投资要点
　　营收增速回升，规模实现高增，资产利率企稳。
　　数据概览
　　农行2023Q1营收同比+2.2%，增速环比2022A提升1.5pc；归母净利润同比+1.8%，增速环比2022A下降5.7pc；ROE（年化）12.6%；ROA（年化）0.82%。23Q1末不良率环比基本持平于1.37%；拨备覆盖率环比持平于303%。
　　营收增速回升
　　2023Q1农行归母净利润同比增长1.8%，增速环比2022A下降5.7pc；营收同比增长2.2%，增速环比2022A提升1.5pc。（1）主要支撑因素：其他非息高增。
　　2023Q1农行其他非息收入同比高增317%，增速环比2022A（口径未重述）提升约330pc。（2）主要拖累因素：息差拖累加大。2023Q1净息差（期初期末）环比小幅下行3bp，但因2022Q1息差高基数，2023Q1息差同比降幅达37bp，大幅拖累盈利。展望未来，农行二季度营收增速仍有小幅下行压力，下半年盈利增速有望修复。主要考虑：①22Q2其他非息快增，带来较高基数。22H2其他非息增速回落，2023H2农行的其他非息基数压力将显著消退。②2022Q2起，农行息差逐季快速下行，因此2023H2起，息差低基数有望支撑农行营收增速稳中有升。
　　规模实现高增
　　2023Q1末农行总资产同比增长近19%（同比口径未重述），增速较2022A提升约2pc，支撑营收增速回升。规模扩张提速背后，除归因Q1主动加大资产投放力度外，还得益于存款高增支撑。2023Q1末农行总存款较年初高增10%，同比增长18%，同比增速较2022A末提升3pc。
　　资产利率企稳
　　2023Q1农行单季息差（期初期末，下同）1.67%，环比2022Q4下降3bp，韧性较强。具体来看：（1）2023Q1资产收益率环比持平于3.38%，超市场预期。得益于大力压降票据，改善贷款结构。2023Q1，农行票据贴现较年初大幅压降34%，以2022A数据测算，票据贴现利率较其他贷款利率低267bp，2023Q1票据贴现占比下降可提振贷款利率5bp，对冲重定价影响。（2）2023Q1负债成本率环比上升2bp至1.88%。判断归因存款定期化影响。2023Q1末，农行定期存款较年初增长17%，增速较总存款快7pc。考虑到农行渠道较下沉，充分受益于中小银行存款降息，未来存款成本压力有望改善，可继续关注。展望未来，随着重定价影响消退、新发放贷款利率企稳回升，农业银行息差环比降幅有望收敛。
　　盈利预测与估值
　　农业银行营收增速回升，规模实现高增，资产利率企稳。预计2023-2025年归母净利润同比增长3.30%/7.12%/7.65%，对应BPS 6.83/7.37/7.95元。现价对应PB0.50/0.46/0.43倍。目标价4.10元/股，对应2023年PB 0.60倍，现价空间20%。
　　风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。