核心观点
　　22年订单量价齐升，价增贡献超过量增，全年营收205.7亿元/+17.7%（美元口径+12.3%），全年销量为2.21亿双/+4.7%，ASP为93.2元/双，同比+12.5%（美元口径+7.4%），系：1）大客户高单价产品占比提升；2）高单价客户销售占比提升。在第一大客户份额继续提升，产品结构优化，第四五大客户供应份额快速增长。22Q4海外客户进入库存调整阶段，订单疲软下22Q4及23Q1营收承压，增速分别为7.5%、-11.2%，产能利用率下降拖累毛利率，23Q1毛利率23.3%/-2.3pct。后续展望，1）订单量预计有望在Q2-Q3开始环比改善；2）均价仍有望保持快速提升趋势；3）产能方面，越南及印尼23年将有新工厂投产，收购英雄心产能（1000万双/年）23年1月起并表，产能储备充足。
　　事件
　　公司发布2023年一季报：23Q1营收36.61亿元/-11.2%，归母净利润4.81亿元/-25.8%，扣非归母净利润4.73亿元/-25.9%；经营活动现金流净额7.39亿元/+96.2%，EPS为0.41元/-26.8%。
　　公司发布2022年年报：2022年营收205.69亿元/+17.7%，归母净利润32.28亿元/+16.6%，扣非归母净利润31.65亿元/+14.6%；经营活动现金流净额35.03亿元/+44.6%，EPS（基本）为2.77元/+13.1%，ROE（加权）为27.3%/-2.7pct。拟向全体股东每10股派发现金红利12.00元（含税）。
　　其中，22Q4单季度公司实现营收51.95亿元/+7.5%，归母净利润7.82亿元/+1.5%，扣非归母净利润7.62亿元/-0.3%。
　　简评
　　23Q1受海外客户订单疲软影响有所承压，产能利用率下降拖累毛利率，预计Q2有望环比改善。23Q1收入36.6亿元/-11.2%（预计美元口径-17%），销量约为3900万双/-24.7%，系海外终端需求疲软叠加大客户仍处于库存调整阶段，ASP约为94元/双，同比+16%（预计美元口径+9.6%），系高单价客户占比持续提升。23Q1业绩为4.81亿元/-25.8%，降幅大于营收系产能利用率下降拖累毛利率（23Q1毛利率23.3%/-2.3pct；净利率13.1%/-2.6pct）。
　　22年量价齐升，价增贡献超过量增，大客户订单结构持续优化。22年公司营收205.7亿元/+17.7%（美元口径+12.3%）。全年销量为2.21亿双/+4.7%，ASP为93.2元/双，同比+12.5%（美元口径+7.4%），系：1）大客户高单价产品占比提升（凉鞋/拖鞋营收同比-38%，运动鞋+30%）；2）高单价客户销售占比提升。22年前五大客户营收占比91.3%/-0.3pct，前五大客户营收同比增速分别为+28.2%、+5.1%、+6.4%、+17.7%、+29.9%，其他客户合计为+23.1%，第一大客户量价齐升，四五大客户供应份额快速增长。
　　22年越南新工厂产能爬坡顺利，23年越南及印尼新工厂将投产，英雄心产能23年1月起并表。22年公司产能增加1,986万双至2.38亿双/+9.1%，系越南永山、威霖、弘欣三家工厂产能爬坡顺利，截至22年底，月产能已分别达到94、88、48万双（设计月产能均为100万双）。根据公司规划，23年越南、印尼将陆续有新工厂投产。新收购的英雄心1,000万双产能将于23年1月并表，23年产能储备充足。
　　毛利率受产能利润率下降拖累，税率下降4.8pct，净利率基本持平。22年公司毛利率为25.9%/-1.3pct，受到产能利用率下降拖累，公司22年产能利用率90.1%/-4.9pct，系22H1客户进入去库存周期，订单疲软。销售、管理、研发、财务费用率分别为0.38%/+0.01pct、3.75%/-0.18pct、1.41%/+0.07pct、-0.31%/-0.05pct，费用率合计为5.2%/-0.15pct。费用率下降叠加所得税率降低4.8pct（21年分红比例较高），抵消毛利率下降影响，公司22年净利率保持稳定为15.7%/-0.2pct。
　　海外运动服饰品牌最新库存周转天数环比小幅改善，较疫情前仍处高位，台湾代工厂商丰泰企业及裕元国际营收自22M12至23M3承压，后续关注品牌方库存去化、代工厂营收拐点。海外运动服饰品牌以Nike为例，截至23年2月底库存周转天数为108天，较22年11月底、8月底的109、115天环比已有所改善，但较2020年2月底的90天仍相对较高。丰泰企业及裕元国际制造业务营收自22M12增速环比明显下降，23Q1明显承压，23年1-3月丰泰企业营收增速为-15.2%、-0.4%、-22.2%，裕元国际制造业务为-25.0%、-5.9%、-21.3%。
　　盈利预测：预计公司2023-2025年实现营业收入216.4、252.5、292.6亿元，同比增长5.2%、16.7%、15.9%；实现归母净利润32.5、38.7、45.4亿元，同比增长0.6%、19.1%、17.3%；对应最新估值P/E为16.7x、14.0x、11.9x，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　大客户订单风险：公司前五大客户占公司收入90%，均为海外品牌，目前客户库存相对较高，及海外高通胀下，加息可能影响需求，对于公司订单产生不利影响，影响公司收入和产能利用情况；
　　新客户开拓不及预期：公司积极开拓具备增长潜力的新品牌客户，如果新客户开拓不及预期将对公司新工厂产能利用产生不利影响，影响公司收入和制造效率；
　　新产能建设不及预期：公司新产能位于越南、印尼等地区，面临政治风险，影响产能投放及产品利用率。