研究结论
　　去年以来居民部门在提前还贷的同时大量增加存款，指向居民风险偏好下降、债务增长乏力，考虑到居民杠杆率的绝对水平已经不低，市场普遍认为居民债务重回过去增长趋势的难度较大。而进入2023年后，1-3月居民新增中长期贷款已经超过9000亿，这一规模超出前期预期，后续提前还贷、超额储蓄与居民资产负债表将如何变化，进一步受到市场关注。本文将分析疫情下居民资产负债端的表现，探讨未来居民杠杆率的趋势。
　　地产是居民资产端最主要的驱动力，占比高，波动大。2022年商品房销售额下降27%，降幅超过2008年；同时住房价格涨幅也在回落，以至于近年来住房资产升值幅度勉强赶上住房折旧——若以70年分摊折旧，则资产价格需要年均上涨1.4%才能抵消折旧，2019-2022年百城住宅价格指数同比年均上涨2.3%，若剔除处于地产下行周期的2022年，则2019-2021年百城住宅价格指数同比上涨3%，而2011-2018年年均同比上涨6%。若以2020-2022年商品房销售额和房价走势线性外推，则2019-2022年住房资产的增速分别为10.9%、9.9%、8.6%和4.1%，这也意味着2022年居民总资产增速显著放缓。
　　与此同时，2022年居民债务增速也在同步放缓，根据推算，2019-2022年居民负债增速分别为14%、13%、11%和5%，以往数据显示居民负债端的增速一般略高于资产端，对应居民资产负债率的持续提升。
　　“超额存款”来自资产搬家，因此对消费能力影响有限。根据《中国国家资产负债表》测算，包括保本和非保本理财、银行存款在内的存款占居民资产的比重较为稳定，2011年以来占居民金融资产的比重约35%、占居民总资产的比重约20%，但其间银行存款和理财的占比发生了较大变化：2011-2017年随着表外和资管业务快速发展，居民资产配置更加多元化，居民银行存款由理财规模的7.5倍下降至2倍；2018年资管新规发布后，部分业务被进一步规范，居民银行存款规模/理财规模逐步提升，资产配置重回以银行存款为主的传统模式，尤其是“赎回潮”问题突出的2022年，该年居民银行存款增加将近18万亿，几乎是上一年的两倍，但若将银行理财和银行存款加总来看，2019-2022年的新增规模分别为11、14、13和16万亿，并没有显著的超额增长。
　　有关“提前还贷”的市场讨论贯穿2022年，且在2023年热度不减，然而若从RMBS条件早偿率指数来看，住房贷款早偿率的中枢并没有显著抬升。为何该指标会和舆论热度背离？一方面部分银行为“提前还贷”设置了门槛；另一方面是由于此次引发热议的“提前还贷潮”是居民主动偿还未到期房贷，而以前的“提前还贷”通常与二手房交易绑定，“先解押后过户”的交易模式使得居民在二手房交易过程中需要先偿还房贷，这种二手房交易带来的“提前还贷”反映的是房地产景气度的提升而非下降。利率波动是本轮居民选择提前还贷的主要原因，且短期来看，利差可能继续驱动居民选择“提前还贷”。
　　从居民部门杠杆率和居民债务/可支配收入来看，居民债务整体扩张的空间越发有限，不过今年诸多因素（防疫政策调整、因城施策、保交楼）都在改善，居民债务的增速有望缓慢提升。即使今年居民杠杆率继续持平，假设名义GDP增速为7%，居民新增贷款也将从去年的3.83万亿提高至5.7万亿，对社融的拖累将会减弱。
　　风险提示
　　居民信心和预期修复不及预期，导致居民风险偏好继续保持低位，加杠杆的意愿偏弱；
　　城镇化、保交楼不及预期，导致居民购房需求改善幅度有限；
　　海外银行业风险扩散，引发金融风险并传导至国内；
　　假设条件变化影响测算结果。