公司2022年实现营收、归母净利润同比增长，并创历史新高。2022年国内麦价持续处于高位，驱动小麦种植业务营收及利润增长，为公司业绩增长奠定坚实基础。水稻种植、种业、农服、麦芽、米业、食用油等业务健康稳健发展。综合考虑国内农产品价格周期波动、公司种植面积拓展节奏等因素，我们下调公司2023/2024年EPS预测至0.62/0.67元（2023/2024年原预测值0.93/0.94元），新增2025年EPS预测为0.75元。参考公司历史平均估值水平及粮食种植龙头地位，给予公司2023年24倍PE，下调目标价至15元，维持“买入”评级。
　　▍营收及归母净利润达创历史新高。苏垦农发公布2022年年报，实现营业收入127.3亿元，同比增长11.9%；归母净利润8.26亿元，同比增长10.8%；归母扣非净利润6.71亿元，同比高增13.2%。公司营收、归母净利润、归母扣非净利润均实现同比增长，并创历史新高。
　　▍麦价景气，驱动小麦种植业绩增长。2022年，国内小麦价格持续高位。据Wind数据，2022年全国小麦现货均价1.56元/斤，同比增长19%，最高点达1.65元/斤。公司2022年小麦产量维持相对稳定，小麦业务营收和毛利润实现同比增长。2022年，国内水稻价格保持相对稳定，公司水稻销售量平稳，水稻业务为公司贡献相对稳定的业绩。整体来看，种植业为公司贡献营收34.9亿元（同比+9.8%），毛利率22.6%，为公司业绩增长奠定坚实基础。
　　▍面积稳健增长，夯实公司业绩基础。截至2022年秋播，公司自主经营耕地面积约127.8万亩，同比增长2.7%。一方面，种植面积略增，为种植及各相关业务提供了稳定的经营基础。另一方面，公司以严苛要求和谨慎态度评估潜在流转土地经营效益，确保一旦流转就能为公司创造正向收益。我们预计，中短期来看，公司将保持种植面积稳定；长期来看，公司也有望探索种植区域进一步向省外和海外拓展，为种植面积增长提供更大的可能性。
　　▍其他业务健康发展，孕育业绩增长潜力。1）种子业务。2022年6月，公司成立江苏省种业集团，为贯彻落实“种业振兴”提供“江苏方案”和“苏垦方案”。公司种子业务也站在了更高更大的发展平台。我们预计，公司种业业务将实现内涵和外延并举发展，贡献更大业绩增长空间。2）农服业务。2022年公司农服业务贡献营收25.7亿元，同比增长31.8%。农服业务已实现“基于自身需求，发挥集采优势，辐射周边区域”的商业模式，有望实现持续稳定增长。3）麦芽业务。2022年5月，公司完成苏垦麦芽100%股权收购。一方面，麦芽业务是公司自身大麦种植业务的产业链延伸；另一方面，也顺应了下游啤酒消费高端化、精酿化升级趋势对高品质麦芽的需求增长，有望为公司提供新的增长点。4）米业和食用油业务。2022年米业和食用油业务继续保持稳健经营。特别是食用油业务，有效应对了外部经营压力，实现平稳发展。我们认为，经过多年经营，公司米业和食用油业务经营能力愈加成熟，能够持续有效承载公司从农产品种植向农产品加工的产业延伸。
　　▍风险因素：自然灾害风险；粮食价格波动风险；种植成本持续快速上涨风险；公司土地拓展面积不达预期风险；税收优惠政策及政府补助政策变化风险等。
　　▍投资建议：公司2022年营收、归母净利均实现同比增长，并创历史新高。2022年国内麦价持续高位，叠加公司小麦产量相对稳定，为公司业绩增长奠定坚实基础。水稻种植、种业、农服、米业、食用油等业务平稳运营。综合考虑国内农产品价格周期波动、公司种植面积拓展进展等因素，我们下调公司2023/2024年EPS预测至0.62/0.67元（2023/2024年原预测值为0.93/0.94元），新增2025年EPS预测为0.75元。公司是国内唯一自营粮食种植的上市公司，无可比公司。我们综合考虑公司过去三年20-30倍历史估值水平、粮食种植龙头地位等，给予公司2023年24倍PE，下调目标价至15元，维持“买入”评级。

研究报告全文：麦价景气业绩创历史新高苏垦农发601952SH2022年年报点评2023422中信证券研究部核心观点公司2022年实现营收归母净利润同比增长并创历史新高2022年国内麦价持续处于高位驱动小麦种植业务营收及利润增长为公司业绩增长奠定坚实基础水稻种植种业农服麦芽米业食用油等业务健康稳健发展综合考虑国内农产品价格周期波动公司种植面积拓展节奏等因素我们下调公司20232024年EPS预测至062067元20232024年原预测值093094元新增2025年EPS预测为075元参考公司历史平均估值水平及粮食盛夏种植龙头地位给予公司2023年24倍PE下调目标价至15元维持买农林牧渔行业首席入评级分析师营收及归母净利润达创历史新高苏垦农发公布2022年年报实现营业收入S10105161100011273亿元同比增长119归母净利润826亿元同比增长108归母扣非净利润671亿元同比高增132公司营收归母净利润归母扣非净利润均实现同比增长并创历史新高麦价景气驱动小麦种植业绩增长2022年国内小麦价格持续高位据Wind数据2022年全国小麦现货均价156元斤同比增长19最高点达165元斤公司2022年小麦产量维持相对稳定小麦业务营收和毛利润实现同比增长2022年国内水稻价格保持相对稳定公司水稻销售量平稳水稻业务为公司贡献相对稳定的业绩整体来看种植业为公司贡献营收349亿元同比98毛利率226为公司业绩增长奠定坚实基础面积稳健增长夯实公司业绩基础截至2022年秋播公司自主经营耕地面积约1278万亩同比增长27一方面种植面积略增为种植及各相关业务提供了稳定的经营基础另一方面公司以严苛要求和谨慎态度评估潜在流转土地经营效益确保一旦流转就能为公司创造正向收益我们预计中短期来看公司将保持种植面积稳定长期来看公司也有望探索种植区域进一步向省外和海外拓展为种植面积增长提供更大的可能性其他业务健康发展孕育业绩增长潜力1种子业务2022年6月公司成立江苏省种业集团为贯彻落实种业振兴提供江苏方案和苏垦方案公司种子业务也站在了更高更大的发展平台我们预计公司种业业务将实现内涵和外延并举发展贡献更大业绩增长空间2农服业务2022年公司农服业务贡献营收257亿元同比增长318农服业务已实现基于自身需求发挥集采优势辐射周边区域的商业模式有望实现持续稳定增长3麦芽业务2022年5月公司完成苏垦麦芽100股权收购一方面麦芽业务是公司自身大麦种植业务的产业链延伸另一方面也顺应了下游啤酒消费高端化苏垦农发601952SH精酿化升级趋势对高品质麦芽的需求增长有望为公司提供新的增长点4米评级买入维持业和食用油业务2022年米业和食用油业务继续保持稳健经营特别是食用油当前价1190元业务有效应对了外部经营压力实现平稳发展我们认为经过多年经营公目标价1500元司米业和食用油业务经营能力愈加成熟能够持续有效承载公司从农产品种植总股本1378百万股向农产品加工的产业延伸流通股本1378百万股总市值164亿元风险因素自然灾害风险粮食价格波动风险种植成本持续快速上涨风险公近三月日均成交额97百万元司土地拓展面积不达预期风险税收优惠政策及政府补助政策变化风险等52周最高最低价17271137元近1月绝对涨幅017投资建议公司2022年营收归母净利均实现同比增长并创历史新高2022近6月绝对涨幅-034年国内麦价持续高位叠加公司小麦产量相对稳定为公司业绩增长奠定坚实基近月绝对涨幅12-2202础水稻种植种业农服米业食用油等业务平稳运营综合考虑国内农产品价格周期波动公司种植面积拓展进展等因素我们下调公司20232024年EPS预测至062067元20232024年原预测值为093094元新增2025年EPS预测为075元公司是国内唯一自营粮食种植的上市公司无可比公证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明苏垦农发年年报点评601952SH20222023422司我们综合考虑公司过去三年20-30倍历史估值水平粮食种植龙头地位等给予公司2023年24倍PE下调目标价至15元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元10639531272729136486915166481676822营业收入增长率YoY232071111净利润百万元73705826258586692328103079净利润增长率YoY10124812每股收益EPS基本元053060062067075毛利率1513141313净资产收益率ROE12751327128712821322每股净资产元420452484523566PE225198192178159PB2826252321PS1513121110EVEBITDA10598117113105资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023420请务必阅读正文之后的免责条款和声明2苏垦农发年年报点评601952SH20222023422利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入1064012727136491516616768货币资金889684112713111642营业成本905311018117631317414586存货34513870421547935215毛利率149134138131130应收账款304693493602728税金及附加1018151821其他流动资产29602699289728852965销售费用175192205227252流动资产760579458733959110551销售费用率1615151515固定资产15331820182918331832管理费用583603717758805长期股权投资22222管理费用率5547535048无形资产191245245245245财务费用265252275251242其他长期资产47684578436841603952财务费用率2520201714非流动资产64946645644462406031研发费用6573808898资产总计1409914591151761583116581研发费用率0606060606短期借款19662031700投资收益4945524948应付账款261380402428491EBITDA16561764148915381647其他流动负债22671826219823632396营业利润84692496910431163流动负债27242826291627912887营业利润率795726710688693长期借款03030230230营业外收入117422其他长期负债51595024502450245024营业外支出1766810非流动性负债51595054505452545254利润总额83992496710371155负债合计78837879797080448141所得税5756586167股本13781378137813781378所得税率6861605958资本公积19962330233023302330少数股东损益4542505257归属于母公司所57836227667372017798归属于母公司股有者权益合计7378268599231031东的净利润少数股东权益433484534586643净利率股东权益合计696563616162166711720677878441负债股东权益总1409914591151761583116581计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润7838689099761088增长率折旧和摊销219235298303307营业收入23419672111106营运资金的变化-544-62139-486-533营业利润119924977115其他经营现金流564626236205196净利润1011213975116经营现金流合计1022110814819971058利润率资本支出-220-338-100-100-100毛利率149134138131130投资收益4945524948EBITDAMargin15613910910198其他投资现金流-266260211净利率6965636161投资现金流合计-436-33-46-51-51回报率权益变化2929000净资产收益率127133129128132负债变化10230-303-1170总资产收益率5257575862股利支出-289-331-413-395-434其他其他融资现金流-399-1236-275-251-242资产负债率559540525508491融资现金流合计-649-1308-991-763-676现金及现金等价所得税率6861605958-64-233444183331股利支付率物净增加额449500460470477资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代表持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300指卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以摩强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合指数行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5