本周宏观增量信息不少，周初在4月高频数据环比趋弱以及上周降息小作文的影响下国债期货价格连续上行创下新高。而后半周宏观数据连续超预期后多头情绪有所降温，期债转头回落，而从股市结构来看，后半周A股风格也出现一定切换：前期火爆的AI板块在高换手率的情况下出现回调，板块内部走势分化，而2、3月份受宏观预期下修影响的消费服务板块有所修复。在情绪短暂退潮后，市场或将再度做出选择。站在交叉路口，我们对当下环境以及市场焦点做一个回顾。

研究报告全文：南华期货研究NFR利率市场周报2023年4月15日市场即将做出选择摘要本周宏观增量信息不少周初在4月高频数据环比趋弱以及上周降息小作文的影响下国债期货价格连续上行创下新高而后半周宏观数据连续超预期后多头情绪有所降温期债转头回落而从股市结构来看后半周A股风格也出现一定切换前期火爆的AI板块在高换手率的情况下出现回调板块内部走势分化而23月份受宏观预期下修影响的消费服务板块有所修复在情绪短暂退潮后市场或将再度做出选择站在交叉路口我们对当下环境以及市场焦点做一个回顾南华期货研究所高翔分析师投资咨询从业资格Z0016413gaoxiangnawaacom0571-87839252请务必阅读正文之后的免责条款部分1利率市场周报2023年4月15日第1章行情回顾与展望11本周长端合约继续上行本周债市继续上行中长期合约先涨后跌整周来看小幅上行短端合约窄幅震荡图11本周国债期货走势TF2306CFETS2306CFET2306CFERHS101410091008101210071010100610051008100410061003资料来源Ifind资讯南华研究截至周五收盘T2306收为100715较上一周上涨017TF2306收为101125较上周上涨005TS2306收为1009涨幅002现券方面十年期国债收益率回落2bp至283一年期国债收益率下行07bp至2222利率市场周报2023年4月15日表格1上周数据统计期货数据周五结算价周涨跌幅T2306CFE10071501710年期国债期货T2309CFE100105027TF2306CFE1011250055年期国债期货TF2309CFE100780009TS2306CFE1009000022年期国债期货TS2309CFE100700003价差数据价差周涨跌T2306-T23090610-009跨期价差TF2306-TF23090345-005TS2306-TS23090200-0012TS-T302885-009跨品种价差2TF-T101535-008TS-TF100675-001现券收益率周五收盘价周涨跌1Y国债222-070BP2Y国债240-016BP3Y国债249-165BP国债收益率5Y国债269-109BP7Y国债281-184BP10Y国债283-200BP1Y国开243132BP3Y国开270-118BP国开收益率5Y国开283-102BP7Y国开298-184BP10Y国开301-112BP资金利率最新价周涨跌R0011612692BP银行间质押回购利率R007202208BPR014202-320BPSHIBOR1M242010BPSHIBOR利率SHIBOR3M251020BP资料来源Ifind资讯南华研究12市场环境一览本周宏观增量信息不少周初在4月高频数据环比趋弱以及上周降息小作文的影响下国债期货价格连续上行创下新高而后半周宏观数据连续超预期后多头情绪有所降温期债转头回落而从股市结构来看后半周A股风格也出现一定切换前期火爆的AI板块在高换手率的情况下出现回调板块内部走势分化而23月份受宏观预期下修影响的消费服务板块有所修复在情绪短暂退潮后市场或将再度做出选择站在交叉路口我们对当下环境以及市场焦点做一个回顾121高频数据增速趋缓四月以来高频数据有所回落例如房地产方面如图30大中城市商品房成交面积上行势头中断二手房挂牌量以及价格也同步下行生产端耗煤发电轮胎涤纶长丝织3利率市场周报2023年4月15日机等中游产业开工率均小幅回落但多数数据的回落是由于季节性因素导致例如地产销售面积在经过下行后依旧位于今年同期的高位另外生产相关数据例如产能开工率等在经过常态化修复后放缓属于正常情况需要等待需求端验证进而共振继续上行复苏进程不会一蹴而就需要市场更多的耐心图11商品房成交回落资料来源iFInd南华研究图12二手房热度降温资料来源iFInd南华研究4利率市场周报2023年4月15日122怎么看通缩物价数据超预期回落引发了市场对于通缩的热议就当前时点来看我们认为还不能认定已经出现通缩尽管增速回落但CPI同比依旧处于增长区间而今年以来PPI环比增速降幅持续收窄近两个月环比价格保持稳定以上都表明价格与工业成本并没有出现普遍下降的情况另一方面不论是货币供应量指标M2还是与经济周期紧密相关的社融数据工业库存指标等均指向当下我们正处于经济的复苏阶段这也不符合通缩周期伴随经济衰退的特征图13能源拖累物价核心CPICPI非食品当月同比300250200150100050000-050-1002020-062019-062019-092019-122020-032020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032019-03资料来源iFInd南华研究123社融结构上的背离与通胀数据恰恰相反3月金融信贷数据呈现的是全面总量结构且超预期的改善但国债期货价格却反而小幅上涨走出了利空出尽的表现许多人将其归咎于企业经营预期转弱理由在于M1的回落我们认为M1的下行能够反应一定的原因但并不是问题的根本毕竟人民币贷款中企业部门中长期贷款呈现的是进一步的改善同时票据融资下行指向贷款意愿也出现改善那么企业中长贷与M1增速的分化改如何解释我们认为症结在于居民消费意愿企业部门经营预期好转融资情况改善这些资金一部分用于扩大生产通过企业间的贸易转入到了其他公司另一部分通过薪资等途径转入居民部门而对于居民部门来说尽管宏观预期改善但不确定性之下其存款意愿依旧没有迅速转变因此我们可以看到存贷差的上行以及存款增速的持续抬升而这一部分存款作为银行的负债通过理财货币基金等方式进入金融市场成为了利率的多头也解释了M2增速巨高不下的原因因此后续如何从政策端出发改善居民部门消费意愿会是重中之重图14存款增速上行5利率市场周报2023年4月15日1501401301201101009080702022-012018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-042022-072022-102023-01金融机构人民币存款余额同比M2货币和准货币同比资料来源iFind南华研究124盘面信息警惕过热从情绪指标以及盘面表现来看我们认为需要警惕下行风险首先从情绪指标来看短期内行情有过热风险根据中债10年国开与国债收益率计算的隐含税率在近期最低来到489的水平在近3年的64分位国开隐含税率主要由国债开与国债利差计算得出在利率下行周期中投资者愿意为流动性支付更高的溢价因此国债与国开的利差收窄因此隐含税率出于极低水准往往对应市场情绪的高点根据历史经验该指标处于10分位以下时对拐点具有指引作用另一方面近期资金市场成交量持续膨胀银行间回购总量最高来到8万亿以上隔夜占比持续上行接近90这对应此前我们提到资金在银行体系淤积的观点后续需要警惕市场热度消退的风险另外从盘面来看近期市场多空分歧加剧需要警惕转向风险在价格上行的同时伴随的是合约持仓的不断攀升由于期货合约双边交易的特性买方开仓一定对应着同样手数的卖方合约开仓多头的对面一定是等量的空头团体目前10年期主力合约持仓已经超过186000手是去年8月以来的新高而回顾行情上一次价格持续上行持仓量历史高位成交量趋于萎缩的盘面组合出现在2022年10月图15持仓持续走高资料来源iFind南华研究6利率市场周报2023年4月15日125股债策略周期切换从我们的股债联动策略来看在2月数据公布后宏观周期正式切换为弱复苏阶段图16策略周期切换M1-M2右生产意愿消费意愿8000200070001500600050001000400050030002000-1000-500000-1000-1000-2000-15002008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112008-04资料来源iFind南华研究第2章策略建议21基差策略本周国债期货合约跌幅大于现券利率在当前水平要取得方向性突破需要更大的动力而期货冲高阻力较大基差继续下行概率有限图21基差保持窄幅波动主力T合约的活跃券基差18161412100806040200220021IB220017IB220010IB资料来源Ifind资讯南华研究7利率市场周报2023年4月15日22曲线策略继续持有结合前文观点我们认为降准落地后缓解资金压力同时抬升市场的风险偏好近期市场降息预期又起考虑到长端利率可能已经过热建议做陡曲线策略继续持有图22国债长短利差走势bp505Y-2YBP10Y-5YBP10Y-2YBP70456540603555305025204515402022-10-062023-01-052023-03-232022-09-152022-09-222022-09-292022-10-132022-10-202022-10-272022-11-032022-11-102022-11-172022-11-242022-12-012022-12-082022-12-152022-12-222022-12-292023-01-122023-01-192023-01-262023-02-022023-02-092023-02-162023-02-232023-03-022023-03-092023-03-162023-03-302023-04-062023-04-132022-09-08资料来源Ifind资讯南华研究图23跨品种价差走势元2TF-T2TS-T右10303045102530430351020303101530251010302100530152022-11-162022-12-162023-01-162023-02-162023-03-16资料来源Ifind资讯南华研究8免责申明本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使本公司违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告中的信息均来源于已公开的资料本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载资料意见及推测仅反映在本报告载明的日期的判断期货市场存在潜在市场变化及交易风险本报告观点可能随时根据该等变化及风险产生变化在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本报告中的信息和所表达的意见和建议以及所载的数据工具及材料均不应作为您进行相关交易的依据本公司不承担因根据本报告所进行期货买卖操作而导致的任何形式的损失本公司的销售人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门涉及相应业务内容的子公司可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突未经本公司允许不得以任何方式传送复印或派发此报告的材料内容或复印本予以任何其他人或投入商业使用经过本公司同意的转发应遵循原文本意并注明出处南华期货股份有限公司未经授权的转载本公司不承担任何责任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