事件：公司发布一季报业绩公告，2023Q1，实现收入179.97亿元，同比-11.25%，归母净利润15.12亿元，同比-4.92%，扣非后归母净利润14.38亿，同比+32.11%。收入表现超越行业，海外销售增长平滑波动。根据工程机械工业协会数据，1-3月，挖机行业销售5.7万台，同比-25.5%，其中内销2.88万台，同比-44.4%，出口2.86万台，同比+13.3%。
　　工程机械行业周期下行叠加挖机国标切换后，内需承压，出口进一步增长，公司作为行业龙头，全球竞争力持续增强，根据公司2022年报披露，公司挖掘机械、起重机械、混凝土机械产品海外出口均保持第一。得益于公司全球化布局进入收获阶段，我们判断，公司2023年Q1海外销售的持续增长是平滑营收波动的关键因素，体现出较强的阿尔法属性，有望支撑公司在行业下行阶段实现全年营收增速转正。
　　毛利率修复驱动盈利能力改善，扣非后利润增速表现更为亮眼。
　　2023Q1，毛利率27.6%，同比+5.43pct；净利率8.78%，同比+0.6pct，毛利率同比改善明显，环比仍有0.34pct提升，我们判断系①结构方面：毛利率较高的海外市场占比提升；②价格提升：国内高质量发展战略国四新机提价后保持稳定，海外高端品牌战略减少与卡特价差；③成本降低：包括生产降本、原材料价格下行、海外费下降。从费用端来看，期间费用率18.5%，同比+1.9pct，费用控制效果暂未显现；净利率同比增幅较小，系去年同期有约6.5亿投资收益，按扣非后归母净利润看，23Q1同比增长约32%，显著体现了盈利水平的改善。全年来看，毛利率修复，叠加研发、管理方面费用控制，盈利水平有望持续改善。
　　开工保持较好水平，行业有望筑底向上：从投资端来看，截至3月，基建投资完成额累计增速10.82%，房地产开发投资完成额累计增速-5.8%，基建投资保持较好水平，房地产投资下滑幅度较2022年收窄。从开工端来看，根据“央视财经挖掘机指数”报道，一季度全国工程机械平均开工率53%，逐月向好；根据小松官网，单3月中国区挖机开工市场105小时，同比+4%，是2022年以来单月最好水平。从挖机销量角度来看，我们预计二季度后挖机销量下滑幅度有望逐步收窄，系①国四新设备市场接受度提升；②开工率提升带动需求向新机市场传导；③行业内销2022年同期基数较低。
　　投资建议：
　　我们预计公司2023-2025年营业收入分别为890.0、1007.7、1200.2亿元，同比增速分别为10.1%、13.2%、19.1%，归母净利润分别为70.0、90.8、120.4亿元，同比增速分别为63.8%、29.7%、32.6%，对应PE分别为20/15/11倍，工程机械龙头“两新三化”转型阶段恰逢行业下行周期，目前行业处于周期底部，龙头公司国际竞争力持续兑现，未来景气有望上行持续释放利润弹性，中长期视角下给予一定估值溢价，2023年对应25X估值，6个月目标价20.5元，维持“买入-A”评级。
　　风险提示：基建、房地产政策效果不及预期；海外需求大幅下滑风险；市场竞争导致盈利能力受损；控费效果不及预期；海外市场拓展不及预期。