公司2022年归母净利润由盈转亏主要系2022年对新冠疫苗相关库存商品、原料、半成品、生产设备以及开发支出计提资产减值准备合计7.99亿元。不考虑新冠疫苗相关影响，公司常规苗收入2022年同比增长85.39%，2023年一季度同比增长3.42%，环比增长26.34%，常规苗业绩恢复显著。由于2022年新生儿数量不及预期，公司主要产品13价肺炎疫苗及四联苗均为儿童疫苗，我们调低公司2023/24年净利润预测至13.00亿/17.43亿元（原预测为17.99亿/23.49亿元），并新增2025年净利润预测为23.03亿元，对应2023/24/25年EPS预测分别为1.16/1.56/2.06元（原2023/24年EPS预测为1.61/2.10元），给予公司2023年36倍PE，下调目标价为42元/股（原为50元/股），维持“买入”评级。
　　▍利润端受新冠相关减值影响，2023年一季度常规苗业绩恢复显著。公司2022年实现营收31.57亿元（-13.55%），归母净利润-1.33亿元，扣非归母净利润-1.83亿元。公司2023年一季度实现营收7.48亿元（-14.12%），归母净利润2.05亿元，扣非归母净利润1.90亿元。收入及利润同比下降主要系2021年新冠疫苗收入较高，而2022年新冠疫苗接种大幅下降。2022年归母净利润由盈转亏主要系2022年对新冠疫苗相关库存商品、原料、半成品、生产设备以及开发支出计提资产减值准备合计7.99亿元。不考虑新冠疫苗相关影响，公司常规苗收入2022年同比增长85.39%，2023年一季度同比增长3.42%，环比增长26.34%，常规苗业绩恢复显著。
　　▍常规疫苗增长强劲，三大品种打造核心增长引擎。公司常规疫苗业务（不包括新冠疫苗）2022年同比增长85.39%，其中四联苗销售同比+54.18%，公司预计2023年全年同比+10%至+20%；乙肝疫苗销售同比+26.34%，公司预计2023年全年同比+10%至+20%；13价肺炎疫苗公司预计2023年同比+70%至+90%。
　　13价肺炎疫苗是目前全球最为畅销疫苗，我们判断国内有百亿元以上市场规模，公司为继沃森之后全国第二家上市13价肺炎疫苗的国产企业，我们预计该产品将成为未来业绩核心增长点。
　　▍管线储备丰富，多品种即将进入收获期。根据公司2022年年报，目前公司在研项目30余项，其中狂犬病疫苗（人二倍体细胞）已完成注册现场核查及GMP符合性检查，公司预计2023年年中上市，有望成为国内第二家人二倍体细胞狂犬病疫苗生产商。公司冻干水痘减毒活疫苗已完成注册现场核查及GMP符合性检查，公司预计2023年年底有望上市。Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗已获得III期临床试验总结报告，ACYW135群脑膜炎球菌结合疫苗和甲肝灭活疫苗已完成III期临床研究现场工作。公司深入布局多联多价疫苗，包括口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero细胞）、百白破-IPV-Hib联合苗、麻腮风水痘疫苗、四价流感疫苗、20价肺炎球菌多糖结合疫苗等，同时积极拓展mRNA技术、病毒载体技术、新佐剂技术。
　　▍新冠疫苗敲开国际市场大门，国际化战略稳步推进。公司重组新型冠状病毒疫苗（Y25腺病毒载体）于2021年10月获得印度尼西亚国家药品和食品监管局紧急使用授权，敲开了国际市场的大门。目前公司国际化战略稳步推进，无细胞百白破-Hib联合疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗、重组乙型肝炎疫苗（酿酒酵母）等已取得乌兹别克斯坦、科特迪瓦等国家出口的证书。2022年9月与菲律宾合作方签订合作协议，2023年2月与巴基斯坦合作方签订合作协议，2023年4月与印尼Biotis签署合作协议。此外公司深圳光明区疫苗生产基地2022年6月获得由菲律宾食品与药品管理局GMP认证，有助于进一步开拓海外市场。
　　▍2023年4月21日公司发布公告，公司及全资子公司拟向中国银行等相关银行申请总额累计不超过25亿的授信额度，其中公司为全资子公司的银行融资提供担保总额不超过9亿元，民海生物（全资子公司）为公司的银行融资提供担保总额不超过16亿元。
　　▍风险因素：13价肺炎疫苗销售不及预期；冻干人用狂犬疫苗审评进度不及预期；无细胞百白破-Hib联合疫苗销售不及预期；为子公司担保风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：由于2022年新生儿数量不及预期，公司主要产品13价肺炎疫苗及四联苗均为儿童疫苗，我们调低公司2023/2024年净利润预测至13.00亿/17.43亿元（原预测为17.99/23.49亿元），并新增2025年净利润预测为23.03亿元，对应2023/24/25年EPS预测分别为1.16/1.56/2.06元（原2023/24年EPS预测为1.61/2.10元），参考可比公司估值（基于中信证券研究部预测），截止2023年4月24日，2023年百克生物PE为42倍，沃森生物为30倍，均值为36倍，给予公司2023年36倍PE，下调目标价为42元/股（原为50元/股），维持“买入”评级。