我们认为家纺行业短期有望受益由疫情积压的婚庆需求爆发，以及地产复苏下的乔迁场景消费回暖。公司作为家纺行业龙头企业之一，精耕产品、渠道和供应链，在行业内壁垒高筑，有望充分享受行业增长红利以及持续扩大市场份额。公司现价对应2023/24年仅10/9倍，处于中枢低位，结合公司过去几年较高的分红比例（2018年至今均超过75%），我们认为公司兼具低估值高股息稳增长特点，建议积极配置，首次覆盖给予“买入”评级。
　　▍公司概况：中国艺术家纺龙头，多品牌全品类运营。富安娜是中国领先的家纺用品公司，旗下有五大家纺品牌，聚焦“艺术家纺”，坚持原创设计突出产品艺术感，并持续拓展多系列家居品类。公司1-3Q22收入为19.82亿元/同比-0.36%，净利润为3.28亿元/同比+3.24%，2010-2021年利润CAGR为14.1%。
　　▍家纺行业：长期需求稳定，婚庆需求释放&地产后周期阶段性利好。家纺行业长期需求稳定，2021年行业规模达2427亿元，欧睿预计未来5年保持7.7%的年复合增长。从需求看，日常更替、婚庆、乔迁为家纺行业最大需求来源（分别占比40%/20%/20%）。行业短期有望受益积压婚庆需求集中释放以及地产复苏所带来乔迁场景回暖。从竞争格局看，截至2021年行业CR5仅为4.5%，低于美国的10.3%、日本的16.4%，在需求端对产品要求提高，供给端渠道运营难度增加以及头部品牌消费者认知深入的背景下，未来份额有望持续向头部企业集中。
　　▍竞争优势：知识产权赋能产品升级，高质量运营策略推动全渠道优化。1）知识产权储备丰富，产品研发设计领先：公司为行业中拥有自主知识产权最多的企业（拥有包括发明专利、实用新型专利、外观专利、软件著作权、版权共1310项，梦洁股份/罗莱生活/水星家纺专利数量分别为749/193/135项），年均研发投入7000万元以上，研发团队共292人，研发人员占比逐年提高（21年达6.33%）。基于强研发设计能力，公司产品持续升级，包括功能性面料、艺术化设计等；2）高质量运营策略推动全渠道优化：近年来公司电商渠道增长迅速（电商渠道收入由2018年的8.31亿元增长至2021年的13.23亿元，对应CAGR达16.8%），收入占比提升至42%，已经成为公司最主要的渠道之一。公司要求渠道健康成长，在收入端快速增长同时，确保利润。同时，公司也积极优化和拓展线下渠道，推进品牌旗舰店等更多丰富的门店形式；4）供应链：五大产业基地覆盖全国市场，平行仓模式提升物流效率：公司拥有深圳龙华总部基地、四川南充家纺生产基地、广东惠州惠东生产基地，扬州宝应、常熟、南充、惠东四大物流基地，总计面积845亩，辐射范围覆盖全国各区域市场。2021年已完成ERP优化改造库存一体化项目，统一全国仓库，达到货品自动寻源，提升仓配效率。
　　▍风险因素：宏观经济环境导致公司产品需求不及预期的风险；公司门店拓展不及预期；疫情反复影响线下销售；细分市场拓展不及预期；原材料价格大幅上涨。
　　▍投资建议：短期看好婚庆、乔迁等需求恢复会带来的销售复苏，中长期看好公司作为行业龙头持续扩大市场份额，我们预计公司2022-24年实现归母净利润5.4/6.2/7.0亿元，对应EPS预测0.65/0.75/0.84元。参考家纺行业可比公司2023年估值（罗莱生活14倍PE，水星家纺10倍PE，Wind一致预期），我们给予公司2023年13倍PE估值，对应目标价10元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　

研究报告全文：精耕细筑长坡厚雪富安娜002327SZ投资价值分析报告202335中信证券研究部核心观点我们认为家纺行业短期有望受益由疫情积压的婚庆需求爆发以及地产复苏下的乔迁场景消费回暖公司作为家纺行业龙头企业之一精耕产品渠道和供应链在行业内壁垒高筑有望充分享受行业增长红利以及持续扩大市场份额公司现价对应202324年仅109倍处于中枢低位结合公司过去几年较高的分红比例2018年至今均超过75我们认为公司兼具低估值高股息稳增长特点建议积极配置首次覆盖给予买入评级冯重光纺织服装行业首席公司概况中国艺术家纺龙头多品牌全品类运营富安娜是中国领先的家纺分析师用品公司旗下有五大家纺品牌聚焦艺术家纺坚持原创设计突出产品S1010519040006艺术感并持续拓展多系列家居品类公司1-3Q22收入为1982亿元同比-036净利润为328亿元同比3242010-2021年利润CAGR为141家纺行业长期需求稳定婚庆需求释放地产后周期阶段性利好家纺行业长期需求稳定2021年行业规模达2427亿元欧睿预计未来5年保持77的年复合增长从需求看日常更替婚庆乔迁为家纺行业最大需求来源分别占比402020行业短期有望受益积压婚庆需求集中释放以及地产复苏所带来乔迁场景回暖从竞争格局看截至2021年行业CR5仅为45低于郑一鸣美国的103日本的164在需求端对产品要求提高供给端渠道运营难纺织服装行业联席度增加以及头部品牌消费者认知深入的背景下未来份额有望持续向头部企业首席分析师集中S1010519120002竞争优势知识产权赋能产品升级高质量运营策略推动全渠道优化1知识产权储备丰富产品研发设计领先公司为行业中拥有自主知识产权最多的企业拥有包括发明专利实用新型专利外观专利软件著作权版权共1310项梦洁股份罗莱生活水星家纺专利数量分别为749193135项年均研发投入7000万元以上研发团队共292人研发人员占比逐年提高21年达633基于强研发设计能力公司产品持续升级包括功能性面料艺术化郑逸坤设计等2高质量运营策略推动全渠道优化近年来公司电商渠道增长迅速电纺织服装分析师商渠道收入由2018年的831亿元增长至2021年的1323亿元对应CAGRS1010522060001达168收入占比提升至42已经成为公司最主要的渠道之一公司要求渠道健康成长在收入端快速增长同时确保利润同时公司也积极优化和拓展线下渠道推进品牌旗舰店等更多丰富的门店形式4供应链五大产业基地覆盖全国市场平行仓模式提升物流效率公司拥有深圳龙华总部基地四川南充家纺生产基地广东惠州惠东生产基地扬州宝应常熟南充惠东四大物流基地总计面积845亩辐射范围覆盖全国各区域市场2021年已富安娜002327SZ完成ERP优化改造库存一体化项目统一全国仓库达到货品自动寻源提升仓配效率评级买入首次当前价810元风险因素宏观经济环境导致公司产品需求不及预期的风险公司门店拓展不目标价1000元及预期疫情反复影响线下销售细分市场拓展不及预期原材料价格大幅上总股本829百万股涨流通股本484百万股总市值67亿元投资建议短期看好婚庆乔迁等需求恢复会带来的销售复苏中长期看好公近三月日均成交额76百万元司作为行业龙头持续扩大市场份额我们预计公司2022-24年实现归母净利润周最高最低价元52829644546270亿元对应EPS预测065075084元参考家纺行业可比公司近1月绝对涨幅1111年估值罗莱生活倍水星家纺倍一致预期我近6月绝对涨幅1588202314PE10PEWind近月绝对涨幅们给予公司2023年13倍PE估值对应目标价10元首次覆盖给予买入12385评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元28743179310034403817证券研究报告请务必阅读正文之后第31页起的免责条款和声明富安娜投资价值分析报告002327SZ202335营业收入增长率YoY31106-25110110净利润百万元516546538619700净利润增长率YoY1957-15150131每股收益EPS基本元062066065075084毛利率539521517523526净资产收益率ROE144148144158169每股净资产元432446451474498PE12311611810291PB1817171615PS2220201817EVEBITDA9081877667资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年3月3日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2富安娜投资价值分析报告002327SZ202335目录公司概况中国家纺巨头多品牌全品类运营6多品牌自主化运营聚焦艺术家纺开拓家居品类6历史沿革深化区域布局推进品类升级7业务拆分家纺为主线上渠道收入占比超4成8股权结构与公司治理股权架构稳定现金分红率逐年提高9财务分析业绩长期稳定性强营运效率逐年改善11家纺行业长期需求稳定婚庆需求释放地产后周期阶段性利好13行业规模市场规模超2400亿元未来有望保持稳定增长13行业格局行业集中度较低四家头部占据中高端市场16竞争优势设计研发引领精细化运营驱动成长19知识产权储备丰富高研发投入提升产品竞争力19多维度产品优化材料升级外观及功能设计创新品类拓展21高质量运营策略助力线上渠道快速增长线下渠道新零售战略持续推进23供应链五大产业基地覆盖全国市场平行仓模式提升物流效率25风险因素26盈利预测及估值27请务必阅读正文之后的免责条款和声明3富安娜投资价值分析报告002327SZ202335插图目录图1公司为中国家纺文化典藏唯一被收录的现代家纺企业6图2富安娜新国绣系列套件7图3维莎家居打造艺术居住空间7图4公司各产品品类收入亿元8图5公司各产品收入占比8图6公司各渠道收入亿元9图7公司各渠道收入占比9图82020-2021年公司门店数量与平均面积平方米9图9公司各类门店店效万元9图10富安娜股权结构截至2022年三季报10图11公司现金分红金额亿元及现金分红率11图12公司股权激励费用万元11图13公司营业收入亿元与YoY11图14公司归母净利润亿元与YoY11图15公司综合毛利率与净利率12图16公司2020-1H22各渠道毛利率12图17公司各产品类别毛利率12图18公司年各项费用12图19公司存货及应收账款周转天数天13图20公司2021年应收账款账龄结构13图21中国家纺行业规模亿元13图22中国床上用品行业规模亿元14图232021年各国家纺人均及户均消费金额美元14图242016-2022年中国床上用品月度均价元14图252018年中国家纺消费各类需求占比15图262023婚庆需求引来爆发15图27商品住宅销售面积累计值及增速16图28商品住宅竣工面积累计值及增速16图29各国家纺行业CR516图30中国家纺市场销售额Top516图31服装家纺网络零售额万亿元及增速17图32中国家纺行业销售额各渠道占比17图33LOVO乐蜗邀请时尚先生任嘉伦作为品牌形象代言人18图34家纺产品设计呈现高端化艺术化趋势18图35消费者购买床上用品重视因素19图362021年同行业公司累计专利数量19图37多维度创新驱动构建核心壁垒19图382017-2021年公司研发人员数量及占比20图392017-2021年公司研发投入金额万元及占比20图40莱赛尔水洗夏被系列22图41凝胶枕系列22图42新国绣系列风雅颂22请务必阅读正文之后的免责条款和声明4富安娜投资价值分析报告002327SZ202335图43印花系列巴赫马尔宫22图44婚嫁系列囍结连理二22图45富安娜专利研发出品的95鹅绒被23图46VERSAI家居品类23图472018-2021年公司线上渠道收入亿元及占比23图482021年公司线上渠道各平台收入占比23图49公司为加盟商提供从研发设计到营销策划等一系列支持24图50富安娜线下直营门店形象24图512018-2021年公司线下零售会员人数万人25图52会员增值服务加强客户粘性25图53公司布局五大产业物流基地26表格目录表1富安娜旗下家纺品牌6表2公司发展历程7表3公司管理团队简历10表4证监会出台调整优化5项措施16表5公司主要研发项目及进展20表6公司收入预测拆分百万元27表7费用率假设表百万元28表8公司盈利预测表百万元28表9可比公司估值28请务必阅读正文之后的免责条款和声明5富安娜投资价值分析报告002327SZ202335公司概况中国家纺巨头多品牌全品类运营多品牌自主化运营聚焦艺术家纺开拓家居品类中国领先的家居用品公司采用完全自主品牌经营模式公司成立于1994年主要从事床上用品及家居生活类产品的研发设计生产及销售主要产品包括套件被芯枕芯家居等公司立足于艺术家纺的多品牌策略旗下拥有5大家纺品牌分别为富安娜时尚经典系列VERSAI维莎艺术轻奢系列馨而乐年轻温馨系列酷智奇儿童系列圣之花电商品牌以及艺术护墙板品牌美之家公司采取完全的自主品牌经营模式和原创设计持续提升品牌价值和多系列家居品类表1富安娜旗下家纺品牌主要销售区品牌名称主要产品类型特点目标客户群主要产品价格带城市级别域品质高贵浪漫典25-55岁的城市中高消新一线富安娜套件被芯枕芯家居2000-6000国内市场雅费群一三线精致时尚唯美温年龄在15-45岁的女性新一线馨而乐套件被芯枕芯家居1000-3000国内市场馨受众为主一四线生动活泼俏丽可年龄在3-15岁的儿童和新一线酷奇智套件被芯枕芯家居800-1500国内市场爱少年一四线尊贵奢华极致优各界卓越成功人士高端新一线维莎套件被芯枕芯家居5000-15000国内市场雅消费群体一二线资料来源公司公告中信证券研究部定位高端主打艺术设计富安娜为家纺行业领军品牌是中国纺织工业协会编撰的行业权威巨著中国家纺文化典藏中唯一被收录的现代家纺企业代表公司聚焦艺术家纺坚持原创花型将大自然元素融入设计突出产品独特性和艺术感2015年起以C2B模式定制家具模式启动了整体家居战略并引进德国豪迈全自动化家具生产系统启动先进智能产线将致力于为消费者提供整体定制家居解决方案图1公司为中国家纺文化典藏唯一被收录的现代家纺企业资料来源公司官网请务必阅读正文之后的免责条款和声明6富安娜投资价值分析报告002327SZ202335图2富安娜新国绣系列套件图3维莎家居打造艺术居住空间资料来源公司官网资料来源公司官网历史沿革深化区域布局推进品类升级开设行业首家自营专卖店与特许加盟店区域布局门店拓展品牌及品类升级不断推进1995年公司创行业先河在深圳开设全国第一家自营品牌家纺专卖店在遵义开设国内床品行业第一家特许加盟店2000年到2004年加大多品牌布局相继成立旗下子品牌馨而乐维莎圣之花2004年到2010年先后在布局江苏常熟深圳龙华四川南充三大工业园启动长三角珠三角西南战略2014年在美国加州开设超大型家居馆2015年投入建设阳新物流生产基地启动中部策略并推出全屋定制策略2020年公司推出新国绣系列并深度开发蚕丝被高端羽绒系列产品截至2021年末公司线下专柜数量突破1500家表2公司发展历程时间重要事件1994年林国芳先生创立富安娜品牌1995年全国第一家自营品牌家纺专卖店在深圳开业国内床品行业第一家特许加盟店在遵义开业1999年建立南山生产基地买下占地14万平方米的土地兴建了25万平方米的办公楼和厂房2000年第二大时尚品牌馨而乐诞生推出面向高端群体的奢华品牌维莎启动长三角战略建设常熟物流生产基地同国内软件2003年第一品牌用友强强联手将ERP系统应用于销售物流财务人力资源的管理2004年推出旗下第三大休闲品牌圣之花江苏常熟工业园一期建成长三角战略启动2006年深圳龙华世界级工业园一期建成珠三角战略启动公司顺利通过股份制改造2007年引入德国SAP公司ERP系统中国区家纺科技公司成立深圳龙华工业园三期投入建设提供人力资源管理咨询服务将绩效管理任职资格管理等2008年纳入企业管理系统全国专卖店柜数量突破1200家2009年富安娜家纺在深圳证券交易所成功上市股票代码0023272010年四川南充工业园投入使用西南战略启动2011年全国专卖店柜数量突破1500家2012年富安娜电子商务有限公司独立运作全国专卖店柜数量突破2000家富安娜品牌荣膺天猫影响力家纺品牌在双11购物狂欢2013年节中销售独占鳌头2014年在美国加州开设面积达1000平米的超大型家居馆富安娜二次创业项目启动中部战略启动投入建设阳新物流生产基地企业进行战略2015年大转型推出全屋定制新模式2016年富安娜美家全屋定制项目投产试营20172018终端形象全面升级富安娜美家在全国开设共12家门店请务必阅读正文之后的免责条款和声明7富安娜投资价值分析报告002327SZ202335时间重要事件年2019年富安娜美家更名VERSAI维莎公司以创新的绣花设计手法时尚的绣线色彩搭配及高精度数码还原绣花图案打造新国绣2020年系列新品广西桑蝉基地进行大品类深度开发蚕丝被生产基地在皖西地区联合开发羽绒基地对南充工厂一期的生产设备智能化升级开发了客服支持管理系统针对不同的业务模块采用了数据营销模式引进了订单管理智2021年能外呼智能机器人和质检培训等相关系统持续投入于私域流量系统利用统一的系统管理中心处理管控和分派来自直营和加盟等2022年所有渠道客户触点的订单简化全渠道的运营管理资料来源公司公告中信证券研究部业务拆分家纺为主线上渠道收入占比超4成床上家纺为核心品类套件被芯枕芯占比超86从产品品类来看公司主要产品可分为家纺类及家居类用品核心产品包括套件被芯枕芯等2021年收入达273亿元2021年占总收入比重超86家具类产品收入规模较小2021年收入为1亿元占总收入比重31图4公司各产品品类收入亿元图5公司各产品收入占比套件类被芯类枕芯类家具类其他类套件类被芯类枕芯类家具类其他类350010030003548811610811125810090100323310718477752500079087239802062342227020001233603721085111536838838815001028504010003012701255500112511402043540339739500010201820192020202102018201920202021资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部线上渠道增长迅速占比超4成公司销售渠道可分为直营加盟团购其他电商渠道2021年分别实现收入7678141760981323亿元同比增长1035505-92331201664分别占收入2412565531416其中线上已成为最主要渠道且增速较快线上收入由2018年的831亿元增长至2021年的1323亿元对应CAGR168截止2021年末公司线上销售主要来源与第三方电商平台合作其中天猫平台占比33京东平台占比34唯品会占比15请务必阅读正文之后的免责条款和声明8富安娜投资价值分析报告002327SZ202335图6公司各渠道收入亿元图7公司各渠道收入占比直营加盟团购其他线上直营加盟团购其他线上35001003000902852500831132380361395416100811357030200008865189075098602707517674263115002061945068551026814403521000751775269270256305007847496957672026926924224100010201820192020202102018201920202021资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部线下门店向三四线市场下沉直营店店均面积增长13店均收入同比小幅提升公司2020年提出拟在珠三角和长三角下沉渠道为三四线城市的中高端消费者提供睡眠健康和家居美学进一步通过商品差异化拓展公司线下终端门店截止2021年末公司线下门店专柜共1525家直营加盟店分别有4701055家相比去年增加3326家从店铺面积来看2021年公司直营加盟店平均面积分别为154204平方米加盟店平均面积保持稳定直营店平局面积增长132021年公司直营加盟店店均收入分别为163217719万元同比增加260246图82020-2021年公司门店数量与平均面积平方米图9公司各类门店店效万元直营店加盟店直营店店均收入万元加盟店店均收入万元直营店平均面积加盟店平均面积18000163211200105525015907102916000100020014000800120001501000075347719600437470800010040060004000200502000000002020202120202021资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部股权结构与公司治理股权架构稳定现金分红率逐年提高公司股权结构清晰稳定林国芳为控股股东和实际控制人截至3Q22林国芳为公司控股股东和实际控制人直接持有公司3975的股份陈国红为第二大股东直接持有公司1472的股份公司前十大股东合计持股6825其中除林国芳陈国红外其余机构合计持有1378股权结构清晰稳定请务必阅读正文之后的免责条款和声明9富安娜投资价值分析报告002327SZ202335图10富安娜股权结构截至2022年三季报资料来源公司公告中信证券研究部管理团队行业经验丰富林国芳曾任深圳雅豪家饰保健用品有限公司总经理并于1994年和陈国红合作创办公司前身深圳富安娜家饰保健用品有限公司二人从事家纺行业超过30年林国芳也为现任中国家纺行业协会副会长广东省家纺协会名誉会长林镇成为林国芳之子加入公司超过15年历任电商事业部经理电商网络分销总监助理电商策划副总监电商市场总监电商事业部供应链中心总经理现任公司董事及总经理助理表3公司管理团队简历姓名职务主要经历曾任深圳雅豪家饰保健用品有限公司总经理1994年创办本公司前身深圳富安娜家饰保健用品有限公司并历任公司董事董事长总经理职务现任深圳市富安娜家居用品股份有限公林国芳董事长总经理司董事长兼总经理中国家纺行业协会副会长广东省家纺协会名誉会长北京服装学院鲁迅美术学院名誉教授兼任公司全资子公司深圳市富安娜家纺科技有限公司董事总经理常熟富安娜家饰用品有限公司执行董事总经理2007年加入深圳市富安娜家居用品股份有限公司历任电商事业部经理电商网络分销总监林镇成董事副总经理助理电商策划副总监电商市场总监电商事业部供应链中心总经理现任深圳市富安娜家居用品股份有限公司总经理助理曾任深圳市同洲电子股份有限公司副总经理兼董事会秘书深圳市三诺电子有限公司投融资副龚芸副总经理董事会秘书总监深圳市前海乾元信诺基金管理有限公司综合管理部副总监现任深圳市富安娜家居用品股份有限公司副总经理董事会秘书曾任湖北动能体育用品公司财务副总经理安徽卡儿菲特服饰有限公司总经理目前任职公司王魁副总经理财务总监副总经理财务总监职务曾供职于深圳市东宝制品公司历任本公司董事副总经理现任深圳新米智能科技有限公司董陈国红董事事深圳国红科创文化投资有限公司董事等林汉凯董事历任公司家纺研发副总监研发中心总监现任公司董事林炫锟董事为董事长林国芳之子1999年生本科学历毕业于悉尼大学现任公司董事资料来源公司公告中信证券研究部年均现金分红金额超4亿元分红率显著提高2018-2021年公司现金分红总额分别为420427414498亿元分红率分别达到7737842380079117公司对员工进行持续的股票激励计划分别已经实施了两期期权五期限制性股票和一期员工持股计划在内的八次股票激励计划总计激励对象共计1700人次2021年公司股权激励费用为2157万元激励股份数达9557万请务必阅读正文之后的免责条款和声明10富安娜投资价值分析报告002327SZ202335图11公司现金分红金额亿元及现金分红率图12公司股权激励费用万元现金分红金额亿元分红率25002247215760095498200050091174204274149015004001150842385992300100080078020077375001007500070020182019202020212018201920202021资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部财务分析业绩长期稳定性强营运效率逐年改善业绩韧性强疫情下逆势增长2016-2021年公司营业收入利润CAGR分别为6645整体保持较为稳定的增长趋势其中2019年公司主动对经销商渠道进行新零售转型经销商业务阶段性下滑27公司在202020211-3Q22疫情影响下净利润同比均有增长体现较强韧性公司20211-3Q22收入分别为31791982亿元同比1062-036净利润为546328亿元同比569324图13公司营业收入亿元与YoY图14公司归母净利润亿元与YoY营业收入亿元YoY净利润亿元YoY35003179166005435165461529182789287414493507300026165004392312121025001019824003288520006430015000220010000-5500-2100-4000-6000-10资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部毛利率稳中有升销售及管理费用率有优化趋势公司2018-2021年毛利率水平逐年提升由2017年496上升至2021年548分渠道来看线上渠道毛利率较高65以上直营加盟毛利率维持稳定在43-50分产品来看套件类及被芯类产品毛利率逐年上升2021年公司套件类被芯类产品毛利率分别为56505239相比2018年大幅提升从费用率来看公司电商渠道投放较多销售费用率近年来处于较高水平2018-2021年均在24以上1-3Q22公司销售管理研发费用率分别为2614837同比-11-1418pcts销售及管理费用率呈优化趋势公司1-3Q22请务必阅读正文之后的免责条款和声明11富安娜投资价值分析报告002327SZ202335净利率为16506pcts图15公司综合毛利率与净利率图16公司2020-1H22各渠道毛利率毛利率净利率线上销售直营销售加盟销售6070539054826641652865835050244958498252006053240504889500349884388461944763040201899188618621817179717173010165200100202020211H22资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部图17公司各产品类别毛利率图18公司年各项费用套件类被芯类销售费用率管理费用率研发费用率58300056250054200052501500481000465004442000201720182019202020211H22201720182019202020211-3Q22资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部营运能力近3年持续提升公司主要存货包括套件被芯枕芯库龄在1到2年之间公司近3年存货周转效率持续改善目前已布局五大生产物流基地存货周转天数由2019年的222天下降至2021年的185天2021年公司应收账款周转天数为24天相比20192020年分别减少143天整体来看公司营运能力已连续3年提升产业物流基地持续升级加大全国业务布局2021年公司在建工程期末余额为209亿元较2021年初减少42012021年公司主要在建工程项目为龙华家纺基地三期综合楼项目南充家纺生产基地二期常熟工厂四期C栋厂房目前龙华家纺基地三期项目进度已达99其余工程进度亦已接近尾声我们预计投产后将持续提升物流运输时效降低运输成本在巩固提升公司在长三角地域优势的基础上进一步加深粤港澳大湾区西南以及北方市场渗透请务必阅读正文之后的免责条款和声明12富安娜投资价值分析报告002327SZ202335图19公司存货及应收账款周转天数天图20公司2021年应收账款账龄结构龙华家纺基地三期南充家纺生产基地二期存货周转天数天常熟工厂四期C栋厂房惠东D03厂房工程应收账款周转天数天其他工程30050000应付账款周转天数250400008910200329930000360315098551208425020000416100100001843918941191285000201920202021201720182019202020211-3Q22资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部家纺行业长期需求稳定婚庆需求释放地产后周期阶段性利好行业规模市场规模超2400亿元未来有望保持稳定增长家纺行业整体需求稳定预计未来5年CAGR达786家纺产品具备一定刚需属性整体需求稳定根据Euromonitor数据从过去10年来看除20192020年外中国家纺行业规模保持5到10的稳定增速2020年受到疫情影响规模下降372经过1年调整后2021年行业规模达2427亿元同比增速重回697根据Euromonitor预测2021-2025年行业CAGR将达到786到2025年中国家纺行业规模将达到3284亿元图21中国家纺行业规模亿元中国家纺行业规模亿元YoY3500328420305330002833262315238024272500226623562269212720031875102000172115921433150012195100005000-52010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E资料来源Euromonitor含预测中信证券研究部床上用品为家纺核心品类占比约6成增速高于家纺行业预计2025年规模突破请务必阅读正文之后的免责条款和声明13富安娜投资价值分析报告002327SZ2023352000亿元中国床上用品行业增速自2014年以来多数年份增长快于家纺行业2018年以前保持7以上增速2020年受到疫情影响行业规模下降3802021年行业规模达1436亿元同比增长86占家纺行业规模592根据Euromonitor预测我国2021-2025年床上用品行业CAGR将达到937高于家纺行业整体增速到2025年床上用品行业规模将达到2055亿元图22中国床上用品行业规模亿元中国床上用品行业规模亿元YoY2500202055188620001726151576143613371403137515001243132210107211589079711000817569250000-52010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E资料来源Euromonitor含预测中信证券研究部人均消费相比发达国家仍有差距行业空间较大2021年中国家纺产品人均消费金额为2666美元美国日本法国人均家纺消费金额分别为842763203247美元我国人均家纺消费相比发达国家仍有显著差距消费升级背景下消费者对于家纺产品美观舒适的需求不断提升随着人均消费的提高行业规模有望持续增长床上用品消费均价呈周期性上升根据魔镜市场情报基于淘宝和天猫平台统计数据床上用品涵盖床品套件被子枕头等25项子类长期来看床上用品月度均价呈现周期变动价格峰值与谷值分别出现在11月和5月冬夏交替时更替需求较高床上用品价格中枢上行提价趋势显著为行业规模持续增长提供动力图232021年各国家纺人均及户均消费金额美元图242016-2022年中国床上用品月度均价元人均消费金额美元户均消费金额美元25025000217302001964200001501451015000100100008427703063207290505000266632470000中国日本美国法国2016-042021-042016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-082021-122022-042016-08资料来源Euromonitor中信证券研究部资料来源魔镜市场情报中信证券研究部日常更替婚庆乔迁为家纺行业最大需求来源家纺用品作为家庭生活必需品的一请务必阅读正文之后的免责条款和声明14富安娜投资价值分析报告002327SZ202335部分日常更替是一种刚性需求根据中国家纺协会数据2018年中国家纺消费需求中替换需求约占40其次为其次分别为乔迁婚庆及团购礼品均占整体的20团购礼品主要用于婚庆乔迁等场景因此日常更替婚庆乔迁为行业最大需求来源图252018年中国家纺消费各类需求占比替换团购礼品婚庆乔迁20402020资料来源中国家纺协会中信证券研究部疫情积压婚庆需求爆发行业短期需求端有望迎来增长根据婚礼纪的2023结婚全品类消费趋势洞察报告全国防控管控放开后2023年1月平台的用户活跃度较2022年Q4提升3倍2023年春节五一国庆元旦等热门档期预约咨询量均呈现大幅增长其中国庆婚礼档期预约咨询量环比增长412变化幅度较为明显另外根据百度搜索指数2023年以来婚宴酒店搜索量同比上涨285婚纱摄影搜索量同比上涨126短期婚庆需求有望对家纺行业需求端带来一定增量图262023婚庆需求引来爆发资料来源2023结婚全品类消费趋势洞察报告婚礼纪中信证券研究部地产交付边际改善乔迁场景购买需求有望回暖2022年11月28日证监会出台调整优化房企股权融资五项措施第三支箭政策落地为房地产企业提供权益类融资支持推进保交楼问题解决地产行业下行冲击有所减弱自2022年11月以来商品住宅销售面积同比收窄至-26商品住宅竣工面收窄至-14中长期来看地产交付边际改善后12月左右地产后周期下游行业有望实现需求释放乔迁场景刺激的家纺产品消费有望回暖请务必阅读正文之后的免责条款和声明15富安娜投资价值分析报告002327SZ202335表4证监会出台调整优化5项措施五项措施具体内容允许符合条件的房地产企业实施重组上市重组对象须为房地产行业上市公司允许房地产行业上市公司发行股份或支付现金购买涉房资产发行股份购买资产时可以募集配套资金募集恢复涉房上市公司并购重组及配套融资资全用于存量涉房项目和支付交易对价补充流动资金偿还债务等不能用于拿地拍地开发新楼盘等建筑等与房地产紧密相关行业的上市公司参照房地产行业上市公司政策执行支持同行业上下游整合允许上市房企非公开方式再融资引导募集资金用于政策支持的房地产业务包括与保交楼恢复上市房企和涉房上市保民生相关的房地产项目经济适用房相户区改造或旧城改造拆迁安置住房建设以及符公司再融资合上市公司再融资政策要求的补充流动资会偿还债务等九许其他涉房上市公司再融资要求再融资募集资金投向主业与境内A股政策保持一致恢复以房地产为主业的H股上市公司再融资允许主业非房地产调整完善房地产企业境外市场上市政策业务的其他涉房H股上市公司再融资会间有关方面加大工作力度推动保障性租货住房REITs常态化发行努力打造REITS市场进一步发挥REITS盘活房的保租房板块鼓励优质房地产企业依托符合条件的仓储物流产业园区等资产发行基础设企存量资产作用施REITS或作为已上市基础设施REITS的扩募资产开展不动产私募投资基金试点允许符合条件的私募股权基金管理人设立不动产私募投资基金积极发挥私募股权投资基引入机构资金投资存量住宅地产商业地产基础设施促进房地产企业盘活经营性不动产金作用并探索新的发展模式资料来源证监会官网中信证券研究部图27商品住宅销售面积累计值及增速图28商品住宅竣工面积累计值及增速商品住宅销售面积累计值亿平米YOY商品住宅竣工面积累计值亿平米YOY181209601610085014807401260630104052082041060304-202-102-401-200-600-302017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122017-12资料来源国家统计局中信证券研究部资料来源国家统计局中信证券研究部行业格局行业集中度较低四家头部占据中高端市场CR5约为45行业集中度显著低于发达国家根据Euromonitor统计按照在中国的销售金额计算2021年我国家纺行业CR5仅为45显著低于其他发达国家其中美国日本家纺行业CR5分别为103164随着消费者对于产品质量体验的要求不断升级对于品牌认知逐渐加深预计未来将呈现向头部品牌集中的趋势行业玩家众多四家头部品牌较为突出从行业竞争格局来看第一梯队为四家头部品牌罗莱生活水星家纺富安娜梦洁股份第二梯队为75个中国名牌产品家纺生产商第三梯队为近1000个较活跃的品牌家纺生产商此外还有上万家中小家纺生产商市场占有率方面2021年罗莱生活市场份额占比16水星家纺富安娜梦洁家纺分别占据090806的市场份额图29各国家纺行业CR5图30中国家纺市场销售额Top5请务必阅读正文之后的免责条款和声明16富安娜投资价值分析报告002327SZ202335中国美国日本罗莱生活水星家纺富安娜洁丽雅梦洁家纺1800164020016001601400150120010301000100090800600450080400050060200000000201620172018201920202021201620172018201920202021资料来源Euromonitor中信证券研究部资料来源Euromonitor中信证券研究部线上渠道占比快速提升2021年占比282020年以来在疫情催化下消费者购物习惯转至线上家纺行业线上销售迎来迅猛增长根据Euromonitor数据2020-2021年中国家纺行业线上销售额占比分别为225277相比上年分别提高8552pcts已成为第二大销售渠道家居与家装专卖店仍为第一大销售渠道占比490此外超市百货商店分别占比121112头部品牌积极布局新零售营销模式加大线上渠道投入家纺行业头部品牌与头部电商平台建立长期合作关系加大资源投放力度同时通过头部主播直播带货小程序导流和社群营销等方式增加终端曝光度线上销售占比显著提升2021年罗莱生活富安娜线上销售占比分别达280416相比2019年分别提升4955pcts图31服装家纺网络零售额万亿元及增速图32中国家纺行业销售额各渠道占比服装家纺网络零售额万亿元YoY超市百货商店家居与家装商店线上18167061001212121416144902328058014118701209904605510835758580350530806849400604902033300402215151514012012110210171615141312000201120122013201420152016201720182019201620172018201920202021资料来源中国家纺协会官网中信证券研究部资料来源Euromonitor中信证券研究部产品创新与渠道精细化运营为行业核心竞争要素1产品设计创新能力在当前消费需求逐渐倾向于功能与外观的背景下家纺产品要求进一步提升产品质量与设计美观成都功能性与环保性等多元化因素对于品牌认知用户购买决策的影响权重均在提升2渠道数字化升级及精细化运营伴随线上流量渠道的多元化流量成本的提升以及线下各类新零售销售方式的诞生传统家纺渠道精细化运营数字化升级的要求也越来越高优秀的渠道运营能力有助于帮助企业扩大用户触达提升运营效率请务必阅读正文之后的免责条款和声明17富安娜投资价值分析报告002327SZ202335消费需求逐渐倾向于功能与外观兼顾随着809000后逐渐成为消费者主流群体消费者的生活观念以及生活方式也在发生变化床上用品的需求从早期的注重实用性逐渐发展为产品功能性与外观兼顾在替换需求占据主导的背景下时尚化艺术化的床上用品推动购买频次和产品单价提升头部家纺公司产品设计向时尚化艺术化转型头部家纺公司依托规模资金等优势从代言人设计师设计能力等多角度推动产品向时尚艺术化转型2021年罗莱旗下LOVO乐蜗邀请时尚先生任嘉伦作为品牌形象代言人持续强化时尚床品的品牌心智定位梦洁签约前LV设计总监VincentDuSartel为梦洁巴黎设计中心总监签约清华美院张宝华院长为梦洁国风美学院院长联合香奈儿合作设计师MarionCollet爱马仕设计师SophieMeilichzon非遗传承人潘妍老师等顶尖设计资源提升产品设计能力对产品设计分场景分功能精细运作富安娜立足于艺术家纺艺术家居的多品牌策略每季商品都注入时尚原创设计赋予前瞻和经典的结合加大投入具备观赏和收藏价值的高端产品系列2021年将四大名绣与现代设计结合推出新国绣系列图33LOVO乐蜗邀请时尚先生任嘉伦作为品牌形象代言人图34家纺产品设计呈现高端化艺术化趋势资料来源罗莱生活公司公告资料来源梦洁股份公司公告健康理念引导产品革新根据中华全国商业信息中心2004年消费者关注较多的床品购买因素有12个其中最为重视产品质量倾向于薄不褪色不缩水2010年消费者对于产品质量的要求则是倾向于轻薄暖到2020年消费者关注因素超过20个其中最为重视面料材质对于产品质量的关注则是希望产品具备防螨抗菌健康环保等功能随着生活水平逐渐提高消费者对于产品功能性的需求日益增加引导了行业产品革新主流家纺品牌开始布局具有轻柔透气排汗抗菌防螨除臭香薰吸湿防油防水等多种功能的床品天丝鹅绒竹纤维等新型面料相继推出未来健康环保属性以及科技含量将成为床品的重要卖点与竞争力请务必阅读正文之后的免责条款和声明18富安娜投资价值分析报告002327SZ202335图35消费者购买床上用品重视因素资料来源中华全国商业信息中心中信证券研究部竞争优势设计研发引领精细化运营驱动成长知识产权储备丰富高研发投入提升产品竞争力公司具有丰富的知识产权截至2021年末公司拥有包括发明专利实用新型专利外观专利软件著作权版权共1310项其中2021年内新增版权外观专利实用新型专利软件著作权共87项同行业上市公司中梦洁股份罗莱生活水星家纺累计专利数量分别为749193135富安娜为行业中拥有自主知识产权最多的企业此外公司作为起草单位已主导和参与编制了7项国标7项行标3项团标及10项企标共27项标准发挥了行业领军的作用图362021年同行业公司累计专利数量图37多维度创新驱动构建核心壁垒14001310120010007498006004001932001350富安娜梦洁股份罗莱生活水星家纺资料来源各公司公告中信证券研究部资料来源公司公告研发人员数量占比逐年增加每年研发投入7000万元以上公司以设计创新为核心竞争力截至2021年底公司研发团队共292人研发人员数量占比连续多年提高达到633公司研发团队能够根据渠道市场需求在面料工艺开发主题设计分系列设计开发上做出快速作品输出公司在2019年加大家居品类研发投入全年研发投入金额大请务必阅读正文之后的免责条款和声明19富安娜投资价值分析报告002327SZ202335幅增加至7665万元占营业收入比重达275并在20202021年均保持了7000万元以上的研发投入图382017-2021年公司研发人员数量及占比图392017-2021年公司研发投入金额万元及占比研发人员数量研发人员数量占比研发投入金额万元占营收比重300633790003006212927665760080002905646701825070002804625444600052212002682704500041992602621502602543400030001002502200005024011000230000002017201820192020202120172018201920202021资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部材料及产品设计研发项目有望进一步提高公司产品竞争力截至2021年末公司主要研发项目包括天丝棉麻导电丝与多功能混纺保温纤维被芯澜蕴纱纤维混纺等材料创新项目以及可调节厚度被芯可拆卸床垫等产品设计创新项目目前项目进展均已达到完成产品外观设计样品制作及参与订货阶段新材料及产品设计的创新一方面丰富了公司产品线满足了客户对于不同品类的需求表5公司主要研发项目及进展主要研发项目项目目的项目进展拟达到的目标预计对公司未来发展的影响名称研发一种新型天然纤维莱赛尔纤维棉纤维亚麻纤维的不同混纺面料的制作方法解完成产品外观配比组合使面料光泽度远高于棉纤维天丝棉麻面料增强公司产品的市场竞争力带决顾客对亚麻材料的需设计样品制作粘胶纤维染色后提花的色织工艺更能的研发与应用给用户更好的体验感求提升亚麻类产品的舒及参与订货突出表达图案的立体视觉效果同时解决适感和体验感亚麻缩水问题实施通过高经密局部立体提花组织搭本项目旨在研发一种高一种局部多色完成产品外观配经纬纱配比织造工艺设计在局经密局部立体提花面料丰富公司产品线提高产品市场立体提花的制设计样品制作部位置通过不同色的纬纱织造出极其立制备工艺提升提花产品竞争力适应时代潮流备方法及参与订货体和美观的图案使织物正反面花纹轮光泽度立体感及时尚度廓立体清晰面料缎面光泽感强通过最优人体工程学的设计以可拆卸研发具有可拆卸的羽绒完成产品外观的形式解决了清洗困难问题根据人体满足顾客对羽绒床垫品类的需可拆卸床垫的床垫制造工艺解决了对设计样品制作睡眠颈椎腰椎承托力科学计量创造厚薄求预计为公司在羽绒床垫品类研发与制造于羽绒类床垫清洗困难及参与订货可控收纳方便晾晒方便一垫多用带来更大的销售提升容易滋生细菌的问题的优质羽绒床垫打造会呼吸的床垫研发一种带有玻尿酸保导电丝与多功湿功能的短毛绒与导电完成产品外观提高了公司产品的技术含量提使短毛绒面料具有持久抗静电保湿能混纺面料的丝经编面料解决绒类产设计样品制作升了产品附加值给用户带来更保暖的三重功效研发与应用品在冬天容易起静电的及参与订货好的睡眠体验问题本项目旨在于研发一种一种保温多功利用改性聚酰亚胺纤维完成产品外观保温性能优于其他纤维材料填充的被新材料及新技术的研发提高了能纤维被的研和聚酯纤维的混合材料设计样品制作芯而且能有效抑制细菌使其使用健公司产品的技术含量为被芯类发与应用制成单层纤维絮片的被及参与订货康舒适提高用户睡眠质量产品带来更大的市场份额芯请务必阅读正文之后的免责条款和声明20