公司发布2022年年报及2023年一季报。2022年公司营收/归母净利润85.7/3.5亿元，同比-6.34%/-39.77%。22Q4营收24.56亿元，同比/环比-15%/+41%；归母净利润7546.18万元，同比/环比-22%/+61%。23Q1营收20.61亿元，同比/环比+9.4%/-16.1%，归母净利润8943.67万元，同比/环比-32.93%/+18.52%。
　　优品类、调渠道，转型期营收短暂承压。受疫情、产品提价与渠道结构调整影响，2022年公司营收阶段性承压。分产品来看，2022年公司生活用纸/个护营收83.5/0.51亿元，同比-3.56%/-34.12%。公司逆势中持续优化品类结构，重点发力高端、高毛利产品。分渠道看，传统（GT、KA）渠道/非传统（EC、AFH、RC等）渠道营收40.78/43.23亿元，同比-7.13%/-0.49%，渠道端收缩部分业绩不佳的KA渠道，积极布局商销、新零售等新兴渠道。23Q1营收增速已有小幅回暖，叠加经济复苏与品类、渠道持续优化，全年看公司营收有望在低基数下逐季高增。
　　浆价超预期下行将带来盈利拐点。在成本高位与行业竞争加剧下，2022年公司毛利率/净利率31.96%/4.07%，同比-3.96/-2.28pct；费用方面，2022年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率-1.3/+0.68/+0.06pct至20.41%/6.72%/2.38%。自22Q3起公司坚定调价与渠道优化策略，22Q4调价陆续落地，盈利边际改善。22Q4-23Q1公司归净利率环比分别+0.38/+1.29pct至3.04%/4.33%。随阔叶浆供给改善，当前阔叶浆进入快速下行通道，同时带动针叶浆报价向下，2023年4月阔叶浆/针叶浆外盘报价部分低至550/930美金/吨。公司产品迭代布局高端化，浆价快速回落将显著增厚盈利空间，预计自23Q2起业绩弹性将逐季兑现。
　　新团队调整到位，股权激励焕发活力。22年12月公司发布新一轮股权激励计划，考核目标为23-25年营收分别不低于100/110/121亿元。短期看好管理团队改革+疫后需求修复，长期看好高潜品类培育推广，渠道质量提升。预计23-25年净利润6.43/8.52/10.10亿元，同比+83.7%、+32.6%、+18.5%。对应PE为24.5X/18.5X/15.6X。维持“买入”评级。
　　风险提示原材料成本大幅波动、市场竞争加剧、需求恢复不及预期等。

研究报告全文：中顺洁柔TableStockNameRptType002511公司研究公司点评23Q1营收企稳看好浆价大幅下跌带来盈利弹性TableRank投资评级买入维持主要观点报告日期2023-04-22TableSummary公司发布2022年年报及2023年一季报2022年公司营收归母净利润85735亿元同比-634-397722Q4营收2456亿元同比收盘价元TableBaseData1171环比-1541归母净利润754618万元同比环比-2261近12个月最高最低元146193623Q1营收2061亿元同比环比94-161归母净利润894367总股本百万股1336万元同比环比-32931852流通股本百万股1298优品类调渠道转型期营收短暂承压受疫情产品提价与渠道结构流通股比例9716调整影响2022年公司营收阶段性承压分产品来看2022年公司生总市值亿元156活用纸个护营收835051亿元同比-356-3412公司逆势中持流通市值亿元152续优化品类结构重点发力高端高毛利产品分渠道看传统GT公司价格与沪深TableChart300走势比较KA渠道非传统ECAFHRC等渠道营收40784323亿元同比渠道端收缩部分业绩不佳的渠道积极布局11-713-049KA商销新零售等新兴渠道23Q1营收增速已有小幅回暖叠加经济复-32225228221122苏与品类渠道持续优化全年看公司营收有望在低基数下逐季高增-17浆价超预期下行将带来盈利拐点在成本高位与行业竞争加剧下2022年公司毛利率净利率3196407同比-396-228pct费用方面-312022年公司销售费用率管理费用率研发费用率-13068006pct至-46自起公司坚定调价与渠道优化策略中顺洁柔沪深300204167223822Q322Q4调价陆续落地盈利边际改善22Q4-23Q1公司归净利率环比分别分析师马远方TableAuthor038129pct至304433随阔叶浆供给改善当前阔叶浆进入执业证书号S0010521070001快速下行通道同时带动针叶浆报价向下2023年4月阔叶浆针叶浆邮箱mayfhazqcom外盘报价部分低至550930美金吨公司产品迭代布局高端化浆价快速回落将显著增厚盈利空间预计自23Q2起业绩弹性将逐季兑现新团队调整到位股权激励焕发活力22年12月公司发布新一轮股权激励计划考核目标为23-25年营收分别不低于100110121亿元短期看好管理团队改革疫后需求修复长期看好高潜品类培育推广渠道质量提升预计23-25年净利润6438521010亿元同比837326185对应PE为245X185X156X维持买入评级风险提示原材料成本大幅波动市场竞争加剧需求恢复不及预期等Tab重要财务指标leProfit单位百万元主要财务指标2022A2023E2024E2025E营业收入8570100521111412173收入同比-6317310695相关报告TableCompanyReport归属母公司净利润35064385210101三季度利润承受成本压力结构积净利润同比-398837326185极调整优化2022-10-27毛利率3203463613692Q2业绩承受成本压力份额扩张关ROE68118135138注后续弹性2022-09-05每股收益元0270480640763Q4营收高增看好提价落地盈利改PE5089245118491561善2022-03-02PB355290250216EVEBITDA2170595581640资料来源wind华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告TableCompanyRptType1中顺洁柔002511财务报表与盈利预测资产负债表TableFinace单位百万元利润表单位百万元会计年度20222023E2024E2025E会计年度2022A2023E2024E2025E流动资产4699A611471878203营业收入8570100521111412173现金营业成本13252380299336115831657371057686应收账款1084127914121547营业税金及附加55667885其他应收款17182022销售费用1749202022562471预付账款15252427管理费用372413467511存货1912197121942351财务费用-32-7-18-24其他流动资产346440544644资产减值损失-20-11-10-10非流动资产3636277025382931公允价值变动收益0000长期投资0000投资净收益-111112固定资产3014205416221869营业利润4017599991209无形资产214237271299营业外收入17344其他非流动资产408480645763营业外支出8614资产总计83358884972411134利润总额40975610021209流动负债3008329532833683所得税61113150200短期借款608581354513净利润3496428521010应付账款949102311221208少数股东损益-1000其他流动负债1452169118071962归属母公司净利润3506438521010非流动负债146146146146EBITDA800234822581978长期借款0000EPS元027048064076其他非流动负债146146146146负债合计3154344134293829主要财务比率少数股东权益3222会计年度2022A2023E2024E2025E股本1315133613361336成长能力资本公积958576576576营业收入-6317310695留存收益2905352843805390营业利润-407894317209归属母公司股东权5178544162937302归属于母公司净利-398837326185益负债和股东权益83358884972411134润获利能力毛利率320346361369现金流量表单位百万元净利率41647783会计年度20222023E2024E2025EROE68118135138经营活动现金流392A221118751643ROIC56106126126净利润3506438521010偿债能力折旧摊销42015991273793资产负债率378387353344财务费用371299净负债比率609632545524投资损失1-1-11-12流动比率156186219223营运资金变动-405-56-255-167速动比率092125151158其他经营现金流74471311141186营运能力投资活动现金流-475-736-1027-1174总资产周转率103113114109资本支出-315-739-1039-1188应收账款周转率790786787787长期投资1111应付账款周转率615643633636其他投资现金流-16111112每股指标元筹资活动现金流504-419-236150每股收益027048064076短期借款608-27-227159每股经营现金流薄029165140123长期借款0000每股净资产387407471546普通股增加22200估值比率资本公积增加17-38200PE5089245118491561其他筹资现金流-124-32-9-9PB355290250216现金净增加额4511055612619EVEBITDA2170595581640资料来源公司公告华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明23证券研究报告TableCompanyRptType1中顺洁柔002511分析师与研究助理简介TableIntroduction分析师马远方新加坡管理大学量化金融硕士曾任职国盛证券研究所2020年新财富轻工纺服第4名团队年加入华安证券研究所年水晶球轻工造纸行业公募榜第五名年新浪金麒麟纺织服装最佳分202120222022析师2022年Choice轻工制造行业最佳分析师以龙头白马确立研究框架擅长挖掘成长型企业重要声明TableReputation分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的执业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更报告中的信息和意见仅供参考本人过去不曾与现在不与未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿分析结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国不包括香港澳门台湾提供本报告中的信息均来源于合规渠道华安证券研究所力求准确可靠但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证在任何情况下本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经华安证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用如欲引用或转载本文内容务必联络华安证券研究所并获得许可并需注明出处为华安证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改如未经本公司授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担本公司并保留追究其法律责任的权利投资评级说明TableRankIntroduction以本报告发布之日起6个月内证券或行业指数相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准A股以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准定义如下行业评级体系增持未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5以上中性未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5减持未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5以上公司评级体系买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级敬请参阅末页重要声明及评级说明33证券研究报告