特斯拉发布2023年一季度业绩，年初降价后首份财报显示毛利率下滑超预期；公司维持全年指引，但以价换量的倾向性明显，预计触发市场负面情绪，全年利润预测将被下修。
　　一季度业绩低于预期，毛利率下行压力较大
　　1）收入233.3亿美元，同/环比+24.4%/-4.1%，与市场预期一致。其中汽车业务收入199.6亿美元，同/环比+18.4%/-6.3%。
　　2）净利润25.1亿美元，同/环比-24.3%/-31.8%，比市场预期（26.4亿美元）低4.7%。Non-GAAP净利润29.3亿美元，同/环比-21.5%/-28.5%，比市场预期（30.3亿美元）低3.3%。
　　3）毛利率19.3%，同/环比-9.8pct/-4.4pct，比市场预期（21.2%）低1.9pct，是2020Q4以来最低的单季度毛利率，也暂时低于毛利率维持20%以上的全年指引。汽车销售毛利率18.3%，同/环比-11.3pct/-5.4pct。
　　4）毛利率影响因素包括降价、一次性因素、对旧款Model S/X的质保调整及部分自动驾驶递延收入的增加。公司表示毛利率维持在健康水平；一季度汽车成本持续降低，得益于物流改善、大宗原材料降价、德州和柏林工厂爬产。据我们此前的调研和估算，上海工厂Model 3/Y的毛利率环比降幅均在5pct左右，与披露数据一致；考虑碳酸锂降价及原材料价格联动，符合“降价主要由特斯拉承担，而非依靠挤压供应链”的判断。
　　5）单车收入4.46万美元，同/环比-10.8%/-10.6%；单车净利润0.59万美元，同/环比-44.5%/-34.7%。
　　6）研发费用率3.3%，同比-1.3pct，环比持平；销售/管理及一般费用率4.6%，同/环比-0.7pct/+0.4pct，费用管控维持强劲。
　　7）经营性现金流25.1亿美元，同/环比-37.1%/-23.3%；自由现金流4.4亿美元，同/环比-80.2%/-68.9%，反映在途车辆增加及资本开支增长。
　　交付量符合预期，但产量持续高于销量
　　2023Q1合计交付42.29万辆，同/环比+36.4%/+4.3%，创季度新高，反映一季度降价的效果；生产44.08万辆，创季度新高。连续4个季度产量高于销量，预示库存增加。分车型看，Model 3/Y交付41.22万辆，同/环比+39.6%/+6.2%；Model S/X交付1.07万辆，同/环比-27.3%/-37.6%，减少原因是车型换代，搭载Hardware 4.0的新款Model S/X近期已在北美和国内交付，预计提振二季度Model S/X产销数据。
　　维持全年指引，及以价换量的倾向性
　　公司维持180-200万辆的全年产量指引，且重申任何产品都将保持20%左右的毛利率预期。同时，再次强调汽车及能源业务尽力做大销量规模的目标，并提及“成本定价，软件挣钱”的远景战略。预计公司将延续以价换量的策略，将成本和效率的提升反映到下一代平台车型的售价中。
　　关注新车型、产能爬坡等关键要素
　　预计一季度业绩将触发市场负面情绪，全年利润预测将被下修（此前市场预测2023-24E净利润137.7亿/196.9亿美元，同比+9.7%/+42.9%）。我们维持今年以来特斯拉系列报告中的观点，即2023年基本面整体趋于改善，但关键要素集中于下半年，包括宏观层面美联储加息周期结束，公司层面Model3/Y换代、Cybertruck和Model Q量产和发布、及柏林/德州工厂爬产。产业链层面，特斯拉承担降价而非挤压供应链，利于保障供应链的利润率水平；新车型、新产能则将提升供应链的配套规模，并提振市场情绪。
　　风险提示：1）需求不及预期；2）竞争格局恶化超预期；3）新车型发布和爬产不及预期。