外部扰动影响有限，市场巨震来源于极致博弈后的部分投资者心态失衡，政治局会议后预计市场回归理性，经济渐进复苏背景下可投品种逐渐增多，预计主题热度逐步降温，配置思路坚持高切低。首先，美国对华投资限制及国内局部疫情回升影响极为有限，并不是市场波动主因，行情极致分化下部分投资者心态失衡，过度聚焦于短期博弈，AI主题板块在短期高度依赖交易，阶段性失去了靠配置获取超额回报的特征。其次，经济复苏的第一观察期已接近尾声，政策开始密集“查遗补漏”，全面调查研究是为了解决问题，月底政治局会议后更多精准政策值得期待。配置上，建议积极布局一季报超预期品种，淡化持仓博弈，同时继续坚守受益于全球流动性拐点和院端复苏的医药板块，并关注被AI主题虹吸后存在流动性折价的绩优股策略。
　　▍外部扰动影响有限，市场巨震来源于极致博弈后的部分投资者心态失衡。
　　1）美国对华投资限制及国内局部疫情回升影响极为有限，并不是市场波动主因。美国政府限制美国企业对华投资的传闻并非增量信息，最早在4月18日美国政治新闻网（Politico）就有相关报道。美国政府过去几年持续针对中国企业不公平对待，美国资金对中国半导体、AI、量子计算等领域的投资规模并不大，即使出台新的限制规则实际影响也有限。近期国内新冠阳性检出率有所上升，但幅度不大，根据中国疾病预防控制中心的数据，4月20日的核酸检测阳性率、抗原检测阳性率分别为1.7%、0.5%，远低于今年1月时的水平。同时参考中国香港地区放开后第二波疫情的经验，2022年7月15日单日新冠确诊病例（10天移动平均）突破500人，此后经过了近2个月的时间才达到感染的峰值1374人（在9月6日达到），峰值仅有第一波的7.5%，经济活动基本未受影响。
　　2）行情极致分化下部分投资者心态失衡，过度聚焦于短期博弈。3月中下旬AI板块结构性行情加速，主动股基收益差距被迅速拉大，年初至3月第二周，主动公募收益率中位数为1.0%，年初至4月21日为1.2%，但是这两个区间的最大收益率从第一个区间的30.1%跃升至第二个区间的62.0%，最低收益从-14.2%下降至-20.6%。板块热度的突然上升导致博弈性因素远比基本面因素重要。首先，“买得早”的重要性远大于自下而上选股重要性，越是后来者，压力越大，心态越容易失衡。其次，调仓灵活性成为相对排名胜负手，如果按照主动型基金的在管规模划分为“10亿以下”，“10~50亿”，“50~100亿”，“100亿以上”四组，2022年四季度时TMT板块对应的持仓占比分别为18.0%、16.5%、16.0%和16.5%，彼此差异不大；但在2023年一季度末时TMT持仓占比分别为27.9%、22.7%、19.8%和19.9%，TMT持仓占比差距迅速拉大。最后，由于大量AI相关公司商业模式和盈利能力前景未明，迫使投资者只能一揽子股票一起买。但恰恰是持有一揽子股票，导致市场真的发生波动时，投资者很难有足够的信心去持股，卖的时候可能也是一揽子股票一起卖，加剧波动。
　　3）AI主题板块在短期高度依赖交易，阶段性失去靠配置获取超额回报的特征。TMT板块成交占全市场比重超40%的天数已累计达到22天，上一次出现持续成交占比超过40%的板块是2021年7月底的电力设备及新能源，持续约28个交易日，在此期间新能源ETF累计收益率仅有2.5%，期间最高累计回报率为+8.8%，最低累计回报率为-4.8%。近期TMT板块也呈现出类似特征，尽管热闹，但不赚钱。过去两周，科创芯片ETF、通信ETF、游戏传媒ETF分别出现过6次、6次和5次单日涨幅超过2%的行情，最大单日涨幅分别达到6.0%、4.2%和3.5%，但区间跌幅达到-1.1%、-2.4%和-1.6%，若包含其他AI相关主题ETF在内，平均跌幅达到-4.5%。两周时间TMT板块累计成交了5.41万亿元，但总市值反而减少了6717亿元，较4月第一周降低约5.4%，是典型的减量博弈。在此期间，非AI相关的主题ETF则陆续迎来上涨行情，在过去两周的涨幅中排名靠前ETF产品包括央企ETF、红利ETF、创新药ETF、工业有色ETF等，对应累计涨跌幅分别为6.6%、3.5%、3.0%和1.9%。
　　▍月底政治局会议后预计市场回归理性，经济渐进复苏背景下可投品种逐渐增多。
　　1）经济复苏的第一个观察期已接近尾声，政策开始密集“查遗补漏”。尽管一季度经济整体延续了复苏进程，但是其中结构分化很大，服务业和出行不断超预期，但工业生产偏弱，地产依旧缺乏信心，同时结构性失业问题较为明显。由于2022年疫情影响的扰动，叠加2022年三季度以后海外“砍单”带来的出口走弱，决策层在今年一季度难以准确评估经济的真实内生增长水平和动能。今年一季度则是一个非常重要的观察期，此前因疫情压抑的内需集中释放，而非疫情导致的结构性问题会暴露得更明显。4月以来其实政策上对经济增长中结构性问题的关注度明显提升，4月7日国常会再提稳定进出口，4月14日国常会重点提到优化调整稳就业举措，4月19日国新办发布会上发改委再次强调要研究推出提振消费的举措。
　　2）全面调查研究是为了解决问题，政治局会议后更多精准政策值得期待。自党中央提出“大兴调查研