2023Q1公司收入同比增长2.48%，归母净利润同比增长5.58%，在高基数下表现稳健。收入端，我们判断石膏板收入在高基数下同比相对稳定，防水收入重回增长，带动总收入增长。毛利率端，我们判断石膏板通过发挥定价权优势和优化产品结构实现毛利率同比提升，龙骨、防水的毛利率同比情况受高基数影响，但压力最大时刻已过，未来有望延续改善趋势。维持“买入”评级。
　　▍事项：公司发布2023年一季报。2023Q1，公司实现收入47.24亿元，同比增长2.48%；归母净利润5.91亿元，同比增长5.58%；扣非归母净利润5.62亿元，同比增长4.07%。
　　▍收入：高基数下表现稳健，我们判断防水收入重回增长。2023Q1公司收入在较高基数下同比增长2.48%。2022Q1石膏板的销量同比增速和均价均为全年最高位，我们判断2023Q1石膏板收入在高基数下同比仍相对稳定。同时，我们判断核心的多品类业务之一防水业务收入同比增长15%左右，带动总收入增长。
　　▍毛利率：同比有所下降，我们判断石膏板毛利率同比提升，龙骨和防水毛利率受高基数影响。2023Q1公司毛利率为26.91%，同比下降1.48pcts，我们判断主要受龙骨和防水业务毛利率基数较高影响。石膏板主业方面，我们判断2023Q1煤炭和护面纸成本同比下降，但通过发挥定价权优势和优化产品结构，公司石膏板价格降幅小于单平成本降幅，支撑单平毛利同比持平，毛利率同比提升。多品类业务方面，尽管龙骨和防水业务毛利率受基数较高影响，但我们判断成本压力最大时刻已过，未来有望延续改善趋势。防水方面，沥青价格中枢已自去年11月起下降；龙骨方面，钢材成本自去年下半年起下降，我们判断龙骨毛利率随之已有环比回升，未来回升弹性取决于公司在量价间的权衡。
　　▍费用率：管理费用率同比下降明显，体现管理优化效果。2023Q1公司期间费用率同比下降1.70pcts，主要源自管理费用率同比下降1.63pcts，5.31%的管理费用率也是近五年来一季度的最低值，体现公司管理优化的效果。
　　▍现金流：符合预期，经营现金流为负源自季节性波动。2023Q1公司收现比为0.73，同比接近持平，经营活动现金流净额为-3.17亿元，同比增加0.95亿元。年初收现比较低且经营活动现金流净额为负主要源自上半年公司往往集中给予经销商授信，并在下半年集中回款，造成经营现金流存在季度间波动。从全年看公司历来保持了大于1的收现比，经营质量优异。
　　▍拟收购灯塔涂料剩余51%股权，工业涂料布局更进一步。公司公告全资子公司北新涂料拟收购灯塔涂料剩余51%股权，从而完成该工业涂料经营主体的100%控股和并表。灯塔涂料为百年老字号涂料品牌，拥有众多航空航天涂料及装备涂料核心发明专利和应用技术，2022年收入2.2亿元，净利润0.16亿元。
　　▍风险因素：石膏板行业需求恢复不及预期；沥青成本持续高位；公司多品类业务扩张进展不及预期；中长期激励落地不及预期；灯塔涂料收购项目进展低于预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：2023Q1公司在高基数下表现稳健。收入端，我们判断石膏板收入在高基数下同比相对稳定，防水收入重回增长，带动总收入增长。毛利率端，我们判断石膏板通过发挥定价权优势和优化产品结构实现毛利率同比提升，龙骨、防水的毛利率同比情况受高基数影响，但压力最大时刻已过，后续有望延续改善趋势。我们维持2023-2025年归母净利润预测为36.93/44.03/51.69亿元，参考公司近十年扣非PE中枢17x，给予2023年17xPE，对应目标价37元，维持“买入”评级。