4月20日，央行召开一季度金融统计数据新闻发布会，从货币当局的视角，对市场近期关切予以回应，对此如何理解，后市如何展望？本文聚焦于此。
　　关切一：是否需要担心通胀？
　　当前货币信贷较快增长与物价回落并存的“矛盾”现象，主因政策从供给端发力向需求端的传导存在一定时滞，而并非面临通缩风险：一季度CPI同比还在温和上涨区间；M2和社融增速较快；GDP也环比修复，均不符合通缩特征。展望二季度，CPI涨幅在去年高基数下或仍处低位，但随着政策引导显效、市场需求稳步恢复、高基数因素逐步消除，全年CPI同比预计或呈“U”型走势。
　　关切二：社融信贷回暖可持续吗？
　　2023年社融信贷总量高增，结构优化，特别是企业中长贷表现持续超市场预期，主要投向制造业、基建、服务业，其中，制造业中长期贷款增速最高，房地产业贷款也呈现增长态势。与此同时，一季度信贷投放呈现“量升价低”。在此情形下，市场较为关注高增的信贷能否持续？
　　首先，从实体融资需求修复内生性看，信贷能否以较高斜率持续增长仍待观察：（1）一季度M2与M1剪刀差持续走扩，一定程度反映企业内生投资意愿仍弱；（2）信贷投放“量升价低”，一定程度反映金融机构以低价换高量，净息差承压，或难持续低价冲量；（3）当前地产景气仍难言高斜率持续性修复，同时居民就业收入预期及加杠杆能力仍不乐观，居民信贷回升可持续性也存在一定约束。
　　其次，央行此次发布会中指出，预计2023年信贷投放以及社融将保持平稳增长。此外，从稳定宏观杠杆率的角度，后续信贷投放或更多是以一个平稳适度的节奏来匹配经济增长，根据分母的匹配情况再做进一步政策应对和考虑。
　　关切三：存款利率会下调吗？
　　此次发布会央行再次提及“保障银行负债稳定性，保持合理息差，实现持续稳健经营，增强支持实体经济的能力和可持续性”、“持续发挥好存款利率市场化调整机制的重要作用”，考虑到当前主要矛盾在于一季度信贷投放量升价低，需释放存款利率空间以助力宽信用、稳定净息差，故而不排除今年存款利率自律上限进一步下调的可能性，幅度或仍为10BP，且范围上可能不仅仅局限于中小行。
　　关切四：货币政策将如何演绎？
　　总量上看，我们预计央行仍会保持总量适度，为宽信用创造良好货币环境，但发力节奏上会更趋平稳，精准有力，预计下半年或仍存一次降准；结构上看，结构性货币政策将继续发挥其牵引带动作用，但要关注“合理适度、有进有退”；价格上看，会议提及“确保利率水平合适”，我们预计短期内调降MLF、LPR的概率均不高。此外，国内货币政策将以我为主，外围压力仍不构成核心约束。
　　债市如何展望？
　　综合来看，短期内货币政策仍处居中之道，资金面预计仍维持均衡，DR007中枢按照2.0%判断，但波动和分层仍然会存在，且需关注市场当前较高的杠杆水平和交易结构的脆弱性，后市不排除资金波动带来的潜在风险；长端来看，目前长端向下进一步突破的概率不高，空间也不大，区间仍按照2.8%-3.0%判断，暂不言轻易下车；信用债方面，纯信用债进一步压缩空间或已有限，高等级可以拉一定久期；二永债的性价比仍然高一些，看好3-5年品种。
　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。
　　

研究报告全文：利率专题央行如何回应市场关切2023年04月22日TableAuthor4月20日央行召开一季度金融统计数据新闻发布会从货币当局的视角对市场近期关切予以回应对此如何理解后市如何展望本文聚焦于此关切一是否需要担心通胀当前货币信贷较快增长与物价回落并存的矛盾现象主因政策从供给端发力向需求端的传导存在一定时滞而并非面临通缩风险一季度CPI同比还在温和上涨区间M2和社融增速较快GDP也环比修复均不符合通缩特征展分析师谭逸鸣执业证书S0100522030001望二季度CPI涨幅在去年高基数下或仍处低位但随着政策引导显效市场需电话18673120168求稳步恢复高基数因素逐步消除全年CPI同比预计或呈U型走势邮箱tanyimingmszqcom关切二社融信贷回暖可持续吗研究助理郎赫男执业证书S01001220900522023年社融信贷总量高增结构优化特别是企业中长贷表现持续超市场电话15618988818预期主要投向制造业基建服务业其中制造业中长期贷款增速最高房邮箱langhenanmszqcom地产业贷款也呈现增长态势与此同时一季度信贷投放呈现量升价低在此情形下市场较为关注高增的信贷能否持续相关研究1利率债周度跟踪20230422下周利率债发首先从实体融资需求修复内生性看信贷能否以较高斜率持续增长仍待观行3077亿元-20230422察1一季度M2与M1剪刀差持续走扩一定程度反映企业内生投资意愿仍2高频数据跟踪周报20230422工业生产景弱2信贷投放量升价低一定程度反映金融机构以低价换高量净息差承气度回落-20230422压或难持续低价冲量3当前地产景气仍难言高斜率持续性修复同时居民3流动性跟踪周报20230422DR001上行就业收入预期及加杠杆能力仍不乐观居民信贷回升可持续性也存在一定约束至227-202304224融资担保专题哪些融资担保城投债更抗其次央行此次发布会中指出预计2023年信贷投放以及社融将保持平稳跌-20230421增长此外从稳定宏观杠杆率的角度后续信贷投放或更多是以一个平稳适度5可转债打新系列晶能转债一体化组件龙的节奏来匹配经济增长根据分母的匹配情况再做进一步政策应对和考虑头企业-20230420关切三存款利率会下调吗此次发布会央行再次提及保障银行负债稳定性保持合理息差实现持续稳健经营增强支持实体经济的能力和可持续性持续发挥好存款利率市场化调整机制的重要作用考虑到当前主要矛盾在于一季度信贷投放量升价低需释放存款利率空间以助力宽信用稳定净息差故而不排除今年存款利率自律上限进一步下调的可能性幅度或仍为10BP且范围上可能不仅仅局限于中小行关切四货币政策将如何演绎总量上看我们预计央行仍会保持总量适度为宽信用创造良好货币环境但发力节奏上会更趋平稳精准有力预计下半年或仍存一次降准结构上看结构性货币政策将继续发挥其牵引带动作用但要关注合理适度有进有退价格上看会议提及确保利率水平合适我们预计短期内调降MLFLPR的概率均不高此外国内货币政策将以我为主外围压力仍不构成核心约束债市如何展望综合来看短期内货币政策仍处居中之道资金面预计仍维持均衡DR007中枢按照20判断但波动和分层仍然会存在且需关注市场当前较高的杠杆水平和交易结构的脆弱性后市不排除资金波动带来的潜在风险长端来看目前长端向下进一步突破的概率不高空间也不大区间仍按照28-30判断暂不言轻易下车信用债方面纯信用债进一步压缩空间或已有限高等级可以拉一定久期二永债的性价比仍然高一些看好3-5年品种风险提示政策不确定性基本面变化超预期海外地缘政治冲突本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1固收专题研究目录1关切一是否需要担心通胀32关切二社融信贷回暖可持续吗621一季度信贷主要投向哪里622高增的信贷能否持续83关切三存款利率下调怎么看134关切四货币政策将如何演绎165债市如何展望196小结207风险提示22插图目录23表格目录23本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2固收专题研究4月20日央行召开一季度金融统计数据新闻发布会从货币当局的视角对市场近期关切予以回应从社融的总量到结构从存款到贷款从利率到汇率对此如何理解后市如何展望本文聚焦于此1关切一是否需要担心通胀回顾去年三四季度以来央行便持续强调未来通胀升温的潜在可能性特别是关注需求侧的变化带来的扰动而今年以来通胀数据持续回落1-3月CPI同比分别为211007核心CPI同比分别为100607PPI同比分别为-08-14-25图1CPI同环比图2PPI环比同比环比环比同比资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院在此情形下引发市场讨论起通缩毕竟从逻辑上来说物价的内生持续回落会影响投资与消费预期进一步对收入就业等多方面产生负面影响致使进入经济紧缩状态例如1929-1933年美国经济大萧条日本长达20年的经济停滞的一个重要表现便是通缩那么通缩应如何界定经济学界的角度来看当CPI连续3个月以上或连续两个季度出现负增长可以认定为出现通缩1通缩一般具有物价水平持续负增长货币供应量持续下降的特征且常与此同时伴随经济衰退2由此对应观察来看当前国内暂并未面临通缩风险对通缩提法应合理看待1一方面一季度CPI同比上涨13还在温和上涨区间只是同比的走势在下降如果从GDP平减指数来看今年一季度也保持了小幅上涨当季同1httpcpcpeoplecomcnn20150105c83083-26324941html2httpwwwpbcgovcngoutongjiaoliu1134561134694859566indexhtml本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3固收专题研究比较去年四季度回升近期CPI环比回落主因政策引导下供给侧能力加快修复而疫情伤痕效应尚未消退之下需求恢复较慢毕竟政策端发力到居民和企业端信心的传导再到终端需求的回暖会有时滞进而供需恢复不匹配之下物价回落而往后看从当前弱复苏的趋势来看随着政策引导下需求端或进一步呈现回暖态势下半年物价涨幅可能回归至年均值水平CPI同比预计全年或呈现U型走势2另一方面当前M2和社融均保持较快增速同时GDP也呈环比修复均不符合通缩特征中长期视角下货币合理适度引导社融信贷平稳增长的情况下大概率经济总供需呈现基本平衡态势与通缩区间有一定距离图3GDP同环比图4GDP平减指数平减指数计同比当季同比季调环比平减指数当季同比资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院综合来看当前国内尚不存在通缩情况当前货币信贷较快增长与物价回落并存的矛盾现象主因政策从供给端发力向需求端的传导存在一定时滞特别是当前伤痕效应尚未退去之下企业和居民信心仍偏弱传导过程也随之进一步放缓展望二季度CPI涨幅在去年高基数影响下可能仍维持低位但全年来看随着政策引导显效之下市场需求稳步恢复对价格带动将有所增强同时高基数因素逐步消除下半年涨幅或将回归至往年均值水平全年CPI同比预计或呈U型走势中长期看我国经济总供求基本平衡货币条件合理适度居民预期稳定也并不存在长期通缩或通胀的基础本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4固收专题研究图5消费者预期指数图6居民收入和就业感受及预期指数点消费信心指数收入消费意指数收入当期收入指数未来收入信心指数消费预期指数收入消费信心指数消费意愿当期就业指数未来就业预期指数资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5固收专题研究2关切二社融信贷回暖可持续吗关于一季度高增的社融信贷市场一是关注主要投向了哪些领域二是关注社融信贷后续回暖的斜率和可持续性对此我们通过央行表述来具体分析21一季度信贷主要投向哪里2023年社融信贷实现开门红总量高增结构优化一季度新增社融总量1453万亿同比多增247万亿其中新增信贷是主要支撑一季度信贷计新增107万亿同比多增236万亿明显超出季节性水平与此同时票据融资持续同比走弱票据利率持续上行反映银行前期冲票行为缓和实体融资需求有所修复图7新增社融同比结构亿元图82023Q1新增社融分项变化亿元同比新增贷款企业债券政债券其新增贷款政债券其企业债券资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院进一步从新增信贷结构看企业部门贷款为主要支撑特别是中长贷表现持续超市场预期一季度企业中长贷计新增668万亿同比多增273万亿此外2月以来居民中长贷也呈现好转态势1-3月分别新增22318636348亿元同比分别-519313222613亿元这也对应了地产销售的变化趋势和节奏本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6固收专题研究图9新增信贷同比结构亿元图10新增信贷季节性亿元票据融资居民短贷居民中长贷企业短贷企业中长贷银贷款月月月月月月资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图11票据利率图12居民中长贷与商品房销售国票据半年利率大中城市品房成交面同比国票据半年转利率居民中长贷同比资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院聚焦于企业中长贷从其投向来看一季度新增贷款主要投向制造业基建服务业制造业中长期贷款增速最高2023Q1制造业中长期贷款新增13万亿元同比多增6237亿元余额同比增长412较2022年末高45pct基建领域中长期贷款一季度新增216万亿元同比多增7771亿元余额同比增长152较2022年末高22pct服务业不含房地产业中长期贷款一季度新增307万亿元同比多增104万亿元此外房地产业贷款也呈现增长态势2023Q1房地产业中长期贷款一季度新增6536亿元同比多增3791亿元余额同比增长64较2022年末提高24pct本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7固收专题研究图13贷款需求指数图14各领域中长贷余额同比贷款需求指数总指数贷款需求指数制造业服务业房地产业制造业基础贷款需求指数基础贷款需求指数房地产资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注房地产贷款需求指数数据始于202103与此同时一季度实体经济综合融资成本稳中有降信贷投放呈现量升价低3月新发放的企业贷款加权平均利率为396同比下降29BP新发放的普惠小微企业贷款利率为442同比下降41BP环比下降11BP图15贷款利率图16LPR贷款加权平均利率房贷利率二房贷利率个房贷利率企业贷款利率资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院进一步从央行表述来看后续社融信贷将如何变化22高增的信贷能否持续首先从实体融资需求修复的内生性来看预估仍有一定的延续性或不会出现太差的情况但其能否以较高斜率可持续性增长则仍待观察1一季度M2-M1增速剪刀差持续走扩一定程度反映企业内生投资意愿仍然较弱本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8固收专题研究一方面M2同比保持在较高水平主因金融体系靠前发力信贷投放和政债发行加速派生货币增加同时去年下半年以来金融市场波动有所加大实体部门风险偏好有所下降资管资金回流表内进一步推高M2增速而另一方面M1同比下行反映在一季度的高信贷低利率的环境之下企业资金活化程度却仍在下降宏观经济有待进一步恢复企业预期仍偏弱资金更多配置到活期存款上图17M1M2同比及剪刀差图18四大行结构性存款规模亿元个存款结构性存款位存款结构性存款同比同比同比同比资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院2一季度信贷投放呈现量升价低其背后也一定程度在反映开门红诉求下金融机构以低价换高量抢占信贷市场的现象凸显银行净息差承压故而往二季度看银行持续低价冲量的可能性在降低信贷再超预期高斜率恢复的概率或并不高3居民部门信贷来看当前地产景气仍难言高斜率持续性修复4月以来走势已有边际回落且不同能级城市之间分化仍然明显同时居民的就业水平收入预期及加杠杆能力仍不乐观后续政策效果及回暖趋势有待进一步观察故而居民信贷回升的可持续性也存在一定的约束本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9固收专题研究图19银行净息差图20信贷投放节奏亿元总体大型银行城行行行资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院其次从政策端表述看央行此次发布会中指出货币政策要精准有力稳固对实体的可持续支持力度更好地服务中国式现代化预计2023年信贷投放以及社融将保持平稳增长稳健的货币政策要精准有力稳固对实体经济的可持续支持力度保持广义货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增长基本匹配巩固拓展经济向好的势头更好地服务中国式现代化预计2023年信贷投放以及社会融资规模的增长将保持平稳其中关于基本匹配我们在前期报告债市不言轻易下车中测算2023年政策匹配合意的社融增速为104而2023Q1社融存量同比增速已升至100从此角度看后续社融信贷增速斜率增幅空间或也有限此外从宏观杠杆率角度看总负债GDP一季度通常呈现季节性回升一方面春节影响一季度GDP规模往往处于年内低位另一方面一季度通常也是年内信贷投放高峰故而宏观杠杆率对应呈现明显的季节性特征今年而言一季度信贷投放明显超出季节性水平宏观杠杆率较上年末高8个百分点达2896从稳定宏观杠杆率的角度后续信贷投放节奏也将更趋于平稳或将按照2023Q1例会强调的合理增长节奏平稳来推进后续或更多是以一个平稳适度的节奏来观察经济增长根据分母GDP的匹配情况再做进一步政策应对和考虑本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10固收专题研究表1央行货币政策委员会例会主要内容对比内容2023Q12022Q4坚持稳中求进工作总基调牢牢把握高质量发展首要任务扎扎实推进中国式现代化坚持两个毫不动摇坚持稳中求进工实推进中国式现代化完整准确全面贯彻新发展理念加作总基调完整准确全面贯彻新发展理念加快构建新发展快构建新发展格局更好统筹质的有效提升和量的合理增长格局着力推动高质量发展加大宏观政策调控力度大力提振推动经济运行持续整体好转坚持两个毫不动摇打好宏观市场信心把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结工作总要求政策扩大需求改革创新和防范化解风险组合拳把实扩合起来进一步加强部门间政策协调落实好稳经济一揽子政策大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来进一步加和接续政策充分发挥货币信贷政策效能把握好内部均衡和外强部门间政策协调充分发挥货币信贷政策效能兼顾好内部部均衡的平衡统筹金融支持实体经济与防风险推动经济运行均衡和外部均衡统筹金融支持实体经济与防风险为全面建整体好转实现质的有效提升和量的合理增长为全面建设社会社会主义现代化国家开好局起好步主义现代化国家开好局起好步要精准有力实施稳健的货币政策搞好跨周期调节更好发挥要坚持稳字当头稳中求进强化跨周期和逆周期调节加大稳货币政策工具的总量和结构双重功能全力做好稳增长稳就健货币政策实力度要精准有力发挥好货币政策工具的总量货币政策基调业稳物价工作着力支持扩大内需为实体经济提供更有力和结构双重功能增强信心攻坚克难着力稳增长稳就业稳物支持价着力支持扩大内需着力为实体经济提供更有力支持进一步疏通货币政策传导机制保持流动性合理充裕保持信进一步疏通货币政策传导机制保持流动性合理充裕保持信贷货币政策传导贷合理增长节奏平稳保持货币供应量和社会融资规模增速总量有效增长保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济同名义经济增速基本匹配增速基本匹配结构性货币政策工具要继续做好加法强化对重点领域薄弱结构性货币政策工具要坚持聚焦重点合理适度有进有退环节和疫情影响行业的支持落实好支持煤炭清洁高效利用结构性货币政延续实施碳减排支持工具等三项货币政策工具继续加大对普科技创新普惠养老交通物流设备更新改造专项再贷款和普策工具惠金融绿色发展科技创新基础设施建设等国民经济重点惠小微贷款支持工具碳减排支持工具综合策支持区域协调领域和薄弱环节的支持力度综合策支持区域协调发展发展在国内粮食稳产增产能源市场平稳运行的有利条件下保持在国内粮食稳产增产能源市场平稳运行的有利条件下保持物物价物价水平基本稳定价水平基本稳定完善市场化利率形成和传导机制优化央行政策利率体系发完善市场化利率形成和传导机制优化央行政策利率体系发挥挥存款利率市场化调整机制重要作用发挥贷款市场报价利率存款利率市场化调整机制重要作用发挥贷款市场报价利率改革利率改革效能和指导作用推动企业综合融资成本和个消费信贷效能和指导作用推动降低企业综合融资成本和个消费信贷成成本稳中有降本深化汇率市场化改革增强民币汇率弹性引导企业和金融深化汇率市场化改革增强民币汇率弹性引导企业和金融机汇率机构坚持风险中性理念优化预期管理保持民币汇率构坚持风险中性理念优化预期管理保持民币汇率在合在合理均衡水平上的基本稳定理均衡水平上的基本稳定有效防范化解优质头部房企风险改善资产负债状况扎实做扎实做好保交楼保民生保稳定各项工作满足行业合理融资好保交楼保民生保稳定各项工作因城策支持刚性和改需求推动行业重组并购改善优质头部房企资产负债状况因房地产市场善性住房需求加快完善住房租赁金融政策体系推动房地产城策支持刚性和改善性住房需求做好新市民青年人等住房业向新发展模式平稳过渡金融服务维护住房消费合法权益确保房地产市场平稳发展资料来源中国民银行民生证券研究院综合来看政策端宽信用诉求仍较强但在发力节奏上会更为平稳保持货币信贷合理增长为稳增长创造良好货币环境我们预计在政策引导下后续社融信贷预估仍将有一定支撑但考虑到诸多制约因素和结构性问题相比一季度而言整体恢复斜率将有所放缓与此同时从央行表述也可以看到短期内宏观杠杆率的抬升不用过于担忧后续关键的次生变量是经济基本面的边际变化整体形态上或呈现出温和复苏形态以消化分子总债务的提升政策在当下阶段也会趋于缓和一些本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11固收专题研究图212023年各月新增信贷规模预测亿元图22社融存量同比增速预测社融增速预测值资料来源wind民生证券研究院预测资料来源wind民生证券研究院预测注202304-202312数据均为预测值注202304-202312数据均为预测值本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12固收专题研究3关切三存款利率下调怎么看一季度信贷加速投放的同时企业贷款利率也达到历史新低信贷投放量升价低之下银行净息差承压而一个合理的净息差水平对于银行可持续发展而言常重要此次发布会央行也再次指出通过自律机制协调由大型银行根据市场条件变化率先调整存款利率中小银行根据自身情况跟进和补充调整保持与大型银行的存款利率差相对稳定有利于维护市场竞争秩序保障银行负债稳定性保持合理息差实现持续稳健经营增强支持实体经济的能力和可持续性图23商业银行计息负债结构图24商业银行吸收存款成本率国有行行城行行向中央银行款收存款同业负债应债券资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院表2央行关于净息差的相关表述日期来源具体内容从1996年5月到1999年7月民银行连续7次下调金融机构的存贷款利率而自1999年6月价格2001年第二季度货币政策执开始逐步回升以来我国的实际利率也开始持续下降1997年以来中央银行在调整利率时采取了2001-07-16行报告加大利差政策大大促进了金融机构发放贷款的积极性1998年以来贷款一直保持较高增长速度为促进经济增长发挥了重要作用金融机构之间的竞争越来越强利率市场化背景下传统银行业利差收益明显减少截至2017年银监会副主席曹宇在2017年9月末业银行净息差207较上年同期下降017个百分点净利差194较上年同期下降2017-12-05城行年会上的讲话016个百分点大城市的业银行数量已很多并在不断向中小城市渗透城行原有的网点优势地缘优势逐渐弱化从利润来源看我国业银行利润增长与资产规模较大和管理成本较低有关2018年我国业银行净息差平均为22处于国际中等水平高于亚洲银行业低于美欧银行业但我国大型2019年第四季度货币政策执业银行资产规模较大与国际主要银行相比管理成本也较低五大国有业银行资产规模已位居2020-02-19行报告全球银行业前列银行相当一部分贷款提供给了大型国企地方政平台有隐性担保笔规模大风险小拉低了平均管理成本同时银行此前还将基准利率09倍视为贷款利率隐性下限在利率下行周期不愿主动下调一定程度上也维持了银行利差易纲行长在2021金融街论坛现阶段利息收入在我国银行业收入中仍占有较大比重保持正常货币政策保持利差水平处于2021-10-21全球系统重要性金融机构会合理区间有利于促进银行体系更好地为实体经济增长服务也有利于维护金融稳定银行可以议上的视频发言用这些收入一方面补充资本金另外一方面也可以核销不良资产同时还尽量地降低贷款成本本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13固收专题研究为实体经济做好金融服务通过自律机制协调由大型银行根据市场条件变化率先调整存款利率中小银行根据自身情况跟2023年一季度金融统计数据2022-04-20进和补充调整保持与大型银行的存款利率差相对稳定有利于维护市场竞争秩序保障银行负新闻发布会债稳定性保持合理息差实现持续稳健经营增强支持实体经济的能力和可持续性资料来源中国民银行民生证券研究院而近期部分银行下调存款利率引发市场关注对此央行也予以回应主要是去年9月没有下调存款利率的中小银行补充下调以及部分银行在春节前后存款利率上调后的回调是存款利率市场化环境下的正常现象表32020年以来存款利率调整梳理时间相关内容央行发布中国民银行关于加强存款利率管理的通知央行指导利率自律机制加强存款利率自律管理维护存款市场有序竞争202039将结构性存款保底收益率纳入自律管理加强对异地存款管理等202049中共中央国务院发布关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见提出稳妥推进存贷款基准利率与市场利率并轨202069银保监会窗口指导部分制业银行要求于今年年底前将结构性存款的规模压降至上年末的三分之二北京银保监局发布关于结构性存款业务风险提示的通知指出年内结构性存款业务增长过快的银行应切实采取有力措施逐2020612月压降本行结构性存款规模在2020年末将总量控制在监管政策要求的范围之内市场利率定价自律机制工作会议强调要持续发挥利率自律机制重要作用推动金融更好服务实体经济要优化存款利率监管加202161强存款利率自律管理引导金融机构自主合理定价市场利率定价自律机制将原由存款基准利率一定倍数形成的存款利率自律上限改为在存款基准利率基础上加上一定基点确定对2021621不同类型的业银行置不同的最高加点上限市场利率定价自律机制召开会议鼓励中小银行存款利率浮动上限下调10个基点左右这一要求应并强制但做出调整的银行2022415或将对其宏观审慎评估MPA考核有利央行发布2022年一季度货币政策执行报告指出2022年4月自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场202259利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率合理调整存款利率水平下阶段民银行将继续深化利率市场化改革完善市场化利率形成和传导机制优化央行政策利率体系加强存款利率监管着力稳定银行负债成本国务院新闻办就2022年上半年金融统计数据情况举行发布会民银行货币政策司司长邹澜指出存款利率市场化调整机制的建2022713立明显提升了存款利率市场化的定价能力有利于维护存款市场良好竞争秩序稳定银行负债成本多家国有大行自9月15日起再度调整存款利率包括活期存款和定期存款在内的多个品种利率有不同幅度的微调其中三年期2022915定期存款和大额存利率下调15个基点随后9月16日多家行也公告跟进下调存款利率国新办召开2022年金融统计数据举行发布会指出实体经济综合融资成本明显下降民银行建立存款利率市场化调整机制稳2023113定银行负债成本2022年新吸收定期存款加权平均利率比上年低11个基点央行发布2022年四季度货币政策执行报告指出健全市场化利率形成和传导机制完善中央银行政策利率体系引导市场利率2023224围绕政策利率波动落实存款利率市场化调整机制着力稳定银行负债成本202337目前国有大行3年期大额存单利率普遍降至31全国性制银行利率大多数在29至33之间资料来源央行官网中国政网民生证券研究院展望未来央行提及持续发挥好存款利率市场化调整机制的重要作用考虑到当前主要矛盾在于一季度大幅增长信贷伴随着贷款利率过低整体压缩了净息差空间需要释放存款利率空间为宽信用投放保驾护航也为银行可持续发展本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14固收专题研究做综合考虑故而不排除今年存款利率自律上限进一步下调的可能性以稳定业银行银行净息差幅度或仍为10BP且范围上可能不仅仅局限于中小行本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15固收专题研究4关切四货币政策将如何演绎我们从总量结构及利率水平分别来看第一总量上看当前经济已经处于复苏区间但整体形态偏弱仍存在着不确定性故而央行在整体框架把握上仍会保持总量适度为宽信用创造一个良好货币环境但总体基调也不会过于宽松发力节奏上会更趋平稳精准有力由此在当前宏观环境和政策诉求之下我们预计下半年或仍存在一次降准幅度或仍为025BP释放长期负债资金以增强银行体系资金的稳定性引导加大支持实体经济发展促进综合融资成本稳中有降图25存款准备金率图26资金利率中小型存款类金融机构大型存款类金融机构逆回利率资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院第二结构上看结构性货币政策将继续发挥其牵引带动作用支持重点领域薄弱环节配合总量及其宏观政策巩固宽信用成效但与此同时也要考虑到当前结构性工具规模截至今年3月末结构性货币政策工具一共是17项余额约68万亿元对重点领域和薄弱环节形成了很大程度上的支持发挥了极作用往后看对此也要关注合理适度有进有退而这当中的进与退考虑两方面因素一是经济运行中突出的结构矛盾二是业银行快速提升这些特定领域金融服务的意愿和能力并且结构性工具在创设的时候就是已经明确实时期限的阶段性工具是否按期退出还需根据是否完成政策目标而定从当前的宏观经济形态而言尽管总量规模到达了一个较高区间或会到一定约束但短期内或还仍会有其延续性此外政策退出也是平稳有序的工具退出指的是中央银行不再新发放资金但已经发放的存量资金可以继续使用最长使用期限可以达到3到5年也就是说工具的机制计本身就是缓退坡的本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16固收专题研究表42023Q1金融统计数据新闻发布会关于货币政策特征和取向的表述内容具体表述近几年国内外面临的超预期冲击较多货币政策一坚持稳健的取向量价一都是适度和比较平稳的应对了来自内外始终坚持稳健的调控部的多重冲击实现了较好的调控效果过去五年我国M2和社融年均增速在10右与近8的名义GDP年均增速基本理念匹配促进了宏观经济大局稳定并从根本上有利于维护金融稳定我国是超大型经济体必须主要根据国内宏观经济和物价形势进行调节自主把握货币政策比如去年以来全球主要央行以我为主把国内目持续大幅加息考虑到当时我国经济总需求疲弱我们没有简跟随加息而且还先后两次引导公开市场操作利率计下行放在位了20个基点1年期和5年期以上LPR分别下行了15个基点和35个基点坚持汇率由市场决汇率机制缺乏灵活性是约束货币政策自主性在宏观上导致经济金融脆弱性的重要原因因此我们坚持民币汇率由市场供定为以我为主创造求决定有弹性的汇率形成机制为提升货币政策自主性创造了条件有助于及时释放外部压力增大了国内货币政策以我为条件主开展调控的空间精准有力支持重点领域薄弱环节我们适应经济高质量发展的内在需要结构性货币政策聚焦重点合理适度有进有创新和运用结构性货退内嵌市场化的激励机制充分调动金融机构的极性精准有力加强对普惠小微科技创新绿色发展等重点领域的金币政策工具融服务1下阶段民银行将继续深入贯彻落实党的二十大中央经济工作会议和全国两会精神稳健的货币政策要精准有力稳固对实体经济的可持续支持力度保持广义货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增长基本匹配巩固拓展经济向好的势头更好地服务中国式现代化预计2023年信贷投放以及社会融资规模的增长将保持平稳2稳健的货币政策将精准有力兼顾把握好稳增长稳就业稳物价的平衡坚持稳健取向保持总量适度节奏平稳创造良好货币环境更好发挥市场在金融资源配置中的决定性作用提高资源配置效率服务实体经济促进增强经济内生增长动力发挥好结构性货币政策工具的引导作用将更多金融资源向民营小微企业科技创新绿色发展等重点领域和薄弱环节倾斜继续支持粮食能源等民生物资保供稳价关注劳动力市场供求海外高通胀传导等因素的可能影响保持物未来货币政策取向价基本稳定3去年末我国资管市场出现了波动也警示我们要高度重视利率风险我国坚持实稳健的货币政策利率没有大起大落这为金融机构管控好利率风险也创造了较好的货币环境下一步人民银行将继续实施稳健的货币政策坚持以我为主稳字当头保持货币信贷合理增长确保利率水平合适发挥好结构性货币政策工具的引导作用支持经济社会发展在新的起点上开好局起好步4下一步民银行将按照党中央国务院决策部署精准有力实好稳健的货币政策保持再贷款再现等长期性工具的稳定性同时实施好多项仍在实施期的阶段性工具为普惠金融科技创新绿色发展等重点领域和薄弱环节提供持续的支持资料来源央行官网民生证券研究院第三价格上看会议提及确保利率水平合适此前3月3日易纲行长也曾强调我们认为目前我们货币政策的一些主要变量的水平是比较合适的实际利率的水平也是比较合适的我们预计在精准有力总取向以及搞好跨周期的统筹兼顾考虑之下短期内便调降MLF利率的概率并不高包括边调降LPR的概率也不高毕竟当前贷款利率水平并不高此外外围压力对国内货币政策仍不构成核心约束国内货币政策仍将以我为主近期海外主要经济体央行加息预期波动较大海外流动性风险演绎美元指数出现回调但总体看对国内影响有限民币对美元汇率较去年末小幅升值1本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17固收专题研究往后看人民币汇率仍将双向波动在合理均衡水平上保持基本稳定一方面今年以来国内经济弱修复预期逐步改善国际收支平衡外汇储备规模稳定均对汇率形成一定支撑另一方面我国央行坚持汇率由市场供求决定有弹性的汇率形成机制为国内货币政策以我为主创造条件促进内外平衡图27人民币汇率与美元指数图28M2与外汇储备同比中间价美元民币美元指数右增速外汇储备增速右同比外汇储备增速资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院综合来看稳增长宽信用诉求下短期内货币政策仍处居中之道整体操作维持中性更为稳健精准有力引导市场利率围绕政策利率波动在此情形下如何展望债市本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18固收专题研究5债市如何展望展望后市中性的货币政策取向并没有太大的市场预期差资金面预计仍维持均衡DR007中枢按照20判断但波动和分层仍然会存在并且需关注市场当前较高的杠杆水平和交易结构的脆弱性后市随着宽信用投放进一步深化不排除资金波动带来的潜在风险长端来看低基数下4-5月数据同比走高是相对确定的但环比和内生修复动能仍有争议我们认为当前宽信用投放的进度或将有所放缓经济仍处于自然复苏趋势当中修复斜率可能不会太高但市场并不会对此无法证实的不确定性形成一致方向长端向下进一步突破的概率不高空间也不大在此情形下区间仍按照28-30判断债市或维持区间下沿附近震荡暂不言轻易下车后续关注月底的政治局会议和PMI数据以及5月公布的4月金融数据结合基本面修复形态和政策表述做进一步判断信用债方面当前信用利差已至历史低位纯信用债进一步压缩空间或已有限高等级可以拉一定久期综合绝对收益率水平和流动性来看二永债的性价比仍然高一些相较于其品种仍具明显优势特别是银行永续债看好3-5年品种仍有一定的利差压缩空间图29当前各资产收益率利差及分位当前期限利差品种期限当前收益率所处分位数当前信用利差BP所处分位数所处分位数BP相较最短期限1Y2192462Y2412582166863Y249227303607国债4Y2582293926105Y2672404806227Y28015661150210Y2831916365571M2343063142993M24223225423878316CD6M2491712191581452599M2581812171272432991Y2631792011082923151Y2802833701002Y2992904082791912003Y318294486275377246二级资本债AAA-4Y3342085392485371155Y3472276423236662137Y349895291626902910Y3536952440732261Y2905544732512Y3156285666612464513Y328550586422375129银行永续债AAA-4Y345409649434545735Y359388762365683607Y3622216553287141710Y36717665991765091Y268177246702Y2821402331931402473Y297189280308295432中票AAA4Y3071302752433983435Y308722551764022697Y3176520332848927510Y31739156534892461Y272184286702Y2891593042321703063Y301173320182295359中票AAA4Y3161253611884443555Y3221033992625063377Y3325436121360627210Y34851473897652841Y282164394422Y3001264121251712543Y31512945991326364中票AA4Y33083502464772965Y344866121496123287Y3669470123483830610Y382798131759973071Y289122464252Y30791482391712093Y359176899323696775中票AA4Y3741059421898474665Y390101107223310024507Y412891161251122841610Y42865127319113874181Y53033828745332Y548198289257217169中票AA-3Y60040333098336966444Y61524533526468473255Y63126634827321002317资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19固收专题研究6小结4月20日央行召开一季度金融统计数据新闻发布会从货币当局的视角对市场近期关切予以回应对此如何理解后市如何展望本文聚焦于此1关切一是否需要担心通胀当前货币信贷较快增长与物价回落并存的矛盾现象主因政策从供给端发力向需求端的传导存在一定时滞而并面临通缩风险一季度CPI同比还在温和上涨区间M2和社融增速较快GDP也环比修复均不符合通缩特征展望二季度CPI涨幅在去年高基数下或仍处低位但随着政策引导显效市场需求稳步恢复高基数因素逐步消除全年CPI同比预计或呈U型走势2关切二社融信贷回暖可持续吗2023年社融信贷总量高增结构优化特别是企业中长贷表现持续超市场预期主要投向制造业基建服务业其中制造业中长期贷款增速最高房地产业贷款也呈现增长态势与此同时一季度信贷投放呈现量升价低在此情形下市场较为关注高增的信贷能否持续先从实体融资需求修复内生性看信贷能否以较高斜率持续增长仍待观察1一季度M2与M1剪刀差持续走扩一定程度反映企业内生投资意愿仍弱2信贷投放量升价低一定程度反映金融机构以低价换高量净息差承压或难持续低价冲量3当前地产景气仍难言高斜率持续性修复同时居民就业收入预期及加杠杆能力仍不乐观居民信贷回升可持续性也存在一定约束其次央行此次发布会中指出预计2023年信贷投放以及社融将保持平稳增长此外从稳定宏观杠杆率的角度后续信贷投放或更多是以一个平稳适度的节奏来匹配经济增长根据分母的匹配情况再做进一步政策应对和考虑3关切三存款利率会下调吗此次发布会央行再次提及保障银行负债稳定性保持合理息差实现持续稳健经营增强支持实体经济的能力和可持续性持续发挥好存款利率市场化调整机制的重要作用考虑到当前主要矛盾在于一季度信贷投放量升价低需释放存款利率空间以助力宽信用稳定净息差故而不排除今年存款利率自律上限进一步下调的可能性幅度或仍为10BP且范围上可能不仅仅局限于中小行4关切四货币政策将如何演绎总量上看我们预计央行仍会保持总量适度为宽信用创造良好货币环境但发力节奏上会更趋平稳精准有力预计下半年或仍存一次降准结构上看结构性货币政策将继续发挥其牵引带动作用但要关注合理适度有进有退价格上看会议提及确保利率水平合适我们预计短期内调降MLFLPR的概率均不高此外国内货币政策将以我为主外围压力仍不构成核心约束本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20