一、总览：总体超预期，结构动能不均
　　一季度我国实际GDP同比增长4.5%，高于市场预期（4.0%），较去年四季度上行1.6pct。经济修复的超预期因素主要来自出口和消费。一是由于积压订单回补以及外需韧性超预期，一季度以人民币计价的出口金额同比增长8.4%，贸易顺差创同期历史新高，同比扩张44%。二是受服务消费拉动，3月消费修复幅度超预期，推动一季度社零同比增长5.8%。
　　从供需两端修复情况看，一季度经济结构上呈现“公共部门强于私人部门、服务业强于制造业”的特征。一方面，一季度服务业生产和消费动能明显强于制造业生产与商品消费。在生产端，工业增加值同比增长3.0%，低于GDP增速，而服务业生产同比增长6.7%。在需求端，餐饮消费升幅远超商品消费。另一方面，一季度基建投资维持较高速增长，带动建筑业景气度持续走高；而房地产市场总体仍然低迷，销售动能有所放缓，投资改善主要受开发周期末端存量项目带动。
　　3月经济延续1-2月修复态势，但供需两端走势有所分化，生产修复加速，国内需求修复动能不均。其中，消费大幅改善，投资边际放缓。规模以上工业增加值当月同比3.9%，两年平均4.4%；社会消费品零售总额当月同比10.6%，两年平均3.3%；城镇固定资产投资额累计同比5.1%，两年平均7.2%。其中，房地产投资累计同比-5.8%，两年平均2.6%，全口径基建投资累计同比10.8%，两年平均10.6%，制造业投资累计同比7.0%，两年平均11.2%。
　　

研究报告全文：快评号外第545期2023年4月20日经济修复的快与慢2023年一季度及3月经济数据点评一总览总体超预期结构动能不均一季度我国实际GDP同比增长45高于市场预期40较去年四季度上行16pct经济修复的超预期因素主要来自出口和消费一是由于积压订单回补以及外需韧性超预期一季度以人民币计价的出口金额同比增长84贸易顺差创同期历史新高同比扩张44二是受服务消费拉动3月消费修复幅度超预期推动一季度社零同比增长58从供需两端修复情况看一季度经济结构上呈现公共部门强于私人部门服务业强于制造业的特征一方面一季度服务业生产和消费动能明显强于制造业生产与商品消费在生产端工业增加值同比增长30低于GDP增速而服务业生产同比增长67在需求端餐饮消费升幅远超商品消费另一方面一季度基建投资维持较高速增长带动建筑业景气度持续走高而房地产市场总体仍然低迷销售动能有所放缓投资改善主要受开发周期末端存量项目带动3月经济延续1-2月修复态势但供需两端走势有所分化生产修复加速国内需求修复动能不均其中消费大幅改善投资边际放缓规模以上工业增加值当月同比39两年平均44社会消费品零售总额当月同比106两年平均33城镇固定资产投资额累计同比51两年平均72其中房地产投资累计同比-58两年平均-26全口径基建投资累计同比108两年平均106制造业投资累计同比70两年平均112二供给生产不均衡修复就业形势改善1工业与服务业生产修复加速增速上行1快评号外第545期2023年4月20日一季度规上工业增加值同比增长30增速较去年四季度加快03pct但较实际GDP增速低15pct反映出生产端的修复显著弱于整体经济表明工业生产仍然受到整体需求不足预期较弱工业产品价格下降工业企业利润下滑等因素的制约上一次出现工业增加值累计增速低于实际GDP增速1pct以上的时点是2020年一季度当时主要是由于新冠疫情爆发供给端首当其冲收缩幅度大于整体经济3月工业生产加速修复工业增加值同比增速较1-2月继续提升15pct至39分三大门类看上游采矿业增速下降38pct至09中游制造业增速上升21pct至42对整体支撑作用明显下游电热燃水生产供应业增速上升28pct至52分行业看电气机械及器材制造业生产增速高位提升30pct至169在所有行业中表现最好主要受能源基建及设备更新改造以及出口的支撑汽车生产增速大幅反弹145pct至135一方面受新能源汽车出口带动另一方面受去年吉林上海疫情造成的低基数影响专用设备和通用设备制造业生产持续修复增速分别提升34pct和35pct至73和46电子产业链产品出口延续低迷尽管计算机通信和其他电子设备制造业生产强势反弹38pct至12pct但仍处历史低位医药制造业生产收缩加剧增速下降52pct至-83高技术产业生产小幅提速10pct至15为历史次低受美国加大对华科技脱钩力度的影响我国高新技术类产品出口未见明显改善一季度服务业生产显著改善同比增速由负转正大幅反弹68pct至673月服务业生产指数进一步提升同比增速上升37pct至92为2021年7月以来最高接触型聚集型服务业生产加速零售交运租赁及商务服务等行业商务活动指数持续位于600以上的高景气区间现代服务业中信息技术服务业增速持续增速上升27pct至120金融业增速小幅放缓前瞻地看服务业生产有望进一步提速我国经济修复动能有望逐2快评号外第545期2023年4月20日季增强工业生产在供需两端的约束有望将逐步消退修复斜率将取决于需求和预期的改善2就业总体改善一季度我国就业形势有所改善平均城镇调查失业率较去年四季度下降01pct至55符合今年全年55左右的失业率目标3月失业率顺季节性下行03pct至53持平于2021年同期略高于疫前同期水平从两大重点群体来看一是青年就业矛盾仍然较为突出16-24岁城镇青年失业率进一步上升15pct至196接近2022年7月的峰值199二是农民工就业快速修复3月外来农业户籍人口失业率较2月大幅下降07pct至53农村外出务工人数修复至18195万人同比增长23根据我们的测算目前外出农民较疫前三年趋势水平缺口收窄至297万人相较202020212022年同期分别收窄5347392216万人前瞻地看经济活动正常化将持续带动用工需求扩张尤其是就业人口中占比近一半的服务业不过由于今年新成长劳动力即初次就业人口达到1662万的历史新高叠加外出农民工较疫前趋势水平的缺口构成潜在供给劳动力供给也将持续高企对青年群体而言进入二三季度毕业生持续涌入就业市场青年失业率仍面临上行压力三固定资产投资延续改善边际放缓一季度固定资产投资累计同比增长51持平于2022年全年较去年四季度明显改善其中基建受政策持续发力托举在高基数下实现108的较高增长增速较去年全年边际下行05pct制造业投资稳健增长增速较去年全年下行21pct至70房地产投资降幅较去年全年收窄42pct至-583月全国城镇固定资产投资改善有所放缓季调后环比-025拖3快评号外第545期2023年4月20日累1-3月累计同比增速较1-2月下行04pct其中房地产投资降幅再度扩大基建和制造业投资仍保持较高增长但增速有所放缓1房地产存量改善增量疲弱一季度房地产市场自去年四季度触底后修复销售投资和融资均进一步改善商品房销售面积降幅较去年四季度收窄225pct至-18销售金额增速回升308pct至41房企加速竣工带动房地产投资降幅较去年全年收窄42pct至-58居民购房资金支撑房企到位资金降幅收窄169pct至-90在1-2月积压需求释放后3月商品房销售修复动能边际放缓3月商品房销售面积降幅较1-2月小幅收窄01pct至-35销售金额同比增速回升64pct至63但销售同比增速改善主要受去年同期基数走低影响从两年平均增速看销售面积和销售金额降幅较1-2月分别再度扩大42pct12pct至-109-114房地产投资降幅边际走阔3月同比增速较1-2月下行15pct至-72拖累累计同比增速小幅下行01pct至-58一方面房企增量和存量施工项目表现分化建安投资或尚未明显好转新开工施工面积降幅在1-2月明显收窄后3月分别大幅下滑197pct299pct至-290-342而或因受保交楼和销售带动竣工面积持续回升同比增速上行24pct至320另一方面土地成交面积明显下滑土地购置费或未改善3月100大中城市成交土地数量和占地面积同比增速均较2月大幅下滑房地产开发资金持续改善主要受商品房销售修复带动3月房企到位资金同比增速较1-2月回升179pct至28两年平均增速上升54pct至-110一方面伴随商品房销售修复住户端资金来源持续改善单月金额高于去年四季度高点对到位资金增长形成78pct的正向拉动其中个人按揭贷款同比增速大幅转正剔除去年低基数影响两年平均增速较1-2月上行127pct至-33另一方面房企信用4快评号外第545期2023年4月20日压力改善速度放缓国内贷款和自筹资金单月金额较去年四季度高点下降两年平均增速较1-2月小幅上行44pct22pct至-137-102前瞻地看二季度积压需求释放效应将趋弱但经济进一步复苏或提振居民信心房地产销售或持续温和修复不过由于房企土地购置新开工等增量行为仍然低迷房地产投资修复斜率或较为平缓值得注意的是去年同期基数逐渐走低将对二季度房地产相关指标同比增速形成支撑2基建持续发力托举经济一季度基建投资高速增长靠前发力是开年以来稳增长的重要抓手1-3月全口径基建投资累计同比增长108增速较1-2月下降14pct较2022年全年小幅下降07pct从结构上看三大行业均实现较快增长但增速边际放缓其中电热燃水业增长最快累计同比增速达223环比下降31pct交运仓邮业和水环公共业增速环比分别下降03pct和20pct至89和783月基建投资持续发力同比增速边际下降但仍处较高水平3月全口径基建投资同比增速下降23pct至99这是自2022年6月以来单月同比增速首次降到两位数以下但值得注意的是99的同比增速是在去年同期基数抬升的基础上实现的从绝对水平看3月基建投资仍然维持较高强度今年财政政策继续前置发力在资金端一是1-3月新增专项债发行13228亿占提前批额度的604发行规模居历史高位二是财政支出前置发力今年中央预算内投资6800亿较去年增加400亿三是银行信贷增长超预期对基建领域支持力度加大四是政策性开发性金融工具持续撬动社会配套融资在项目端重大项目早下达早开工持续推进交通水利市政园区新能源等重点领域建设以及去年开工的政策性金融工具项目建设高频数据显示三月水泥发运率螺纹钢开工率石油沥青装置开工率环比抬升表明动工加快但同比仍为近年偏弱水平5快评号外第545期2023年4月20日前瞻地看财政前置发力之下上半年基建投资预计将维持较快增长但从全年来看基建投资或受地方政府财政收支趋紧债务付息压力加大制约叠加高基数影响下半年增速或边际回落3制造业增速下降仍有韧性一季度制造业投资实现平稳增长但增速边际下行1-3月制造业累计同比增长7增速较1-2月下降11pct较2022年全年下降21pct制造业投资累计同比增速自2022年9月以来逐月下降已自高点回落31pct3月制造业投资当月同比增长62增速环比下降19pct韧性仍强从结构上看高技术制造业投资累计同比增速下降10pct至152但仍较制造业整体增速高出82pct中游设备制造业投资维持高速增长但除电气机械及器材制造业投资大幅上升94pct至431外其余各行业增速均有不同程度下降其中汽车制造业投资增速下降48pct至19前瞻地看今年制造业投资有望稳健增长政策托举下制造业产业升级技术进步补链强链将持续进行但外需结构调整企业利润短期难以快速回暖以及房地产市场低迷仍将对制造业投资增长形成一定制约四消费低基数下大幅反弹一季度社会消费品零售总额115万亿同比增长58两年复合增速45高于2021年同期37开年以来消费场景限制解除以及居民收入修复对消费复苏形成有力支撑经济活动全面正常化叠加去年同期疫情影响下的基数效应3月消费同比增速大幅反弹社会消费品零售总额当月同比增长106较上月大幅提升71pct但从社零两年复合增速看3月为33显著低于1-2月51及2021年同期的58指向消费复苏动能边际下降不及2021年一次疫情冲击后6快评号外第545期2023年4月20日从消费主体看3月限额以上单位社零同比增速提升8pct至101低于整体水平反映限额以下单位修复进程较快按消费类型看商品消费和服务消费同比增速大幅提升服务消费增幅更大3月商品消费同比增速提升62pct至91两年复合增速33低于1-2月47及2021年同期62复苏动能趋弱分商品类别看必选消费品仍保持高速增长可选消费品加速修复具有社交属性的服装鞋帽化妆品和金银珠宝类消费同比增速大幅提升受降价等促销活动影响叠加去年同期低基数汽车消费同比增速转正较1-2月大幅提升209pct至115地产相关消费品是3月社零的拖累项在去年同期的低基数下建材家电仍同比下降4714家具同比增速为35较1-2月增幅收窄17pct服务方面餐饮服务消费大幅反弹3月同比增速大幅提升171pct至263剔除基数扰动后两年复合增速27高于2021年同期17前瞻地看经济活动全面正常化将继续推动我国消费复苏4月社零或将持续修复在去年同期低基数影响下同比增速将创新高两年复合增速或将高于3月及2021年同期五前瞻全年经济增速有望显著高于政府目标前瞻地看在一季度开门红的基础上全年实际GDP增速大概率将显著超过政府5的增长目标值得注意的是受低基数影响二季度我国GDP增速或跳升至8以上或对市场信心形成提振若后三季度增长动能不弱于一季度全年有望实现6以上的经济增长评论员谭卓王欣恬刘阳张冰莹7快评号外第545期2023年4月20日附录图1一季度GDP同比增速明显上行图2外需略好于内需投资消费和出口累计同比增速固定资产投资完成额社会消费品零售总额出口金额25157772545-5-15-25236923692369236923100010001000100010------------------899990000111122223111112222222222222000000000000000000222222222222222222资料来源Macrobond招商银行研究院资料来源Wind招商银行研究院注20212023年各月为两年平均增速图3工业生产增速提升图4服务业生产明显修复资料来源Macrobond招商银行研究院资料来源Macrobond招商银行研究院图5房地产投资改善放缓图6房地产销售修复边际放缓房地产投资累计同比增速房地产销售同比增速累计同比两年平均增速4030销售面积销售额30201020010-66-10-1020-26-20--58-30-10--40-20-50236923692369236923100010001000100010------------------899990000111122223111112222222222222000000000000000000222222222222222222资料来源Wind招商银行研究院资料来源Wind招商银行研究院注20212023年各月为两年平均增速8快评号外第545期2023年4月20日图7基建投资增速边际下行图8三大行业投资增速边际下行资料来源Macrobond招商银行研究院资料来源Macrobond招商银行研究院注2021年各月为两年平均增速图9制造业投资增速下降韧性较强图10高技术制造业增速边际放缓资料来源Macrobond招商银行研究院资料来源Macrobond招商银行研究院图11商品和餐饮消费增长分化图12必选可选消费品增速分化部分商品销售额同比增速8月9月10月11月12月1-2月3月403020100-10-20食日药服金装家家汽通品用品装银潢具用车讯品鞋珠材电器帽宝料器材资料来源Macrobond招商银行研究院资料来源Wind招商银行研究院9