2022年客流&购买力下滑导致公司营收及净利润同比减少3%、2%。关闭低效门店&控费提效，23Q1净利润同比增长5%。公司持续推进面料升级，加速产品迭代，优化渠道结构，提升门店新零售管理能力，中长期有望稳健增长。预计23-25年净利润规模5.82亿元、6.37亿元、7.04亿元，当前市值对应23PE12X，维持强烈推荐评级。
　　2022年业绩略有下滑，23Q1利润端恢复增长。
　　1）2022年：营业收入、营业利润、归母净利润、扣非归母净利润为30.80亿元（-3.14%）、6.23亿元（-2.83%）、5.34亿元（-2.21%）、4.81亿元（-6.72%）。
　　2）23Q1：营业收入、营业利润、归母净利润、扣非归母净利润为6.20亿元（-7.57%）、1.39亿元（+7.34%）、1.11亿元（+5.28%）、1.03亿元（+4.41%）。
　　2022年加盟渠道保持增长，23Q1终端销售承压。
　　1）2022年分渠道：2022年线上营收12.80亿元（-3.24%，占比41.6%），线下直营营收7.31亿元（-4.68%，占比23.7%），线下经加盟营收8.28亿元（-1.64%，占比26.9%），团购营收1.37亿元（-22.14%，占比4.5%）。
　　2）门店数量：截止2022年末公司门店数量减少55家至1470家，其中直营店471家（+1家），加盟店999家（-56家）。
　　3）23Q1分渠道：线上营收2.93亿元（-5.4%，占比44.8%），线下直营营收1.76亿元（-15.0%，占比24.1%），线下加盟营收1.41亿元（-5.2%，占比21.6%），团购营收0.39亿元（+0.4%，占比6.3%）。
　　22年及23Q1的盈利能力保持相对稳定
　　1）2022年毛利率稳中有升，费用率小幅提升，净利润率小幅下降：2022年毛利率同比提升0.96pct至53.1%，其中线上毛利率46.31%（+0.12pct），线下直营毛利率66.53%（+1.25pct），线下加盟毛利率52.65%（+2.62pct）。2022年期间费用率提升2.36pct至32.95%，其中销售费用率25.61%（+2.52pct）、管理费用率4.04%（-0.77pct）、研发费用率3.57%（+1.18pct）、财务费用率-0.27%（-0.57pct）。净利润率小幅提升0.16pct至17.33%。
　　3）23Q1年盈利能力提升：毛利率提升1.22pct至54.34%，期间费用率下降0.78pct至32.53%，净利率提升2.19pct至17.91%。
　　现金流及存货仍处于合理区间
　　1）22年经营净现金流为7.10亿元（-8.4%），应收账款周转天数同比+3天至26天，存货周转天数同比+10天至196天。
　　2）23Q1经营净现金流为1.14亿元（+307.1%），应收账款周转天数同比+8天至33天，存货周转天数同比+4天至236天。
　　盈利预测及投资建议。公司持续推进面料升级，加速产品迭代，优化渠道结构，提升门店新零售管理能力，中长期有望稳健增长。预计2023-2025年收入规模为33.28亿元、36.32亿元、39.76亿元，同比增速为8%、9%、9%。归母净利润规模5.82亿元、6.37亿元、7.04亿元，同比增速为9%、9%、10%。当前市值68亿元，对应23PE12X，24PE11X，维持强烈推荐评级。
　　风险提示：客流及购买力恢复不及预期风险、线下门店拓展速度不及预期的风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告公司点评报告2023年04月22日富安娜002327SZ强烈推荐维持消费品轻工纺服收入小幅下降但盈利能力保持稳定目标估值NA当前股价823元2022年客流购买力下滑导致公司营收及净利润同比减少32关闭低效基础数据门店控费提效23Q1净利润同比增长5公司持续推进面料升级加速产总股本万股82946品迭代优化渠道结构提升门店新零售管理能力中长期有望稳健增长预已上市流通股万股48430总市值亿元68计23-25年净利润规模582亿元637亿元704亿元当前市值对应流通市值亿元4023PE12X维持强烈推荐评级每股净资产MRQ47ROETTM139资产负债率1712022年业绩略有下滑23Q1利润端恢复增长主要股东林国芳12022年营业收入营业利润归母净利润扣非归母净利润为3080主要股东持股比例3975亿元-314623亿元-283534亿元-221481亿元股价表现-6721m6m12m223Q1营业收入营业利润归母净利润扣非归母净利润为620亿元绝对表现61912相对表现51211-757139亿元734111亿元528103亿元441富安娜沪深300202022年加盟渠道保持增长23Q1终端销售承压1012022年分渠道2022年线上营收1280亿元-324占比4160线下直营营收731亿元-468占比237线下经加盟营收828亿-10元占比团购营收亿元占比-20-164269137-221445Apr22Aug22Dec22Mar232门店数量截止2022年末公司门店数量减少55家至1470家其中直营资料来源公司数据招商证券店471家1家加盟店999家-56家相关报告1富安娜00232722Q3运营323Q1分渠道线上营收293亿元-54占比448线下直营营效率提升利润端保持稳健增长收176亿元-150占比241线下加盟营收141亿元-52占2022-10-282富安娜002327经营质量持比216团购营收039亿元04占比63续提升业绩稳健增长2022-04-263富安娜002327渠道结构优22年及23Q1的盈利能力保持相对稳定化毛利率提升加大利润弹性2021-08-2212022年毛利率稳中有升费用率小幅提升净利润率小幅下降2022年刘丽S1090517080006毛利率同比提升096pct至531其中线上毛利率4631012pctliuli14cmschinacomcn线下直营毛利率6653125pct线下加盟毛利率5265262pct赵中平S1090521080001zhaozhongpingcmschinacomc2022年期间费用率提升236pct至3295其中销售费用率2561n252pct管理费用率404-077pct研发费用率357118pct王梓旭研究助理wangzixucmschinacomcn财务费用率-027-057pct净利润率小幅提升016pct至1733323Q1年盈利能力提升毛利率提升122pct至5434期间费用率下降078pct至3253净利率提升219pct至1791现金流及存货仍处于合理区间122年经营净现金流为710亿元-84应收账款周转天数同比3天敬请阅读末页的重要说明公司点评报告至26天存货周转天数同比10天至196天223Q1经营净现金流为114亿元3071应收账款周转天数同比8天至33天存货周转天数同比4天至236天盈利预测及投资建议公司持续推进面料升级加速产品迭代优化渠道结构提升门店新零售管理能力中长期有望稳健增长预计2023-2025年收入规模为3328亿元3632亿元3976亿元同比增速为899归母净利润规模582亿元637亿元704亿元同比增速为9910当前市值68亿元对应23PE12X24PE11X维持强烈推荐评级风险提示客流及购买力恢复不及预期风险线下门店拓展速度不及预期的风险财务数据与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业总收入百万元31793080332836323976同比增长11-3899营业利润百万元642623683752836同比增长7-3101011归母净利润百万元546534582637704同比增长6-29910每股收益元066064070077085PE12512811710797PB1818181716资料来源公司数据招商证券图1富安娜历史PEBand图2富安娜历史PBBand元元18101625x919x14818x20x17x716x1215x61015x5810x46345x22100Apr20Oct20Apr21Oct21Apr22Oct22Apr20Oct20Apr21Oct21Apr22Oct22资料来源公司数据招商证券资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明2公司点评报告附财务预测表资产负债表利润表单位百万元202120222023E2024E2025E单位百万元202120222023E2024E2025E流动资产23682871300332453529营业总收入31793080332836323976现金422495545659799营业成本15221444156016961846交易性投资8631011101110111011营业税金及附加3331343740应收票据10000营业费用734789805883966应收款项197256257280307管理费用153124134143155其它应收款3445485358研发费用76110119130142存货812760812882961财务费用98210其他38305330360394资产减值损失1125000非流动资产23451802179217551703公允价值变动收益4180808080长期股权投资00000其他收益45555固定资产10971216122712081170投资收益3984848484无形资产商誉10499898072营业利润642623683752836其他1145488476468461营业外收入3925252525资产总计47134673479550005232营业外支出33333流动负债850787824857895利润总额678645705774858短期借款10100100100所得税132112124137154应付账款409323348379412少数股东损益00000预收账款3535384245归属于母公司净利润546534582637704其他405429337337337长期负债163117117117117主要财务比率长期借款00000202120222023E2024E2025E其他163117117117117年成长率负债合计10139049419741012营业总收入11-3899股本828828828828828营业利润7-3101011资本公积金031313131归母净利润6-29910留存收益28722910299531673361获利能力少数股东权益00000毛利率521531531533536归属于母公司所有者权益37003769385440264220净利率172173175175177负债及权益合计47134673479550005232ROE150143153162171ROIC139129140149159现金流量表偿债能力单位百万元202120222023E2024E2025E资产负债率215193196195193经营活动现金流775710612621671净负债比率2220212019净利润546534582637704流动比率2836363839折旧摊销103110898783速动比率1827272829财务费用1013210营运能力投资收益3984999总资产周转率0707070708营运资金变动1301775397109存货周转率1918202020其它2414122应收账款周转率151136130135135投资活动现金流1276714121应付账款周转率3739464747资本支出7941805030每股资料元其他投资4747999EPS066064070077085筹资活动现金流660613490467510每股经营净现金093086074075081借款变动426116800每股净资产446454465485509普通股增加231000每股股利060060056061068资本公积增加8132000估值比率股利分配426497497466510PE12512811710797其他13431210PB1818181716现金净增加额1210450113140EVEBITDA101106938678资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明3公司点评报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关赵中平香港中文大学硕士对外经济贸易大学学士2014-2016年分别就职于安信证券银河证券2016-2021年就职于广发证券轻工行业首席分析师2020年新财富水晶球新浪金麒麟均获得第三名2021年加入招商证券任轻工时尚首席分析师刘丽对外经济贸易大学会计学硕士2011-2015年就职于国美控股集团投资部2015-20177太平洋证券服饰纺织行业分析师2017年8月加入招商证券2021年起任美妆时尚联席首席毕先磊山东大学金融硕士吉林大学工学学士曾就职于德邦证券研究所轻工组2021年加入招商证券研究方向为轻工制造王鹏华威商学院金融学硕士中山大学金融学学士2020-2021年就职于万联证券2021年加入招商证券任研究助理研究方向为轻工新消费王月香港理工大学运筹学及风险分析硕士华北电力大学电气工程及其自动化学士曾就职于基金公司2021-2023年就职于天风证券研究所轻工组2023年加入招商证券研究方向为轻工新消费王梓旭中央财经大学硕士2022年加入招商证券任研究助理研究方向为纺织服装评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明4