海外扩产预计增量1.5万吨左右，且主要在2024~2025年释放，较难改变中期行业中内层砂供需偏紧的格局，行业有望维持高集中度竞争格局，中期价格较难下跌。在国产砂行业里石英股份有望继续维持中内层砂生产的领先地位，中内层砂销售结构也有望维持高比例，公司维持原有的基本面向上趋势，维持公司“买入”评级。
　　▍Sibelco计划在2022年产能基础上扩产1倍，在2023~2025年释放。2023年4月21日，Silbelco在其官网上公告，预计将投资2亿美元，将位于其北卡罗来纳州的Spruce Pine工厂的高纯度石英砂装机容量翻一倍。近年来，在全球半导体和太阳能光伏市场持续增长的推动下，以IOTA品牌销售的Sibelco高纯石英砂的需求大幅增加。随着市场需求增长，Sibelco通过提高工艺效率逐步扩大装机容量，从2019年到2022年，高纯石英砂的产量增加了30%以上。为了满足预期的进一步市场增长，Sibelco计划在2023年至2025年期间在SprucePine工厂的资产完整性、能源效率和进一步产能扩张方面投资约2亿美元，使其装机容量在2022年的基础上翻一番。
　　▍Silbelco扩产增量有限，较难改变2025年中内层砂供需偏紧的格局。我们预计2022年Silbelco光伏高纯砂产能在1.5万吨左右，根据其公告扩产计划，对应预计2025年产能上升到3万吨左右，增量约1.5万吨，但考虑到海外环保要求更为严格等因素，预计其扩产建设进度偏慢，预计其建成投产释放增量更多体现在2024~2025年。从需求端来看，假设未来2年光伏装机需求保持20%~30%的复合增长到2025年全球新增光伏装机量达到550GW，大尺寸占比及N型硅片占比持续提升，预计2025年生产端对应的光伏高纯砂需求或达到17~18万吨左右，叠加企业1~2个月的正常库存需求水平，预计总需求量或达到20万吨左右。按照中内层占比60%左右来测算，对应2025年中内层砂总需求或达到12万吨左右，而Silbelco和TQC预计2025年产销规模在4~5万吨左右，较难满足中内层砂的供需缺口；即使按照30%的内层砂来测算，2025年内层砂总需求约6万吨，Silbelco和TQC的产能也较难满足内层砂缺口。因此，Silbelco扩产较难改变2025年中内层砂供需偏紧格局，中内层砂的供需缺口仍将主要由国产砂石英股份来弥补。
　　▍行业维持高集中度竞争格局，中期价格较难下跌。2022~2023年随着供需缺口持续放大，下游企业被迫采购低品质石英砂去生产，从而影响坩埚品质及使用寿命下降，进而导致更换频率加大。从Silbelco+TQC的产能/生产端高纯砂总需求这一比例来看，预计到2025年占比也仅有25%左右，跟2023年相比变化不大，显示Silbelco扩产也较难带来中期行业石英坩埚品质的提升。而中小企业受限于矿源的稀缺及提纯工艺有待进步，还较难实现中内层砂的批量化稳定生产，因此中内层砂预计将继续由Silbelco、TQC和石英股份来主导生产，行业有望维持70%左右的高集中度竞争格局，其中石英股份份额最大，也就意味着中内层砂价格中期来看较难下跌。
　　▍石英股份的中内层砂销售占比有望维持较高比例。在中内层砂具备壁垒的情况下，中内层砂与外层砂的价差持续扩大，石英股份的中内层砂销售占比也持续提升。展望2025年，剔除Silbelco+TQC的产能，预计中内层砂缺口达到7~8万吨，这部分缺口将主要由石英股份来填补，从而支撑公司中内层砂的销售占比有望维持在60%以上的水平，与当前的销售结构变化不大。
　　▍风险因素：光伏及半导体需求不及预期；公司新建产能投产进度不及预期；行业供给端竞争加剧；海外扩产超预期；
　　▍盈利预测、估值与评级：海外扩产增量有限，较难改变2025年行业供需偏紧格局，公司中内层砂销售占比有望维持较高比例，我们维持公司2023~2025年EPS预测为9.76/16.25/20.69元。考虑到公司2023-2025年业绩年均复合增速有望达到40%以上，且同为产业链上下游的欧晶科技2023年PE估值在25x以上，但石英股份作为上游资源品，利润波动性更大，因此给予一定估值折价，我们给予公司2023年PE 20x，维持目标价190元，维持“买入”评级。

研究报告全文：海外扩产影响有限中期格局维持偏紧石英股份603688SH跟踪点评2023422中信证券研究部核心观点海外扩产预计增量15万吨左右且主要在20242025年释放较难改变中期行业中内层砂供需偏紧的格局行业有望维持高集中度竞争格局中期价格较难下跌在国产砂行业里石英股份有望继续维持中内层砂生产的领先地位中内层砂销售结构也有望维持高比例公司维持原有的基本面向上趋势维持公司买入评级Sibelco计划在2022年产能基础上扩产1倍在20232025年释放2023年孙明新基础材料和工程服4月21日Silbelco在其官网上公告预计将投资2亿美元将位于其北卡罗务行业首席分析师来纳州的SprucePine工厂的高纯度石英砂装机容量翻一倍近年来在全球S1010519090001半导体和太阳能光伏市场持续增长的推动下以IOTA品牌销售的Sibelco高纯石英砂的需求大幅增加随着市场需求增长Sibelco通过提高工艺效率逐步扩大装机容量从2019年到2022年高纯石英砂的产量增加了30以上为了满足预期的进一步市场增长Sibelco计划在2023年至2025年期间在SprucePine工厂的资产完整性能源效率和进一步产能扩张方面投资约2亿美元使其装机容量在2022年的基础上翻一番Silbelco扩产增量有限较难改变2025年中内层砂供需偏紧的格局我们预计冷威2022年Silbelco光伏高纯砂产能在15万吨左右根据其公告扩产计划对应基础材料和工程服预计2025年产能上升到3万吨左右增量约15万吨但考虑到海外环保要求务分析师更为严格等因素预计其扩产建设进度偏慢预计其建成投产释放增量更多体S1010521050005现在20242025年从需求端来看假设未来2年光伏装机需求保持2030的复合增长到2025年全球新增光伏装机量达到550GW大尺寸占比及N型硅片占比持续提升预计2025年生产端对应的光伏高纯砂需求或达到1718万吨左右叠加企业12个月的正常库存需求水平预计总需求量或达到20万吨左右按照中内层占比60左右来测算对应2025年中内层砂总需求或达到12万吨左右而Silbelco和TQC预计2025年产销规模在45万吨左右较难满足中内层砂的供需缺口即使按照30的内层砂来测算2025年内层砂总需求约6万吨Silbelco和TQC的产能也较难满足内层砂缺口因此Silbelco扩产较难改变2025年中内层砂供需偏紧格局中内层砂的供需缺口仍将主要由国产砂石英股份来弥补行业维持高集中度竞争格局中期价格较难下跌20222023年随着供需缺口持续放大下游企业被迫采购低品质石英砂去生产从而影响坩埚品质及使用寿命下降进而导致更换频率加大从SilbelcoTQC的产能生产端高纯砂总需求这一比例来看预计到2025年占比也仅有25左右跟2023年相比变化石英股份603688SH不大显示Silbelco扩产也较难带来中期行业石英坩埚品质的提升而中小企业受限于矿源的稀缺及提纯工艺有待进步还较难实现中内层砂的批量化稳定评级买入维持当前价12831元生产因此中内层砂预计将继续由SilbelcoTQC和石英股份来主导生产行目标价19000元业有望维持70左右的高集中度竞争格局其中石英股份份额最大也就意味总股本361百万股着中内层砂价格中期来看较难下跌流通股本361百万股总市值464亿元石英股份的中内层砂销售占比有望维持较高比例在中内层砂具备壁垒的情况近三月日均成交额829百万元下中内层砂与外层砂的价差持续扩大石英股份的中内层砂销售占比也持续52周最高最低价15708515元提升展望2025年剔除SilbelcoTQC的产能预计中内层砂缺口达到78近1月绝对涨幅146万吨这部分缺口将主要由石英股份来填补从而支撑公司中内层砂的销售占近6月绝对涨幅-729比有望维持在60以上的水平与当前的销售结构变化不大近12月绝对涨幅13206风险因素光伏及半导体需求不及预期公司新建产能投产进度不及预期行业供给端竞争加剧海外扩产超预期盈利预测估值与评级海外扩产增量有限较难改变2025年行业供需偏紧格证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明石英股份跟踪点评603688SH2023422局公司中内层砂销售占比有望维持较高比例我们维持公司20232025年EPS预测为97616252069元考虑到公司2023-2025年业绩年均复合增速有望达到40以上且同为产业链上下游的欧晶科技2023年PE估值在25x以上但石英股份作为上游资源品利润波动性更大因此给予一定估值折价我们给予公司2023年PE20x维持目标价190元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元96120045900962112237营业收入增长率YoY48810861944631272净利润百万元2811052352658717474净利润增长率YoY49427452351665273每股收益EPS基本元05408097616252069毛利率456684816829825净资产收益率ROE129322545521441每股净资产元604904179231184695PE237616041317962PB212142724127PS482231794838EVEBITDA12013601126854资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023421请务必阅读正文之后的免责条款和声明2石英股份跟踪点评603688SH2023422利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入96120045900962112237货币资金189454219950449603营业成本522634108816462139存货36044779611661529毛利率456684816829825应收账款20226959014261561税金及附加9215394120其他流动资产7181163198629913919销售费用111268115122流动资产1469233455711062816613销售费用率1206121210固定资产540847889914922管理费用8687472794979长期股权投资2322222222管理费用率9043808380无形资产7898989898财务费用0112980161其他长期资产336386427452489财务费用率00-06-05-08-13非流动资产9771352143514851530研发费用3975251388491资产总计2447368670061211318142研发费用率4138424040短期借款00000投资收益155477570应付账款83122190289387EBITDA3861288414268058618其他流动负债46246283485693营业利润3221237406167688657流动负债1293694727741080营业利润率33476171688470357074长期借款00000营业外收入22222其他长期负债13732323232营业外支出48456非流动性负债13732323232利润总额3191231406067658653负债合计2674015048061112所得税381735278781153股本353361369369369所得税率119140130130133资本公积726854846846846少数股东损益0671526归属于母公司所2180326464741126416962归属于母公司股有者权益合计2811052352658717474东的净利润少数股东权益020274369净利率股东权益合计2925255986106112180328565011130717030负债股东权益总2447368670061211318142计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润2811058353358877500增长率折旧和摊销6774118135152营业收入48810861944631272营运资金的变化-291-600-1404-1923-1125营业利润51128472284666279其他经营现金流-13-48-81-170-261净利润49427452351665273经营现金流合计44485216639296266利润率资本支出-88-142-150-150-150毛利率456684816829825投资收益155477570EBITDAMargin402642702707704其他投资现金流-1039-31-8-11净利率292525598610611投资现金流合计-175-129-134-83-91回报率权益变化00000净资产收益率129322545521441负债变化0-7000总资产收益率115285503485412股利支出-60-84-316-1081-1776其他其他融资现金流-2-22980161资产负债率109109726761融资现金流合计-62-93-287-1001-1615现金及现金等价所得税率119140130130133-193263174528454559股利支付率物净增加额300300307302303资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之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