事件概述
　　2022年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为30.80/5.34/4.81/7.10亿元，同比下降3.14%/2.21%/6.72%/8.38%，加回公允价值变动后净利/扣非净利为6.14/5.61亿元，同比增长4.60%/0.77%；扣非净利低于净利主要由于政府补助0.21亿元及资产处置收益0.36亿（常熟厂房政府收储补偿）；经营现金流高于净利主要由于折旧、公允价值变动损失增加、存货下降。22年每10股派发现金红利6元，股息率为7.29%。
　　2023Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为6.20/1.11/1.03亿元、同比增长-7.57%/5.28%/4.41%，净利增长好于收入主要由于毛利率提升、费用率下降、公允价值损失减少。
　　分析判断:
　　加盟收入保持增长,主要来自单店出货增长贡献。2022年收入下滑主要来自1）分渠道来看，22年直营和电商收入下降，22年直营/加盟/电商/团购/其他收入分别为7.31/8.27/12.80/1.37/1.03亿元、同比增长5%/2%/-3%/-22%/5%。22年直营/加盟店数分别为471/999家，其中新开门店数分别为33/94家、关闭门店数分别为32/150家，同比净开1/-56家，同比下降0%/5%，推算直营店效/加盟单店出货（155/83万元），同比增长-4%/10%。线上渠道中，天猫/京东/唯品会分别占比30%/35%/14%。22年直营/加盟店面分别为7.2/20.9万平，推算直营/加盟店坪效分别为10083/3962元，同比增长-5%/5%。23Q1年直营/加盟/电商/团购/其他收入分别为1.49/1.34/2.78/0.39/0.19亿元、同比增长-15%/-5%/-5%/0%/-10%。2）分地域来看，大本营华南地区收入下降2.48%、增速较去年下滑10PCT；华东/华中/西南/华北/西北地区同比下滑0%/6%/-2%/16%/14%，增速较2021年下降16/33/32/27/30PCT、华北地区降幅最大，华东、西南地区收入保持小幅增长。3）22年销量/价格分别同比下降4.9%/-1.8%
　　管理费用率下降主要由于一次性费用影响，公允价值损失8000万。（1）2022年毛利率同比上升0.96pct至53.1%，主要由于直营和加盟毛利率提升，直营/电商/加盟毛利率分别为66.53%/46.3%%/52.7%，同比提高1.25/0.12/2.62PCT，我们分析主要来自线上提价。净利率增幅低于毛利率主要由于销售及研发费用率提升、公允价值变动净收益下降，22年归母净利率同比增加0.16pct至17.33%，销售/管理/研发/财务费用率为25.62%/4.03%/3.57%/-0.26%，分别同比提升2.5/-0.8/1.2/-0.6pct，管理费用率下降主要由于去年支付第三方费用；22年公允价值变动净收益-0.8亿元，同比下降95%。（2）22年其子公司深圳市富安娜家居用品公司/深圳富安娜电子商务公司净利分别为1.18/0.62亿元,净利率分别为8.9%/5.3%,同比下降6.6/17.4PCT。（3）2023Q1毛利率同比上升1.15pct至54.35%；销售/管理/研发/财务费用率同比下降0/0.3/0.2/0.3至25.65%/4.19%/3.23%/-0.48%。公允价值损失为0.6亿元、同比下降91%。
　　存货下降，应收账款增长。22年末存货为7.6亿元，同比减少6.5%，存货周转天数195.9天、同比减少10.3天。应收账款为2.56亿元、同比增长30.3%，应收账款周转天数为67.5天、同比减少7天。Q1存货周转天数为235.6天，同比增加4天，应收账款周转天数为33.5天，同比增加8天。
　　投资建议
　　我们分析，（1）公司在2021、2022年均存在一次性费用、公允价值损失等影响，23年利润端弹性更大；（2）公司店效表现好于同业，未来在电商方面增长空间更大。考虑22年业绩疫情扰动，下调23/24年收入预测36.68/40.99亿元至34.72/38.47亿元，新增25年收入预测41.64亿元，下调23/24年归母净利预测6.58/7.69亿元至6.46/7.46亿元，新增25年归母净利预测8.56亿元，对应调整EPS0.79/0.93元至0.78/0.90元，新增25年EPS为1.03元，2023年4月21日收盘价8.23元对应23/24/25年PE分别为11/9/8X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　疫情不确定性风险；原材料价格波动风险；经营业绩受波动；系统性风险。
　　

研究报告全文：仅供机构投资者使用证券研究报告公司点评报告TableDate1387952023年4月22日TableTitle延续高分红存货下降富安娜TableTitle2002327评级TableDataInfo买入股票代码002327上次评级买入52周最高价最低价869641目标价格总市值亿6862最新收盘价823自由流通市值亿3057自由流通股数百万829事件概述TableSummary2022年公司收入归母净利扣非归母净利经营性现金流分别为3080534481710亿元同比下降314221672838加回公允价值变动后净利扣非净利为614561亿元同比增长460077扣非净利低于净利主要由于政府补助021亿元及资产处置收益036亿常熟厂房政府收储补偿经营现金流高于净利主要由于折旧公允价值变动损失增加存货下降22年每10股派发现金红利6元股息率为7292023Q1公司收入归母净利扣非归母净利分别为620111103亿元同比增长-757528441净利增长好于收入主要由于毛利率提升费用率下降公允价值损失减少分析判断加盟收入保持增长主要来自单店出货增长贡献2022年收入下滑主要来自1分渠道来看22年直营和电商收入下降22年直营加盟电商团购其他收入分别为7318271280137103亿元同比增长-52-3-22522年直营加盟店数分别为471999家其中新开门店数分别为3394家关闭门店数分别为32150家同比净开1-56家同比下降05推算直营店效加盟单店出货15583万元同比增长-410线上渠道中天猫京东唯品会分别占比30351422年直营加盟店面分别为72209万平推算直营加盟店坪效分别为100833962元同比增长-5523Q1年直营加盟电商团购其他收入分别为149134278039019亿元同比增长-15-5-50-102分地域来看大本营华南地区收入下降248增速较去年下滑10PCT华东华中西南华北西北地区同比下滑06-21614增速较2021年下降1633322730PCT华北地区降幅最大华东西南地区收入保持小幅增长322年销量价格分别同比下降49-18管理费用率下降主要由于一次性费用影响公允价值损失8000万12022年毛利率同比上升096pct至531主要由于直营和加盟毛利率提升直营电商加盟毛利率分别为6653463527同比提高125012262PCT我们分析主要来自线上提价净利率增幅低于毛利率主要由于销售及研发费用率提升公允价值变动净收益下降22年归母净利率同比增加016pct至1733销售管理研发财务费用率为2562403357-026分别同比提升25-0812-06pct管理费用率下降主要由于去年支付第三方费用22年公允价值变动净收益-08亿元同比下降95222年其子公司深圳市富安娜家居用品公司深圳富安娜电子商务公司净利分别为118062亿元净利率分别为8953同比下降66174PCT32023Q1毛利率同比上升115pct至5435销售管理研发财务费用率同比下降0030203至2565419323-048公允价值损失为06亿元同比下降91存货下降应收账款增长22年末存货为76亿元同比减少65存货周转天数1959天同比减少103天应收账款为256亿元同比增长303应收账款周转天数为675天同比减少7天Q1存货周转天数为2356天同比增加4天应收账款周转天数为335天同比增加8天投资建议我们分析1公司在20212022年均存在一次性费用公允价值损失等影响23年利润端弹性更大2公司店效表现好于同业未来在电商方面增长空间更大考虑22年业绩疫情扰动下调2324年收入预测36684099亿元至34723847亿元新增25年收入预测4164亿元下调2324年归母净利预测请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告公司点评报告658769亿元至646746亿元新增25年归母净利预测856亿元对应调整EPS079093元至078090元新增25年EPS为103元2023年4月21日收盘价823元对应232425年PE分别为1198X维持买入评级风险提示疫情不确定性风险原材料价格波动风险经营业绩受波动系统性风险盈利预测与估值Tableprofit财务摘要2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元31793080347238474164YoY106-3112710882归母净利润百万元546534646746856YoY57-22209155148毛利率521531531527527每股收益元066064078090103ROE148142163179197市盈率125112791057916797资料来源公司公告华西证券研究所分析师唐爽爽TableAuthor邮箱tangsshx168comcnSACNOS1120519090002联系电话请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2证券研究报告公司点评报告财务报表和主要财务比率TableFinance利润表百万元2022A2023E2024E2025E现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E营业总收入3080347238474164净利润534646746856YoY-3112710882折旧和摊销215535759营业成本1444162818181968营运资金变动19102-31-26营业税金及附加31353842经营活动现金流710754720834销售费用789780818851资本开支23-109-122-136管理费用124187200202投资-26000财务费用-8-11-15-18投资活动现金流6-75-84-94研发费用110768883股权募资0000资产减值损失-5000债务募资0000投资收益84353842筹资活动现金流-613-414-476-548营业利润6238169431083现金净流量104265159192营业外收支22121314主要财务指标2022A2023E2024E2025E利润总额6458289561097成长能力所得税112182210241营业收入增长率-3112710882净利润534646746856净利润增长率-22209155148归属于母公司净利润534646746856盈利能力YoY-22209155148毛利率531531527527每股收益064078090103净利润率173186194206资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E总资产收益率ROA114126137150货币资金4957609201112净资产收益率ROE142163179197预付款项13394447偿债能力存货7608929961079流动比率365312308311其他流动资产1603161616501679速动比率267224219221流动资产合计2871330836103916现金比率063072079088长期股权投资0000资产负债率193229237241固定资产1216131913991454经营效率无形资产99103105106总资产周转率066068071073非流动资产合计1802183218321802每股指标元资产合计4673514054425718每股收益064078090103短期借款0000每股净资产454478501523应付账款及票据323517578626每股经营现金流086091087101其他流动负债464542594635每股股利000050058066流动负债合计787106011711260估值分析长期借款0000PE12791057916797其他长期负债117117117117PB156172164157非流动负债合计117117117117负债合计904117712881377股本828828828828少数股东权益0000股东权益合计3769396341544341负债和股东权益合计4673514054425718资料来源公司公告华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3证券研究报告公司点评报告分析师与研究助理简介TableAuthorInfo唐爽爽中国人民大学经济学硕士学士11年研究经验曾任职于中金公司光大证券海通证券等曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第45311名2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5444名2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第55名2013年Wind金牌分析师第4名2014年第一财经最佳分析师第4名2015年华尔街见闻金牌分析师第1名2020年Wind金牌分析师纺织服装研究领域第2名2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求客观公正结论不受任何第三方的授意影响特此声明评级说明投资公司评级标准说明评级买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15以报告发布日后的6个增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在515之间月内公司股价相对上证中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-55之间指数的涨跌幅为基准减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数515之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15行业评级标准以报告发布日后的6个推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10月内行业指数的涨跌幅中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-1010之间为基准回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10华西证券研究所地址北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址httpwwwhx168comcnhxzqhxindexhtml请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4证券研究报告公司点评报告华西证券免责声明华西证券股份有限公司以下简称本公司具备证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司签约客户使用本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料但本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载资料意见以及推测仅于本报告发布当日的判断且这种判断受到研究方法研究依据等多方面的制约在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及预测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者需自行关注相应更新或修改在任何情况下本报告仅提供给签约客户参考使用任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在任何情况下本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标财务状况或需求不能作为客户进行客户买卖认购证券或者其他金融工具的保证或邀请在任何情况下本公司本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为与本公司本公司员工及其他关联方无关本公司建立起信息隔离墙制度跨墙制度来规范管理跨部门跨关联机构之间的信息流动务请投资者注意在法律许可的前提下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的前提下本公司的董事高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容如需引用刊发或转载本报告需注明出处为华西证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5