2022年极端情况下公司领先行业的灵活调整能力充分显现，通过运营结构调整及紧抓市场窗口期等多种方式提升产能利用率、缓解外部冲击，客座率水平上市公司最优。在负面因素出清的背景下，2023Q1客运量修复进度领跑上市航司，其中国内线ASK较2019年同增42.7%，同期扣非净利恢复至2019Q1的74.1%，超市场预期，逆势扩张积蓄的优势有望在后续旺季梯次释放。我们测算2023Q1单位航油成本、扣油成本分别为0.1元、0.22元，环比2022Q4明显改善，预计2023Q3单位扣油成本或与2019年同期持平、保持成本领先优势。市场对公司成长性颇为关注，我们预计2023~25年公司ASK的CAGR仍为两位数，同时公司持续布局千万级机场、航网结构的优化助力后疫情时代票价弹性的释放，公司有望享受成长和周期的共振。规模较上年扩大彰显管理层信心，有望进一步激活团队经营活力，继续强烈推荐。
　　▍2022年极端情况下公司领先行业的灵活调整能力充分显现，在负面因素出清背景下2023Q1净利润率先转正。2023Q1净利恢复至2019Q1的74.9%，超市场预期，料2023Q3公司单季利润有望超过2019年同期。2022年公司营业收入83.7亿、同比减少22.9%，归母/扣非净利润亏损30.4/32.0亿元(其中汇兑损失1.25亿)。2022Q4公司营业收入17.6亿元，同比减少20.5%，归母/扣非净利润亏损13.0/13.6亿元。2022年净利润亏损扩大、仍优于可比航司，但公司在极端情况下领先行业的灵活调整能力充分显现，Q2上海两场无法赋能情况下，凭借航网纵深的优势，公司将无法执行的重要时刻资源置换再利用，同时协调时刻临时经营部分航线，2022年实现飞机小时利用率5.6小时，优于行业可比公司。2023Q1公司实现营业收入同增63.6%至38.6亿，实现归母/扣非净利润亏损3.56/3.41亿元，净利恢复至2019Q1的74.9%，料为疫情以来上市航司中单季度实现利润转正的两家之一，考虑五一、暑运需求持续反弹叠加票价弹性释放，我们预计2023Q3公司单季利润有望超过2019年同期。
　　▍2022年公司通过运营结构调整及紧抓市场窗口期多种方式提升产能利用率、缓解外部冲击，客座率水平为上市公司最优。2023Q1运量修复进度领跑上市航司，其中国内线ASK较2019年同期增长42.7%，逆势扩张积蓄的优势有望在后续旺季梯次释放。2022Q2以来公司主基地上海两场以及兰州等多个枢纽出现封控，日航班量自3月21日首次跌破百班次后，共计18天低于百班次，最低至54班次，其中4月国内可用座公里数同比下降76.0%，客座率低至66.8%。极端冲击下，一方面，公司凭借航网纵深的优势，将无法执行的重要时刻资源置换再利用，另一方面抓住6、7月仅有的市场窗口期迅速投入生产，2022年公司总体/国内线RPK同比-34.1%/-34.1%，较2019年同期-42.9%/12.9%，运营数据为上市航司最优。负面因素解除后，2023年公司日均航航班量迅速恢复，尤其在元宵节后。公司2023Q1国内线ASK较2019年同期增长42.7%，对应国内线RPK较2019年同期增长34.6%，国内线客座率恢复至87.4%、仅与疫情前相差5.3pcts，运量修复进度领跑上市航司，在暑期运营效率的优势有望更加凸显。
　　▍我们测算2023Q1单位航油成本、扣油成本分别为0.1元、0.22元，环比22Q4明显改善，预计2023Q3单位扣油成本或与2019年同期持平。2022年公司航线补贴同比减少35.4%，预计随着航班量的恢复2023年亦将迎来明显恢复。2022年公司营业成本同比增长2.3%至115.9亿元，与收入降幅22.9%形成反差。由于油价上涨和外部客观因素带来飞机利用率的明显下降导致亏损加大，我们测算22Q4单位航油成本、扣油成本分别0.17元、0.3元/座公里，环比增长0.04元、0.06元。2022年公司航线补贴贡献6.73亿元，同比减少35.4%，或主要由于执飞航班量下降所致，航线补贴形成有效运营机制，预计随着航班量的恢复2023年亦将迎来明显恢复。同期公司财务费用因人民币贬值而同比增长3.4亿元至6.2亿元（汇兑损失1.25亿元，vs.2021年汇兑收益0.7亿元），导致财务费用率同比上升4.8pcts。2023Q1公司营业成本同比增速小于收入50.3pcts，毛利率同比提高38.8pcts至12.6%，同期财务费用同比下降23.6%，或主要由于利息收入增加0.4亿元。我们测算2023Q1单位航油成本、扣油成本分别0.1元、0.22元，单位扣油成本较2019年同期增幅收窄至2分，随着产能利用率提升和极致的成本管控持续优化，我们预计2023Q3单位扣油成本或与2019年同期持平。
　　▍预计2023~25年公司ASK的CAGR仍为两位数，同时持续布局千万级机场、航网结构的优化助力后疫情时代票价弹性的释放，公司有望享受成长和周期的共振。员工持股计划规模较上年扩大彰显管理层信心，有望进一步激活团队经营活力。市场对公司成长性颇为关注，尤其在2022年机队新增明显下调背景下，我们认为2020~21年公司逆势扩张累计运力足以应对目前需求的反弹。且2023~25年公司计划净引进飞机7/14/10架飞机，预计2023~25年公司ASK的CAGR仍为两位数，疫情以来公司持续布局千万级机场，航网结构的优化助力后疫情时代票价弹性的释放，公司有望享受成长和周期的共振，2024年单机利润