1Q23收入及净利润疲软，但表现强于同业
　　华利集团1Q23收入同比-11.2%至36.6亿元，主因品牌客户仍处于去库存周期，订单增速疲软且有部分推迟出货；1Q23净利润同比-25.8%至4.8亿元，净利率同比-2.6pp至13.1%，主要受到毛利率下滑以及汇兑亏损增加拖累。尽管如此，华利的业绩表现相较同业更具韧性，其1Q23美元口径收入同比-17%，好于丰泰（9910 TT）（据我们测算同比下滑约20%）及裕元（551 HK）（同比-18%），净利率13.1%显著高于丰泰的3.9%（同比-5.4pp）。尽管海外需求复苏具备不确定性，华利收入同比增速短期或继续承压，但我们预计2Q起增速将呈现环比改善趋势。我们将23/24/25E基本EPS下调10.3/5.4/3.6%至2.71/3.39/4.03元，将目标价下调8%至61.8元，基于21.1倍目标PE（上市以来12个月动态PE均值）及动态EPS 2.93元。“买入”。
　　ASP提升推动收入增长，销量增长短期较疲软
　　1Q23销量大幅下降拖累收入增长，季内鞋销量约为0.39亿双，同比-24.7%，跌幅较4Q22（-9.3%）扩大，主因海外需求仍较疲软，品牌客户去库周期谨慎下单。据美国商务部，3月美国零售额同比仅+2.9%，自2020年6月以来最低，其中服装服饰商店的零售额同比-1.8%；2月美国服装服饰商店的库销比环比+2.8%至2.18x。而1Q23公司人民币口径ASP同比增长17.8%至95.0元/双，美元口径ASP同比增长约9.6%，我们认为主要受益于新品牌客户平均单价较高、以及部分原有品牌客户高定价复杂鞋款的订单有所增加，并预计ASP增长趋势有望维持，23年美元口径ASP或同比+5%。
　　订单恢复不确定性及新工厂投产或拖累毛利率表现
　　1Q23毛利率同比-2.3pp至23.3%，或主要由于订单增速疲软及产能利用率不足，且公司并未削减员工人数（环比22年末略有增加），人工成本上升。考虑到品牌客户自2H22以来持续去化库存以及海外零售市场景气度有望边际改善，公司订单增速及产能利用率预计将逐季提升，但鉴于改善速度具备不确定性，且公司处于产能扩张期，新工厂投产对毛利率或有负面影响，因此我们对毛利率维持较谨慎看法，预计全年毛利率同比-1.1pp至24.8%。
　　收入及净利润预测下调
　　我们将23/24E收入下调3.4/0.7%至219/261亿元，以反映订单恢复差于预期，25E收入维持303亿大致不变；将23/24/25E毛利率下调1.5/1.2/1.0pp至24.8/25.4/25.8%，以反映订单疲软及新工厂产能爬坡对毛利率的拖累。综上，将23/24/25E净利润下调10.3/5.4/3.6%至32/40/47亿元。
　　风险提示：1）产能扩张慢于预期；2）品牌客户库存高企，订单疲软；3）海外工厂劳动力成本上升；4）贸易摩擦及地缘政治风险。5）汇率波动风险。