核心观点
　　种植国家队，农垦加工一体化航母。公司控股股东为江苏省农垦集团，江苏省国资委是公司实际控制人，依托母公司土地资源，公司自主经营种植基地，从事原粮种植，所得农产品部分直接以原粮的形式销售，部分进一步加工成种子、大米、麦芽等进行销售。
　　看点一：精耕细作，种植实力拔群。土地是公司实现经营规模提升的源泉。公司通过承包农垦集团土地和流转托管的方式拓展土地，年经营面积约125.45万亩（2022夏播），同比增加5.1万亩。一方面，公司长期致力于扩大土地面积，每年规划土地拓展面积为5到10万亩左右；另一方面，通过“五统一”的方式推进规模化种植，公司不断提升种植效率，2021年，公司小麦、水稻亩产分别为553.2、608.3公斤，高出全国165.8、134.1公斤。
　　看点二：保供稳产，业绩弹性可期。价格上涨和补贴是公司利润的核心。随着粮食供应的结构性偏紧持续，粮食安全性诉求提升，价格和补贴是提升种植积极性、保障农民收益的主要方法。公司依托百万亩耕地，公司年产粮食超过100万吨，较大的粮食产能使得公司业绩具备较为明显的粮价弹性。我们测算，若粮价同时上涨100元/吨（价格涨幅约3-4%），则可以带来业绩弹性1亿元（业绩增幅约10-15%）。而农业补贴是公司业绩另一重要组成部分，近3年亩均补贴稳定在250-260元，2021年占公司归母净利润的42.2%。
　　看点三：纵横延伸，拓展资源优势。基于种植业务，公司自上布局种子生产（江苏种业），向下布局大米加工（苏垦米业），形成种植链产业闭环，优化种植效率，同时增强利润稳定性、提振产品附加值。2019年，公司完成对金太阳粮油51.25%的股权收购，横向布局食用油行业。2022年公司将原大华种业增资为江苏省种业集团，坚定打造种业行业标杆；收购苏垦麦芽，完成大麦业务的产业链闭环。
　　盈利预测与投资建议
　　受益粮价提振和规模扩张，预计2022-2024年公司实现归母净利润9.39、10.34、10.84亿元，同比分别27.4%、10.1%、4.9%，参考可比公司估值水平，给予2023年19xPE，对应目标价14.25元，首次覆盖“买入”评级。
　　风险提示
　　农产品价格波动风险、政策风险、行业竞争与产品风险、内部关联交易风险等。

研究报告全文：公司研究首次报告苏垦农发601952SH买入首次主业弹性可期纵横发展有道股价2023年01月10日118元目标价格1425元52周最高价最低价16991015元苏垦农发首次覆盖报告总股本流通A股万股137800137800A股市值百万元16260国家地区中国核心观点行业农业种植国家队农垦加工一体化航母公司控股股东为江苏省农垦集团江苏省国资报告发布日期2023年01月11日委是公司实际控制人依托母公司土地资源公司自主经营种植基地从事原粮种植所得农产品部分直接以原粮的形式销售部分进一步加工成种子大米麦芽1周1月3月12月等进行销售绝对表现-059-876278-225看点一精耕细作种植实力拔群土地是公司实现经营规模提升的源泉公司通相对表现-392-924-5191481过承包农垦集团土地和流转托管的方式拓展土地年经营面积约12545万亩2022沪深300333048797-1706夏播同比增加51万亩一方面公司长期致力于扩大土地面积每年规划土地拓展面积为5到10万亩左右另一方面通过五统一的方式推进规模化种植公司不断提升种植效率2021年公司小麦水稻亩产分别为55326083公斤高出全国16581341公斤看点二保供稳产业绩弹性可期价格上涨和补贴是公司利润的核心随着粮食供应的结构性偏紧持续粮食安全性诉求提升价格和补贴是提升种植积极性保障农民收益的主要方法公司依托百万亩耕地公司年产粮食超过100万吨较大的粮食产能使得公司业绩具备较为明显的粮价弹性我们测算若粮价同时上涨100元吨价格涨幅约3-4则可以带来业绩弹性1亿元业绩增幅约10-15而农业补贴是公司业绩另一重要组成部分近3年亩均补贴稳定在250-260元2021年占公司归母净利润的422证券分析师张斌梅021-633258886090看点三纵横延伸拓展资源优势基于种植业务公司自上布局种子生产江苏zhangbinmeiorientseccomcn种业向下布局大米加工苏垦米业形成种植链产业闭环优化种植效率执业证书编号S086052002000220195125同时增强利润稳定性提振产品附加值年公司完成对金太阳粮油香港证监会牌照BND809的股权收购横向布局食用油行业2022年公司将原大华种业增资为江苏省种业集团坚定打造种业行业标杆收购苏垦麦芽完成大麦业务的产业链闭环联系人樊嘉敏盈利预测与投资建议fanjiaminorientseccomcn2022-20249391034受益粮价提振和规模扩张预计年公司实现归母净利润联系人肖嘉颖1084亿元同比分别27410149参考可比公司估值水平给予2023xiaojiayingorientseccomcn年19xPE对应目标价1425元首次覆盖买入评级风险提示农产品价格波动风险政策风险行业竞争与产品风险内部关联交易风险等公司主要财务信息2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元862010640123141328614280同比增长742341577975营业利润百万元756846106611741231同比增长14911926010149归属母公司净利润百万元67073793910341084同比增长13210127410149每股收益元049053068075079毛利率150149159160158净利率7869767876净资产收益率110122154153145市盈率243221173157150市净率2628252321资料来源公司数据东方证券研究所预测每股收益使用最新股本全面摊薄计算有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明苏垦农发首次报告主业弹性可期纵横发展有道目录苏垦农发一体化发展的农垦龙头5量价共振业绩稳增5农垦国家队持续高分红6看点一精耕细作种植实力拔群7面积稳中有增推展目标明确8依托优质耕地种植效率领先9看点二保供稳产业绩弹性可期11玉米缺口为锚粮价中枢上移11安全诉求提升保供带动稳价14产粮体量庞大价格弹性明显15政策保供稳产补贴稳定持续16看点三纵横延伸拓展资源优势17扩大种业规模打造行业标杆17纵向延伸加工横铺粮油生产18盈利预测与投资建议22盈利预测22投资建议23风险提示23有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2苏垦农发首次报告主业弹性可期纵横发展有道图表目录图1公司产业链5图22022前三季度公司实现收入901亿同比增长165图32022前三季度公司实现归母净利润6亿同比增长115图4公司归母净利润拆分6图5公司与实际控制人之间的产权及控制关系2022H6图6农垦集团土地情况6图7公司分红比例保持高位7图8种植企业业绩驱动因素7图9公司经营土地情况8图10公司承包土地规模连片便于19家分公司种植经营8图11公司种植业务五统一管理模式8图12苏州苏垦股权结构2022H9图13苏州苏垦土地流转规模规划9图14公司土地经营模式结构2021秋播9图15公司发包面积下降明显10图16公司发包经营盈利能力提升10图17公司统一经营下主要种植作物分布2021A10图18公司水稻收获面积和产量有所缩减10图19公司小麦收获面积和产量有所缩减10图20公司小麦亩产高于行业11图21公司水稻亩产高于行业11图222016年以前国内三大主粮产量稳定上升11图233大主粮的最低收购价托市价格政策12图24临储政策取消后玉米供需缺口放大12图252020年玉米临储库存见底12图26零临储时代下玉米及相关谷物的量价特征13图27玉米价格拉动小麦价格上涨13图282020-2021年政策性小麦拍卖成交量明显增加13图29中稻价格波动较玉米价格平稳14图302021-2022年累计定向稻谷成交量4462万吨14图31近5年小麦现货价高于最低收购价14图32近2年稻谷现货价高于最低收购价14图332022年小麦拍卖计划量与成交量下降15图342022年稻谷拍卖计划量与成交量下降15有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明3苏垦农发首次报告主业弹性可期纵横发展有道图352020年黑龙江主要农作物现金收益与近2年现货价格涨幅15图36公司历年获得政府补助及占归母净利润比例17图37公司补贴种类构成2021A17图38近3年亩均补贴稳定在250-260元17图392020年中国种企市占率18图40公司种子销量情况18图41公司种业净利润情况18图42公司大米销量情况19图43公司米业净利润情况19图44苏垦麦芽销售情况20图45金太阳粮油销量情况21图46金太阳粮油净利润情况21图47金太阳粮油品牌矩阵21表1公司小麦价格和销量对2023年归母净利润变化敏感性分析16表2公司水稻价格和销量对2023年归母净利润变化敏感性分析16表3公司民用米主要品牌19表4公司大米销售渠道客户20表5可比公司估值表23有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明4苏垦农发首次报告主业弹性可期纵横发展有道苏垦农发一体化发展的农垦龙头江苏省农垦农业发展股份有限公司是江苏农垦于十二五开局之年实施农业资源战略重组按照现代企业制度建立的全新农业企业公司业务的核心是通过自主经营种植基地从事稻麦等作物原粮含商品粮和种子原粮的种植种植所得农产品部分直接以原粮的形式销售部分进一步加工成种子大米麦芽等进行销售此外公司依托自身采购资源和渠道优势经营农资贸易为核心的农业社会化服务业务和粮油销售公司管理下设19家分公司经营种植业务5家子公司分别经营种植产业链的上下游和其他业务完成了农业种植链条的全产业布局图1公司产业链数据来源公司公告东方证券研究所量价共振业绩稳增量质价共振收入与业绩稳增得益于公司亩产上升与价格上涨公司收入稳定增长2012-2021年复合增速达到152022前三季度公司实现收入901亿同比增长16业绩增速略慢于收入增长2012-2021年复合增速7近三年受粮价上涨带动业绩增速稳定在10以上2022前三季度公司实现归母净利润6亿同比增长11图22022前三季度公司实现收入901亿同比增长16图32022前三季度公司实现归母净利润6亿同比增长11亿元营业收入YoY亿元归母净利润YoY120070080206007010001550060800400501060030040540020030100200200001000-10000-5数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明5苏垦农发首次报告主业弹性可期纵横发展有道种植业与种植补贴是公司业绩来源的核心根据公司产业链和经营主体将公司的业绩拆分成母公司利润和子公司利润2个部分可以看出母公司利润占比保持在约70-80而母公司的业绩进一步可以分为种植业经营直接贡献和种植补贴其他收益2个部分在2021年业绩中种植业直接贡献和补贴分别为1931亿元子公司利润合计24亿元图4公司归母净利润拆分母公司种植业其他收益补贴江苏种业苏垦米业亿元5195苏垦农服金太阳粮油苏州苏垦苏垦麦芽75553517162431303115272322171919-052016A2017A2018A2019A2020A2021A数据来源公司公告东方证券研究所农垦国家队持续高分红农垦集团控股省国资委实控公司控股股东为江苏省农垦集团有限公司控股股权比例6784江苏省国资委100控股农垦集团为公司实际控制人1952年2月2日人民革命军事委员会命令批准人民解放军31师转为建设师其中参加农业生产建设的有15个师分布在新疆甘肃宁夏江苏山东等省自治区以他们为主建立了一批农场江苏省农垦集团前身即是中国人民解放军原步兵第102师整建制转为的农建四师截至2021年集团层面拥有土地总面积1785万亩其中耕地957万亩林地297万亩河流水面195万亩图5公司与实际控制人之间的产权及控制关系2022H图6农垦集团土地情况耕地林地河流水面其他202120202019万亩050100150200数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明6苏垦农发首次报告主业弹性可期纵横发展有道依托农垦资源稳健经营上市公司持续分红回报股东土地是农垦企业经营的核心资源公司依托母公司农垦集团的土地资源可以有效规避承包其他土地产生的风险经营稳健资本投入较少从而保障了业绩稳定可以维持较高的分红比例2021年公司分红率达到了449近4年保持在40以上公司在未来三年20212023分红回报规划指出在一定条件下未来三年每年采取现金分红的比例不低于当年实现的可分配利润的30考虑公司稳定增长的业绩水平我们认为分红比例未来仍将维持适度高位图7公司分红比例保持高位现金分红总额股利支付率百万元3504903004702504502004301504101003905037003502017123120181231201912312020123120211231数据来源公司公告东方证券研究所看点一精耕细作种植实力拔群种植企业业绩驱动的核心是土地种植企业业务繁多产业链较长但纵观其盈利构成和变化始终离不开土地这一核心我们将种植企业的研究分为2个部分土地面积和土地的使用土地面积是公司经营的条件约束面积的增加是企业增加业绩的顶层条件土地使用则是种植企业的商业模式通常有土地发包和种植2种土地发包依靠租金获得利润土地使用依靠农产品种植出售获得利润图8种植企业业绩驱动因素数据来源东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明7苏垦农发首次报告主业弹性可期纵横发展有道面积稳中有增推展目标明确公司的土地来源由2个部分构成承包农垦集团土地与流转托管土地2022年夏播公司经营约12545万亩耕地同比去年增加51万亩其中承包农垦集团土地9545万亩是公司土地的基本盘土地流转含托管与合作种植30万亩同比增加54万亩是公司拓展土地面积的主要方式图9公司经营土地情况万亩承包农垦集团耕地土地流转耕地1300012000110001000090008000700060005000数据来源公司公告东方证券研究所优质的耕地资源是公司高亩产高效率的核心优势和壁垒公司通过上述方式获得的耕地资源面积规模连片便于统一农作物品种和布局土地集约化经营程度高同时农业基础设施和配套设施齐全机械化标准化水平高有利于提高生产效率降低生产成本图10公司承包土地规模连片便于19家分公司种植经营图11公司种植业务五统一管理模式数据来源公司招股说明书东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所积极推进土地拓展每年规划面积增量为5到10万亩左右公司长期致力于扩大土地面积每年规划土地拓展面积为5到10万亩左右2021年4月公司与苏州农发集团控股成立苏州苏垦现代农业发展有限公司进一步加快土地拓展步伐按照项目规划合资公司将在未来十年内增加土地流转规模约15万亩其中2021-2023年达到约7万亩2024-2028年达到约15万亩有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明8苏垦农发首次报告主业弹性可期纵横发展有道图12苏州苏垦股权结构2022H图13苏州苏垦土地流转规模规划万亩土地流转规模16151412108764202021-2023E2024-2028E数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所依托优质耕地种植效率领先公司种植业务管理模式包括统一经营和发包经营公司所获耕地的情况决定了公司的经营模式对于集中连片便于机械化操作的土地公司采取统一经营的模式在自主种植基地上种植水稻小麦以及大麦等主要粮食作物对于不宜集体机械化种植的边角地块公司将土地发包给农工收取土地承包费图14公司土地经营模式结构2021秋播发包经营10统一经营90数据来源公司公告东方证券研究所发包规模下降盈利能力上移随着公司对土地资源的整合和优化发包面积近几年明显下降2021年公司发包面积1378万亩同比增加095年复合增速-78近2年面积已趋于稳定但结构优化之后公司发包单价提升明显毛利率与毛利额均较历史明显增长2021年公司发包单价16956元亩同比增加77毛利率36同比降低3pct但高于2019年的245有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明9苏垦农发首次报告主业弹性可期纵横发展有道图15公司发包面积下降明显图16公司发包经营盈利能力提升发包面积万亩YoY发包单价单位成本毛利率万亩元亩305180045160040025140035-520120030-1010002515-15800201060015-20400105-2520050-30002014201520162017201820192020202120142015201620172018201920202021数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所两季轮作充分发挥土地效益公司种植业主要分为夏熟11月5月和秋熟6月10月两季夏熟主要种植大麦和小麦秋熟主要种植水稻此外公司还种植蔬菜水果等高效农业品种图17公司统一经营下主要种植作物分布2021A大麦5其他18水稻其他8020小麦77秋熟夏熟数据来源公司公告东方证券研究所2021年受高效农业种植面积增加及部分外拓基地退回或面积核减的影响主要农作物收获面积和产量均有所缩减水稻小麦种植面积分别1001923万亩同比分别减少0933产量分别60951万吨同比分别减少1234图18公司水稻收获面积和产量有所缩减图19公司小麦收获面积和产量有所缩减种植面积水稻产量水稻种植面积小麦产量小麦万亩万吨万亩万吨1208012060100701005060805080406040603040304020202010201000002014201520162017201820192020202120142015201620172018201920202021数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明10苏垦农发首次报告主业弹性可期纵横发展有道依托优质土地资源统一经营效率领跑行业依托优质的土地资源和全产业链支持公司种植效率处于行业领先水平2021年公司小麦亩产5532公斤分别高出全国江苏16581737公斤水稻亩产6083公斤分别高出全国江苏1341121公斤图20公司小麦亩产高于行业图21公司水稻亩产高于行业公斤亩公司全国江苏公斤亩公司全国江苏6007005506505006004505504005003504503004002014201520162017201820192020202120142015201620172018201920202021数据来源公司公告国家统计局东方证券研究所数据来源公司公告国家统计局东方证券研究所看点二保供稳产业绩弹性可期玉米缺口为锚粮价中枢上移2016年以前政策市主导市场三大主粮供应充足价格稳中上扬保证粮食供应的充足有余是我国长期以来的治国方针2004年我国全面放开粮食收购市场和收购价格后为了保护农民利益和种粮积极性先后对稻谷小麦2个重点粮食品种实行最低收购价政策此后在2008年开始执行临储玉米收购政策保证了国内3大主粮的供应充足以2016年作为分界线稻谷小麦玉米三大主粮在2000-2016年的复合增长率达到了071859图222016年以前国内三大主粮产量稳定上升全国玉米产量全国稻谷产量全国小麦产量万吨3000025000200001500010000500002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021数据来源国家统计局东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明11苏垦农发首次报告主业弹性可期纵横发展有道图233大主粮的最低收购价托市价格政策最低收购价中晚籼稻小麦最低收购价辽宁及内蒙托市收购价元吨元吨元吨现货价平均价中晚稻现货价小麦现货价玉米290029002900270027002700250025002500230023002300210021002100190019001900170017001700150015001500数据来源Wind东方证券研究所2016年后政策性库存过剩玉米率先推进市场化改革2016年3月玉米临储政策正式取消8年临储收购形成的大量玉米库存导致玉米市场供应宽松玉米价格持续低迷年产量增长缓慢直至2020年4月临储库存见底玉米市场正式步入零临储时代图24临储政策取消后玉米供需缺口放大图252020年玉米临储库存见底万吨结余变化当年拍卖量剩余库存100020000万吨500015000-50010000-1000-15005000-200016171718181919202021212222230EstProj20172018201920202021数据来源农业部东方证券研究所数据来源国家粮油信息中心东方证券研究所零临储时代下玉米缺口显性化玉米库存的出清使玉米缺口问题得以真实显露我国饲用谷物的年需求量约为28亿吨而玉米饲用消费仅可满足约2122亿吨包括进口玉米供需缺口的存在一方面通过涨价来压制需求另一方面则通过比价关系刺激进口或替代有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明12苏垦农发首次报告主业弹性可期纵横发展有道图26零临储时代下玉米及相关谷物的量价特征数据来源汇易网海关总署USDA东方证券研究所替代是玉米缺口显性化后影响主粮的最重要方式以201920年度作为分界线可以明显看出小麦和稻谷的饲用消费量明显上升2021年度分别达到了45002200万吨量级2223年度预计合计饲用4500万吨但由于稻麦自身的禀赋差异导致玉米对两者的价格影响并不一致小麦对玉米的替代最明显2020年玉米价格涨超小麦后迅速刺激了行业增加小麦的饲用需求拍卖量明显增加20202021政策性小麦拍卖成交量达到23212868万吨小麦价格被玉米价格拉升后价差空间被扭转小麦虽然失去了饲用替代性价比但玉米价格对小麦价格仍有明显的支撑作用图27玉米价格拉动小麦价格上涨图282020-2021年政策性小麦拍卖成交量明显增加万吨现货价小麦现货价玉米拍卖成交量含最低收购价小麦元吨3500286830350030002500232115300020002500150010007576520005001500020182019202020212022数据来源汇易网东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明13苏垦农发首次报告主业弹性可期纵横发展有道稻谷以定向方式进入饲用相对而言稻谷在三大主粮中成本最高而且在饲料中不能直接添加因此玉米缺口并没有直接影响到稻谷的供需稻谷的替代需求更多的是通过政策性陈稻谷的定向销售体现2021-2022年累计定向稻谷成交量达到4462万吨实现了陈稻谷的去库存图29中稻价格波动较玉米价格平稳图302021-2022年累计定向稻谷成交量4462万吨现货价中晚稻现货价玉米万吨投放量定向饲用稻谷成交量元吨310060002900500027002500400023003000210020001900170010001500020181420191420201420211420221420212022数据来源汇易网东方证券研究所数据来源Mysteel东方证券研究所安全诉求提升保供带动稳价最低收购价上调托市价托底特征越发明显玉米市场化改革后国家仍保留了在主产区施行的小麦水稻最低收购价政策2016年至2019年最低收购价在供给侧改革下出现4连降2020年开始稻谷小麦的最低收购价先后上调2022年生产的早籼稻中晚籼稻和粳稻最低收购价分别为每50公斤124元129元和131元较2021年分别上调121元2022年生产的小麦最低收购价为每50公斤115元较2021年上调2元近2年最低收购价虽然上调但由于市场价显著高于托市价难以大范围启动托市托市价托底特征越发明显图31近5年小麦现货价高于最低收购价图32近2年稻谷现货价高于最低收购价最低收购价小麦现货价小麦最低收购价中晚籼稻现货价平均价中晚稻元吨元吨3400320032003000300028002800260026002400240022002200200020002015201620172018201920202021202220152016201720182019202020212022数据来源发改委汇易网东方证券研究所数据来源发改委汇易网东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明14苏垦农发首次报告主业弹性可期纵横发展有道最低收购价的托底特征显示出政策趋势由去库向保供转移粮食的政策调控由两方面构成一方面来自价格的政策托底目的是保障种植效益调动种植积极性另一方面来自政策粮的库存拍卖目的是稳定粮价水平在当前外部形势不确定性加剧粮食安全性诉求提升的背景下我们认为量的安全性诉求或提升价格的市场化调节或更加明显2022年政策性小麦稻谷的拍卖成交量分别为765765万吨较2021年全年286835423万吨量级明显下降图332022年小麦拍卖计划量与成交量下降图342022年稻谷拍卖计划量与成交量下降万吨万吨计划拍卖数量小麦拍卖成交量小麦计划拍卖数量稻谷拍卖成交量稻谷1800012000160001000014000120008000100006000800060004000400020002000002015201620172018201920202021202220152016201720182019202020212022数据来源国家粮食交易中心东方证券研究所数据来源国家粮食交易中心东方证券研究所玉米小麦比价继续演绎稻谷价格或温和提升对于小麦而言需求的不确定性是定价的核心在饲料粮缺口依然较大的背景下饲用需求对玉米价格的支撑会通过比价关系影响小麦价格玉米的供需变化将会是影响小麦价格的重要因素之一对于稻谷而言供应的不确定性是定价的核心与水稻同季的玉米大豆的种植的比较效益上升导致东北水改旱现象增多稳定水稻面积难度增大未来仍需通过提升稻谷种植效益来稳定农户种粮积极性图352020年黑龙江主要农作物现金收益与近2年现货价格涨幅2020现金收益2022-2020价格涨幅元亩700004006000035030050000250400002003000015010020000501000000000-50玉米大豆粳稻数据来源全国农产品成本收益资料汇编黑龙江省政府汇易网东方证券研究所注已考虑黑龙江省生产者补贴产粮体量庞大价格弹性明显有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明15苏垦农发首次报告主业弹性可期纵横发展有道依托百万亩耕地公司年产粮食超过100万吨较大的粮食产能使得公司业绩具备较为明显的粮价弹性我们测算若粮价同时上涨100元吨价格涨幅约3-4则可以带来业绩弹性1亿元业绩增幅约10-15表1公司小麦价格和销量对2023年归母净利润变化敏感性分析2023归母净利润百万元小麦售价元吨2700280029003000310045577616655694733销50689732775818861量55801848895943990万吨609139641016106711186510251080113611911247数据来源东方证券研究所表2公司水稻价格和销量对2023年归母净利润变化敏感性分析2023归母净利润百万元水稻售价元吨2600270028002900300055729777824872920销608378889409921044量659441000105611121168万吨70105211121172123212937511601224128813531417数据来源东方证券研究所政策保供稳产补贴稳定持续农业补贴是公司业绩的重要组成部分公司作为粮食种植企业享有农业支持保护补贴农机购置补贴等同时公司承储省级储备粮库存获得相应保管费用农业补贴稳定贡献利润近3年亩均补贴稳定在250-260元2021年公司获得计入当期损益政府补助311亿元占公司归母净利润的422其中农业支持保护补贴稻谷补贴分别157075亿元分别占当期政府补助的507242是补贴的主要来源有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明16苏垦农发首次报告主业弹性可期纵横发展有道图36公司历年获得政府补助及占归母净利润比例图37公司补贴种类构成2021A亿元政府补助占净利润比例35060其他30050252504020030农业支持保15020稻谷补贴护补贴100245105010000020142015201620172018201920202021数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所图38近3年亩均补贴稳定在250-260元元亩均补贴30025020015010050020142015201620172018201920202021数据来源公司公告东方证券研究所看点三纵横延伸拓展资源优势基于公司的稻麦种植产业链公司自上布局种子生产江苏种业向下布局大米加工苏垦米业形成种植链产业闭环优化种植效率同时增强利润稳定性提振产品附加值2019年公司完成对金太阳粮油5125的股权收购横向布局食用油行业粮食农产品与食用植物油的市场渠道重合度较高两者有望相辅相成进一步拓宽公司下游营销网络扩大种业规模打造行业标杆公司种子生产业务由全资子公司江苏省种业集团运营主要生产水稻种常规稻小麦种大麦种和玉米种江苏种业的前身是大华种业2022年基于大华种业以股权和货币方式出资20亿元全资设立江苏种业集团以打造具有国际竞争力全国引领型的种业企业发挥江苏农垦在种业振兴中的领军作用据全国农技推广中心2020年大华种业种子销售收入位列行业第4市占率达到2有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明17苏垦农发首次报告主业弹性可期纵横发展有道图392020年中国种企市占率24321隆平高科先正达垦丰种业江苏种业大华种业广东鲜美种苗88其他数据来源全国农技推广中心东方证券研究所2021年种业具备产能3980万吨年位列全国前十名除了少部分自用以外公司种子绝大部分对外销售2022前三季度公司麦种与水稻种子对外销量均分别为1066729万吨同比增长233减少298但受益于粮食价格利润水平同比增长上半年江苏种业实现净利润45778万元同比增长235图40公司种子销量情况图41公司种业净利润情况种业净利润YoY万吨麦种销量稻种销量百万元麦种销量YoY稻种销量YoY9008030408003060257002040201060020150500-10400010300-20-205-30200-400-401002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A3Q2200-602016A2017A2018A2019A2020A2021A2022H数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所纵向延伸加工横铺粮油生产公司将农业产业链向下游初加工产品大米和麦芽延伸分别由苏垦农发的下属子公司苏垦米业和苏垦麦芽负责运营米业方面苏垦米业拥有先进的精米生产线15条设计生产能力达415万吨自2008年起苏垦米业开始建设农产品质量追溯体系截至2021年底公司自有基地承包自农垦集团下同有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明18苏垦农发首次报告主业弹性可期纵横发展有道已实现稻米生产加工仓储全程可追溯2022年前三季度公司销售大米2448万吨同比减少62实现净利润6270万元同比减少177图42公司大米销量情况图43公司米业净利润情况米业净利润YoY万吨大米销量YoY百万元40401001003530803080252060201060401501040205-100200-20-200-402016A2017A2018A2019A2020A2021A2022H数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所公司大米商业模式多元包括民用工业储备三种模式民用米即为大众消费者或餐饮企业等直接消费的大米公司已建立较为完备的市场营销网络体系苏垦米业的民用米产品按产品体系层次划分为苏垦系列产品苏垦X系列产品以及三特海月等系列已经形成个性化差异化覆盖多市场的品牌群表3公司民用米主要品牌系列主要产品苏垦系列有机米富硒米清香糯米南粳46劲米苏垦X真好吃水谷原宝金玉状元渠星三特海月等有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明19苏垦农发首次报告主业弹性可期纵横发展有道三特海月数据来源苏垦米业官网公司招股说明书天猫苏垦旗舰店东方证券研究所工业米作为酒类米粉以及膨化食品等下游产品生产制造原材料的大米苏垦米业依托母公司苏垦农发可追溯的稻谷原粮种植体系已成为国内外多家知名酒企和食品生产企业的主要大米供应商储备据苏垦米业官网目前苏垦米业总仓容能力20万吨其中符合国家粮食储备标准的高大平房仓111万吨拥有15条原粮烘干线日烘干稻谷能力4000吨表4公司大米销售渠道客户产品主要销售渠道客户民用米苏果超市杭州联华农工商超市盒马鲜生上海联华等大型连锁超市中高档粳米南京市主城区中小学食堂等亨氏联合百威英博啤酒青岛啤酒江苏洋河酒厂股份有限公司五粮工业米液娃哈哈集团等大型食品企业或酒类企业储备数据来源公司公告东方证券研究所麦芽方面苏垦麦芽以生产各类啤酒麦芽为主是百威啤酒华润雪花燕京啤酒青岛啤酒珠江啤酒等五大知名啤酒集团的合作供应商2021年前十大客户销售额占麦芽销售收入比重的822021年苏垦麦芽建有15万吨塔式和10万吨箱式生产线各一条麦芽产能25万吨2022前三季度麦芽销量1697万吨同比减少39公司于2022年6月收购了苏垦麦芽100的股权根据收购业绩承诺苏垦麦芽2022年度2023年度2024年度累积实现的净利润不低于9000万元图44苏垦麦芽销售情况万吨麦芽销量YoY3020152510205015-510-10-155-200-252014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A3Q22数据来源公司公告东方证券研究所粮油方面公司于2019年完成对金太阳粮油股份有限公司的收购持股比例5125控股收购金太阳粮油标志公司正式进军油脂产业实现公司产业链的加粗拉长金太阳粮油现拥有超过27万吨的精炼产能年灌装30万吨产能的灌装生产线及配套的注塑吹瓶生产线拥有独立的压榨生产线浸出生产线2022前三季度公司销售食用油2107万吨同比减少-2202022上半年实现归母净利润5169万元同比增长55有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明20