水羊股份本期转债募集资金为6.95亿元，扣除发行费用后将用于建设水羊智造基地项目以及补充公司流动资金，上市日期为4月24日。
　　公司是国内化妆品行业领先电商企业。公司以化妆品销售为主，已形成自有品牌（30%）+代理品牌（70%）的双业务模式，自有品牌包括“御泥坊”、“小迷糊”、“大水滴”等；2018年推出独立开放平台“水羊国际”、代理超过30个国际品牌。产品包括贴式面膜（13%）、非贴式面膜（7%）、水乳膏霜（75%）、以及彩妆等多个品类，过去几年由于代理收入大幅增长、带动水乳膏霜占比大幅提升。销售渠道中线上占95%以上，其中淘系平台占比50%。盈利能力方面，过去几年公司毛利率在50%以上且稳中有升，盈利能力良好。费用方面，过去几年公司销售费用率逐步提升至45%以上、已超出业内可比公司，营销投入不断加大。运营方面，公司主要采取线上直销模式进行销售，回款期较短，不过由于代理的业务模式、有一定存货规模；过去几年由于公司投入的加大以及股权激励等措施，现金流有一定波动，ROE也有一定波动。
　　自有+代理双轮驱动，增长可期。过去5年我国化妆品市场规模复合增速为11.24%、市场容量稳步增长，同时在2020年市占率前二十的品牌中，国产品牌有8家，前十有2家，国货护肤品正不断崛起；从需求端看，消费者结构年轻化、产品选择专业化趋势不断加强。公司作为国货护肤品牌之一，近年贴片面膜市场竞争激烈，营收增速放缓，为打开业务新增长点，产品层面，持续推出精华、水乳等新品类，丰富自有品牌产品结构，打造多品类生态；营销层面，通过电视剧综艺软植入、品牌联名跨界合作、选择高热度代言人进行产品代言、社媒推荐等多种营销手段，助力产品的种草与消费转化。代理方面，与强生集团深度合作，并持续深化其他国际代理品牌的孵化和溢价能力，为全球多元美妆品牌提供进入中国市场的全链路、全生命周期的运营支持，代理业务营收迅速扩张。本次募投建设的小分子玻尿酸生产线和泥浆制备工艺生产线将进一步推动公司清洁、保湿、去皱领域相关产品的研发与产能扩大，紧随消费者需求变动，释放后将进一步推动公司收入&利润增长。根据Wind一致预期，22/23年公司净利润分别为2.36亿/3.5亿，对应PE分别为23.26X/15.7X。
　　估值处于上市以来低位，机构关注度有所下降。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为26.4X，处于上市以来低位，可比公司珀莱雅/上海家化当前PE（TTM）为51.7X/40X，公司估值偏低。公司当前A股市值为55亿元，股价弹性尚可，一季报重仓机构仅1家、机构关注度持续下降。
　　平价保护好、债底保护一般。水羊转债利率条款高于平均水平，附加条款中下修条款较为严格（15/30，80%）。以对应公司4月24日收盘价测算，转债平价为103.06元，平价保护较好；经测算纯债价值为74.44元、YTM为3.37%，债底保护一般。
　　预计上市价格在130元以上。水羊转债评级A+、最新平价103.06元，转债市场可参考标的珀莱（最新收盘价143.03元，转股溢价率25.77%），预计水羊转债上市首日转股溢价率在25-30%之间，上市价格130元以上，若价格低于125则可适当参与。
　　风险提示：营销转化不及预期；自建产能消化不及预期