事件：公司发布2023年一季报，1Q23实现收入36.6亿元，同比-11.2%（剔除汇率影响-17%）；实现归母净利润4.8亿元，同比-25.8%。
　　单价维持快速增长，订单因客户去库下滑：收入下滑主因品牌去库仍在进程中，对公司订单产生影响。收入按量价拆分，公司Q1成品鞋销量达0.39亿双，同比-24.7%；平均单价+16.4%，剔除汇率影响+9.6%，维持较大幅度增长，主要因为产品结构变化及新增品牌单价较高。为应对客户订单波动，公司新引进客户Reebok、Lululemon、Allbirds于1Q23实现首次出货，预计Reebok将于2Q23开始逐步放量。
　　毛利率同比下降2.3个点，拖累净利率下滑：1Q23公司毛利率为23.3%，环比/同比下滑2.5/2.3个点，主因订单疲软背景下公司未对员工人数做出大规模调整，考虑到新收购工厂英雄心，公司员工人数环比略有增加。管理层主要基于两点考量：（1）预期Q2因季节性因素订单规模较Q1上升；（2）2H23欧美消费有望逐步回暖，叠加前期部分品牌客户过度调库存，后续增加订单概率较大，而制鞋行业较为依赖员工熟练度。公司费用管控较为稳健，期间费用率为6.7%，同比+1.3个点，主因期末较期初人民币对美元升值，汇兑损失增加致使财务费用率+1.1个点。公司净利率环比/同比下滑2.0/2.6个点至13.1%。1Q23公司经营性现金流净额为7.4亿元，高于归母净利润。
　　关注欧美经济及品牌去库拐点，展望后续审慎乐观：目前各运动品牌去库进程存在差异，我们预计2Q23公司订单仍有所承压，但增速较1Q23将有所好转。毛利率预计2Q23环比将有所改善，但下半年随着新工厂投产将对毛利率略产生负面影响。
　　投资评级与估值：公司与现有部客户共同成长，拓展高潜力新客户，对老工厂扩产并积极投建新工厂。我们预计公司23-25年净利润为34.3、43.2、51.6亿元，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：产能扩张不及预期；下游需求回落；劳动成本上升