财务数据：1）2022年公司实现收入535.4亿，同比增长18.6%。实现归属净利39.2亿，同比增长86.4%，扣非净利37.8亿，同比增长82.9%。非经较21年增加1亿元，主要系投资收益增加0.7亿元；2）分季度看：22Q1-4公司扣非净利分别为8.2、8.9、9.6、11.1亿元，同比分别142%、248%、229%、-5.9%，Q4净利下降主要系疫情影响，业务量同比下降。3）单票扣非净利：2022年0.22元，同比增长0.1元，其中Q1-4分别为0.22、0.20、0.21及0.23元，同比分别+0.11、+0.14、+0.14、-0.01元（21Q4考虑税返）。4）航空货代：圆通速递国际贡献归属净利0.35亿元，圆通航空贡献归属净利2.33亿元，同比21年分别下降1.1、0.4亿元，主要系航空货运运价波动影响。5）测算22年纯快递业务贡献归属净利约36.5亿元，单票快递扣非净利约0.20元；分季度看，纯快递业务单票扣非净利分别为0.20、0.18、0.20、0.23元，在疫情影响及油价波动的影响，22年公司仍维持稳定的单票盈利水平。
　　经营数据：1）22年完成业务量174.8亿件，同比增长5.7%，单票收入2.59元，同比提升0.33元，市占率15.81%，同比提升0.53pct。22年累计业务量增速：申通（16.9%）>中通（9.4%）＞圆通（5.6%）＞行业（2.1%）＞韵达（-4.3%），22年圆通业务量增速超过行业。2）分季度看：22Q1-Q4业务量增速分别为18.1%、2.5%、8.5%、-2.0%；3）单票收入分别为2.61、2.59、2.53、2.66元，同比分别下+0.25、0.46、0.39、0.10元，全年价格稳中有升。外部价格竞争环境相对稳定，公司持续推进数字化转型和加盟商赋能，服务质量持续改善，产品定价能力明显增强，业务量稳健增长。
　　成本&费用：1）公司持续聚焦深化成本管控，在成品油价格大幅提升、人工成本增加等诸多因素的影响下，22年核心成本维持相对稳定。其中，单票运输成本0.51元，同比增加0.01元，公司通过优化运力结构，提升装载效率（单车装载票数同比提升近12%），在油价大幅上升的环境下，保持运输成本相对稳定；单票中心操作成本0.31元，同比增加0.01元；单票派费1.33元，同比增加0.17元，单票面单0.02元，同比下降12.2%。2）费用管控良好，22年期间费用率2.5%，同比下降0.3pct，其中主要系管理费用率改善，同比下降0.3个pct。
　　2023年Q1：1）公司收入129.4亿，同比增长9.2%，其中快递收入113.9亿，同比增长17.3%；实现归属净利9.06亿，同比增长4.1%，扣非净利8.75亿，同比增长6.6%，其中圆通速递国际和圆通航空合计实现归母净利约0.18亿元，同比22年减少0.63亿元。2）经营数据：完成业务量44.6亿件，同比增长20%，超过行业增速，市场份额达到16.57%，同比提升1.25pct，环比提升0.8pct；单票收入2.55元，同比略降2.3%（或0.06元），环比22Q4下降0.11元，主要系22Q1旺季及12月疫情感染高峰加收费用，基数相对较高；Q1累计业务量增速：申通（24.3%）>圆通（20.0%）＞行业（11%）＞韵达（-11.2%）。3）23Q1单票扣非净利0.20元，同比略降0.02元，环比22Q4略降0.03元，主要系航空货代贡献减少，测算纯快递业务单票扣非净利约0.19元，同比22Q1略降0.01元；预计核心成本端同比下降0.03元，保持盈利能力稳定。
　　强调观点：1）强调我们提出的重要产业判断：电商快递行业不再具备恶性价格战的基础，核心龙头公司将有望体保持市场份额提升和单票盈利能力稳定的平衡。2）盈利预测：我们小幅调整2023-24年盈利预测至预计实现归母净利42.4、50.4亿元（原预测为46.2、54.3亿），新增25年盈利预测61.3亿元，对应EPS分别为1.23、1.46及1.78元，对应PE分别为14、12及10倍。2）目标价：维持估值方式，即给予2023年业绩20倍PE，对应848亿市值，对应目标价24.6元，预期较现价约42%空间，强调“推荐”评级。
　　风险提示：行业价格战大幅超出预期，业务量增速显著低于预期。