本月美联储政策态度出现重要变化为6月暂停加息打开空间，但对于年内降息整体依然持否定态度，未来的政策路径将相机抉择，决策的核心变量将是通胀和信用紧缩。我们认为本轮美联储加息进程将于Q2结束，5月是最后一次加息的概率较大；Q4有望启动降息，缩表可能在全年延续。
　　当前M2仍明显高于疫前趋势线，广义货币政策仍有进一步收缩的空间，加息进入尾声后信用紧缩可以替代加息继续压缩货币乘数，缩表或延续全年压缩基础货币。
　　联储态度重要变化为6月暂停加息打开空间，未来相机抉择重点关注信用紧缩利率区间方面，美联储加息25BP将基准利率区间上调至5.0%-5.25%区间，符合市场与我们预期。缩表方面，美联储将按950亿美元/月的原定计划继续执行。对于未来的政策路径，美联储的态度如下：
　　一是未来的加息节奏，本次议息会议声明表述出现重大调整为6月暂停加息打开空间。具体表述为“在评估未来是否需要进一步的政策紧缩时，委员会将充分考虑政策对经济、通胀以及金融活动的滞后效应”，并未明确指出将暂停加息但对未来的加息节奏转为相机抉择式的表述。作为比较，3月议息会议的表述为“需要进一步的政策紧缩（some additional policy firming）”，明确指向未来仍有进一步加息。此外，对于此前一直提及的“货币限制性立场”，鲍威尔也首次指出考虑到未来仍有缩表仍在进行，政策可能已靠近甚至触及“限制性立场”。
　　二是对于金融风险，议息声明继续认为当前银行系统稳健，但信贷紧缩可能对企业和居民部门造成影响，影响的程度具有高度不确定性；也无法确定信贷紧缩和利率之间的影响关系。
　　三是关于年内降息，会后问答中鲍威尔一再强调至此以后的利率政策将相机抉择，但从目前联储的视野来看，通胀仍具有粘性，降息不是基准情形。
　　四是对于未来相机抉择的核心变量，联储指出将重点关注信用紧缩。除了议息声明中指出对通胀继续保持高度关注以外，会后鲍威尔多次指出应重点关注信用紧缩，包括：5月即将发布的美联储高级信贷官调查将是重要的参考标准；联储会重点关注信贷变化，并将其作为未来利率决策的重要依据。
　　五是关于经济和通胀，鲍威尔认为本轮美国经济或许可以避免衰退；通胀仍有粘性，工资回落至3%可能是通胀回落至2%的重要条件。
　　整体来看，本次议息会议美联储的态度基本符合市场预期，对于未来加降息依然模糊表述但出现了较为明显的边际变化；未来相机抉择的重心将聚焦通胀和信用紧缩。截至报告时，美股、美元指数和美债利率维持宽幅震荡，在美联储表示年内降息非基准情形后风险资产出现了一定回撤。
　　M2仍明显高于疫前趋势线，联储数量型和价格型政策可能在下半年出现分化
　　从美国的货币环境看，美国M2同比增速已从2022年12月起转入负增长区间，但从实际M2规模或M2/GDP的比值来看，美国当前的流动性环境仍然明显高于疫前趋势线，货币政策仍有进一步收缩的必要性。我们可以将M2进一步拆分为基础货币和货币乘数的视角进行观测。其中联储的利率政策作为银行信贷利率的锚，可以改变企业的信贷需求继而重点影响货币乘数；联储的量化宽松或缩表政策直接影响基础货币数量。基于这一视角，我们对下半年美联储政策展望如下：
　　我们认为本轮美联储加息进程将于Q2结束，5月是最后一次加息的概率较大；Q4有望启动降息，缩表可能在全年延续。如果期间受到金融稳定问题的剧烈扰动，不排除降息提前至Q3、缩表提前暂停的可能性。
　　加息已至尾声信用紧缩接力压缩货币乘数，缩表或延续全年压缩基础货币
　　联储现有的结构性宽松工具可以有效对已暴露的风险进行控制，但总量层面继续加息、缩表的背景下其他结构性风险可能继续出现。各类潜在的结构性风险包括美国商业地产风险、欧洲金融稳定风险对美国的反向传导等；此外，银行的流动性风险隐患也并未完全消除，近期第一共和银行再度被接管已印证我们此前观点。我们认为在金融稳定的压力下美联储的总量紧缩尤其是加息已进入尾声，6月美联储不再加息也是情理之中，但缩表可能进一步延续。原因如下：
　　一方面，从M2的影响机制来看，美联储加息对货币乘数影响较大，即便Q2暂停加息后，未来美国银行体系的信用紧缩也可替代联储加息的角色进一步压缩货币乘数。另一方面，美国金融环境较难承受进一步大幅的总量紧缩。加息对金融环境的冲击远大于缩表，美联储也曾于2022年6月发布官方工作论文进行测算，2.5万亿美元的缩表规模近仅相当于加息56BP的政策效果；对10年期美债收益率期限溢价的影响约为60BP。考虑到美国M2水平仍然偏高，货币政策仍需进一步紧缩，因此在价格和数量型工具中选择先暂停加息可以对金融环境以及潜在风险发挥更好的稳定效果，缩表则可以进一步延续并压缩基础货币。
　　3月美国银行流动性风险爆发后，美联储曾阶段性扩表应对风险，但4月起已回归缩表（即银行维稳所需扩表量小于计划缩表量），除非金融稳定问题再次发酵可能导致联储提前停