被压平的曲线。近期资金面平稳，市场震荡上涨，利率的期限曲线形态较2月底最平的位置有所修复。但拉长时间看，当前曲线形态依然处于一个偏平坦的状态。截至本周五收盘，10-1年国债期限利差为64BP，较前期高点回落了16BP，处于过去3年40%分位左右。
　　这一轮市场上涨的过程中，什么力量压平了曲线？
　　压低长端主要有两方面力量：
　　一是，对基本面后续修复动能的担忧。虽然近期公布的基本面数据不弱，但对于基本面修复动能可持续性的担忧始终是近期市场关注的焦点，构成压制长端利率上行的力量。再加上去年赎回风波期间，利率出现脱离基本面的向上“超调”，因而近期长端利率对于基本面修复的定价方向表现为“收敛”。
　　二是，买盘向长端和超长端集中。3月开始，追涨的力量开始拉久期，相应地，对于长端乃至于超长端的需求相对提高。例如，3月以来基金的长端国开债相对于短端的超额买入规模从此前的100亿左右上升至300亿左右，提升明显；3月中旬以后，对于超长国债的需求则进一步超过了长端国债的需求。这种买盘向长端和超长端的集中，构成了压低长端利率的力量。
　　托住短端的主要力量是对资金面的“谨慎乐观”态度。虽然3月降准后，资金面从前期的紧张状态中缓解。但从我们构造的市场对于资金面的情绪指数来看，并未进一步大幅演绎宽松预期，而是总体维持偏中性的态度。这种谨慎乐观的情绪一方面来源于资金面的实际表现：资金利率在较2月的高点小幅回落后，维持在政策利率附近震荡，并未大幅向下偏离政策利率。另一方面也来源于政策层面近期微妙的表态变化：货政委员会一季度例会删除了“逆周期调节”，更加强调“精准有力”；这意味着在信贷总量稳步增长的背景下，短期内调降MLF利率的概率下降。因而，市场在长端定价基本面“风险”的同时，也在短端定价资金面的“不确定性”。
　　还有一个容易忽略的因素是相对供给关系的变化。历史表现来看，7-10年债券发行额占比与1年以内发行额占比差值与10-1Y国债收益率期限利差走势吻合程度较高。年初至今，1年以内债券发行额占比54.9%，较去年上升2.7pct，而7-10年债券发行额占比9.1%，较去年下降0.3pct。今年以来，长端债券的相对供给规模下降，对期限利差有压低的力量。
　　一个非“稳态”的市场组合。历史上的牛平过程维持时间差异较大，平均在2-3个月左右，偶尔也有维持半年以上的情况。上一次比较显著的牛平发生在22年8月中旬附近。总体来说，相比于熊平，牛平出现的频率和持续时间都较低。之所以“熊平常有而牛平不常有”，本质上是市场对“基本面”与“货币政策”预期不太容易出现“矛盾”。也即，从历史经验上看，市场看淡未来经济的同时却又不期待货币政策加力，这并非稳定的组合。这也意味着，虽然近期压平曲线的力量还存在（比如偏高涨的交易情绪、偏稳健的货币政策倾向），但是这种曲线下行叠加平坦化的状态并不太稳定，一旦市场对两者相对预期出现变化，这种长短端定价偏离的情况容易出现回归。
　　风险提示：政策变化，基本面波动