核心观点
　　巨人网络是最早一批上市的老牌游戏公司，端游时代拥有高影响力的IP“征途”，手游时代推出系列“征途”手游，同时在休闲品类开拓出高流水的“球球大作战”系列。过去几年依靠“征途”与“球球”系列，在没有重点新品上线的情况下，公司盈利能力仍然保持稳定，同时潜心研发新游戏，今年3款新品将上线，包括《原始征途》《太空行动》《龙与世界的尽头》，在MMO、休闲、放置赛道继续拓展，看好新产品的长期表现与业绩弹性。
　　同时，公司积极拥抱AI等新技术，据创始人史玉柱“AI+游戏”是公司未来重点布局方向，将在美术、程序等方面降本提效，也构建精细的数值体系实现增收。近期，公司与百度“文心一言”合作，在《太空行动》中推出AI打造的手游形象“太空鲨”，《太空行动》剧本模式已累计超过20万玩家自创剧本，《球球大作战》《太空行动》等休闲游戏有望率先结合AIGC。
　　摘要
　　1、老产品：《征途》+《球球》系列流水稳定，基础夯实。“征途”是国战类RPG网游知名IP，截至20年初全系产品累计收入超200亿，当前端游与手游版本仍活跃运营；《球球大作战》是公司2015年推出休闲竞技手游，强社交属性、用户黏性高，是公司继《征途》之后又一主力流水游戏。
　　2、新游戏：《原始征途》回归，看好《太空行动》弹性今年公司上线3款新品：1）《原始征途》：3月24日上线，与此前的“征途”系列手游相比，《原始征途》在制作团队、游戏玩法、画质、数值体系平衡性等方面均有较大提升，有望为征途系列流水再添增量；2）《太空行动》（Super Sus）已于1月上线，强社交属性太空狼人杀游戏，首日双端新增注册用户数突破100万，参照同类游戏《蛋仔派对》，用户积累到一定量级后流水快速增长，同时运营周期有望参照《球球大作战》，为公司长期稳定贡献收入；3）《龙与世界尽头》：二次元放置手游，目前已获得版号，其负责人刘义峰曾发行《不休的乌拉拉》和《神仙道》等游戏，放置游戏研发经验丰富。
　　3、AI：积极拥抱新技术。据创始人史玉柱“AI+游戏”是公司未来重点布局方向，将在美术、程序等方面降本提效，也构建精细的数值体系实现增收。近期，公司与百度“文心一言”合作，在《太空行动》中推出AI打造的手游形象“太空鲨”。《太空行动》剧本模式中玩家可以自主创造专属的地图、场景、派对玩法等，目前已累计超过20万玩家自创剧本，通过生成式AI，玩家在《太空行动》中的创作有望进一步多元化，并简化创作流程，进一步提升游戏中玩家自创内容的质量和数量。《球球大作战》《太空行动》等休闲游戏有望率先结合AIGC。
　　4、投资建议：公司老游戏稳定贡献收入与利润，今年上线的三款新游将逐步贡献业绩增量，叠加公司积极拥抱AI技术，有望降低制作成本、优化数值体系、加强玩家运营，长期将提升公司盈利能力。我们预计公司2022-2024年实现归母净利润9.12亿/11.50亿/13.99亿，同比分别变动-8.30%/ 26.12%/ 21.62%，当前市值对应的PE分别为32.6x、25.9x、21.3x，积极关注。
　　风险提示：行业景气度下滑风险；存量游戏流水下滑风险；游戏用户总量减少风险；重点项目运营失误风险；新游戏上线延期风险；新游戏上线后表现不及预期风险；推广营销ROI降低风险；营销买量成本上升风险；未获版号游戏版号获取情况不及预期风险；游戏行业内容监管风险；行业竞争激烈；人力成本上升风险；核心人才流失风险；汇率波动影响净利润的风险；投资收益波动影响净利润的风险；玩家偏好转移的风险；宏观经济持续承压的风险；生成式AI技术发展不及预期风险；生成式AI在游戏行业应用不及预期风险。我们预计公司2022-2024年实现收入20.26亿/ 30.60亿/ 35.62亿元，其中2023-2024年公司新手游的收入为10.23亿/ 14.47亿元，若公司新手游流水不及预期，将影响公司收入及利润。在此情况下，假设公司2023-2024年新手游的收入为9.23亿/ 12.47亿元，则2022-2024年公司收入下降为20.26亿/ 29.60亿/ 33.62亿元，归母净利润下降为9.12亿/10.50亿/11.99亿。

研究报告全文：证券研究报告A股公司深度游戏巨人网络002558新游带来增量AI注入活力核心观点维持买入巨人网络是最早一批上市的老牌游戏公司端游时代拥有高影响力的IP征途手游时代推出系列征途手游同时在休闲杨艾莉品类开拓出高流水的球球大作战系列过去几年依靠征途yangailicsccomcn与球球系列在没有重点新品上线的情况下公司盈利能力SAC编号S1440519060002仍然保持稳定同时潜心研发新游戏今年3款新品将上线包SFC编号BQI330括原始征途太空行动龙与世界的尽头在MMO休闲放置赛道继续拓展看好新产品的长期表现与业绩弹性发布日期2023年04月12日同时公司积极拥抱AI等新技术据创始人史玉柱AI游戏当前股价1526元是公司未来重点布局方向将在美术程序等方面降本提效也构建精细的数值体系实现增收近期公司与百度文心一言主要数据股票价格绝对相对市场表现合作在太空行动中推出AI打造的手游形象太空鲨太空行动剧本模式已累计超过20万玩家自创剧本球球大作战1个月3个月12个月太空行动等休闲游戏有望率先结合AIGC5024498995929234555587912月最高最低价元1645724摘要总股本万股2004937流通A股万股20049371老产品征途球球系列流水稳定基础夯实征途总市值亿元31778是国战类RPG网游知名IP截至20年初全系产品累计收入超流通市值亿元31778200亿当前端游与手游版本仍活跃运营球球大作战是公司2015年推出休闲竞技手游强社交属性用户黏性高是公近3月日均成交量万股527121司继征途之后又一主力流水游戏主要股东上海巨人投资管理有限公司27872新游戏原始征途回归看好太空行动弹性今年公司上线3款新品1原始征途3月24日上线与此股价表现75前的征途系列手游相比原始征途在制作团队游戏玩55法画质数值体系平衡性等方面均有较大提升有望为征途系35列流水再添增量2太空行动SuperSus已于1月上线15-5强社交属性太空狼人杀游戏首日双端新增注册用户数突破100-25万参照同类游戏蛋仔派对用户积累到一定量级后流水快202267202257202277202287202297202317202327202337202347速增长同时运营周期有望参照球球大作战为公司长期稳202247202210720221172022127巨人网络沪深定贡献收入3龙与世界尽头二次元放置手游目前已获300得版号其负责人刘义峰曾发行不休的乌拉拉和神仙道等游戏放置游戏研发经验丰富相关研究报告本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明巨人网络A股公司深度报告3AI积极拥抱新技术据创始人史玉柱AI游戏是公司未来重点布局方向将在美术程序等方面降本提效也构建精细的数值体系实现增收近期公司与百度文心一言合作在太空行动中推出AI打造的手游形象太空鲨太空行动剧本模式中玩家可以自主创造专属的地图场景派对玩法等目前已累计超过20万玩家自创剧本通过生成式AI玩家在太空行动中的创作有望进一步多元化并简化创作流程进一步提升游戏中玩家自创内容的质量和数量球球大作战太空行动等休闲游戏有望率先结合AIGC4投资建议公司老游戏稳定贡献收入与利润今年上线的三款新游将逐步贡献业绩增量叠加公司积极拥抱AI技术有望降低制作成本优化数值体系加强玩家运营长期将提升公司盈利能力我们预计公司2022-2024年实现归母净利润912亿1150亿1399亿同比分别变动-83026122162当前市值对应的PE分别为326x259x213x积极关注主要财务指标202020212022E2023E2024E营业收入百万22172124202630603562YoY-1377-420-46151011639归母净利润百万元102999591211501399YoY2548-335-83026122162ROE1087943752852933EPS元051049045057070PE28912992326225872127请参阅最后一页的重要声明1巨人网络A股公司深度报告目录1概况征途IP奠定基础股权结构清晰稳定32老游戏知名IP长线运营流水稳定基础夯实621征途系列国战RPG知名IP全系产品累计收入超200亿622球球系列成功拓展休闲品类流水规模稳定73新游征途改进回归拓展派对与放置品类931原始征途史玉柱亲自监制较前作优化932太空行动SuperSus强社交属性游戏迈出自研出海第一步1033龙与世界尽头知名制作人负责开拓放置类赛道124AI公司积极拥抱新技术休闲游戏有望率先采用145财务分析老游戏盈利稳健过去3年研发高投入166盈利预测21请参阅最后一页的重要声明2巨人网络A股公司深度报告1概况征途IP奠定基础股权结构清晰稳定巨人网络成立于2004年由史玉柱创立主营游戏研发与运营目前拥有征途系列与球球大作战两大核心产品线分别为国战类MMORPG多人休闲竞技类2004-2013年征途开启端游征途2004年成立后公司于2005年即上线首款网游征途到2007年时同时在线人数已突破100万成为当时全球第三款同时在线超百万的网游2008年突破210万公司也于2007年登陆纽交所上市此后也陆续上线征途怀旧版绿色征途征途22014-2018年端转手拓展征途产品版图2014年公司从美股退市同年成立手游发行公司巨人移动并公开手游战略正式转型手游布局发布了中国好舞蹈巨人之守护等超10款手游以及征途IP系列首款手游征途口袋版2016年公司借壳世纪游轮在A股上市此后球球大作战征途手游征途2手游绿色征途手游也陆续上线2019-2022年新品缺位潜心发力新游研发2019年起公司收入持续下降由2019年的257亿元下降至2021年的212亿元主要是缺乏高流水新品及老游戏流水的自然下滑同时公司潜心研发新游戏2023年迎来产品大年公司在今年将上线3款新品包括社交类游戏太空行动SuperSus已于1月上线创始人史玉柱亲自监制的征途系列新手游原始征途在3月24日上线龙与世界的尽头有望在暑期上线图表1巨人网络发展历程资料来源公司官网公司财报中信建投征途系列与球球大作战贡献收入基座2016年A股上市至今公司收入中基本约95来自游戏业务其中手游占比在50-55区间端游占比在40-45区间征途系列与球球大作战为两大核心产品线据2019年报问询函公司的征途端游征途2端游征途手游征途2手游球球大作战5款主要游戏总收入为1906亿元占所有端游手游收入的7769占公司总收入的7414请参阅最后一页的重要声明3巨人网络A股公司深度报告图表2公司收入结构图表3公司2019年主要游戏收入百万元700手游端游互联网社区工具其他游戏相关业务其他586600547100261102820070406500422183003858038739340033443045141456037718300601802752001174010005675624865185155122041238502016201720182019202020211H211H22资料来源巨人网络财报中信建投资料来源巨人网络2019年报问询函中信建投19年起公司收入开始回落主要是金融业务剥离游戏主业有下滑2016-2018年公司收入持续上升20172018年分别达到291378亿元同比分别增长25130但主要驱动因素是新增的互联网金融业务游戏业务则在2017年后呈下降走势2017年增长主要由手游业务及其他业务驱动其中手游业务收入同比增长477至141亿元收入占比提升75pct至486主要系前期上线的球球大作战征途手机版流水稳健光荣使命月圆之夜街篮等新游戏贡献增量流水其他业务收入达32亿元为2016年的123倍系公司将旺金金融纳入合并范围通过旗下互金车抵贷平台投哪网提供网络借贷信息中介服务当年归母净利润27亿元超额完成业绩承诺2018年增长主要由互联网金融业务驱动收入增长主要系投哪网撮合投资成交金额增长带动服务收入增加使得其他收入同比增长253达113亿元收入占比增长19pct至30但由于P2P行业监管政策影响公司于年底处置旺金金融股权不再将其纳入合并范围此外手游端游收入维持稳定征途2手游年内上线但未显著贡献增量收入绿色征途手游犬夜叉奈落之战因行业政策调整及版号未开放而推迟上线2019年至2022年前三季度金融业务剥离老游戏流水有回落2019年收入257亿元与2018年剔除旺金金融业务后的总收入265亿元基本持平但从2020年开始连续下降2021年下降至212亿元手游及端游收入均下降手游方面系帕斯卡契约等新游未显著贡献增量收入多款新游戏仍在研发中征途系列手游及球球大作战等流水自然下滑公司也逐步出售合肥灵犀等与重点赛道关联性较低的业务端游方面随着征途系列及仙侠世界端游等存量游戏的流水自然下滑以及全行业端游增速放缓端游收入自2016年以来连续下降22年前三季度同比增长2至157亿元主要是征途手游及球球大作战大版本更新与加大品牌宣传带动手游收入增长1H22同比增长122至6亿元请参阅最后一页的重要声明4巨人网络A股公司深度报告图表4公司收入亿元及同比增速图表5公司收入结构百万元营业总收入同比手游端游互联网社区工具其他游戏相关业务其他378404040003530176251300291113430257203000232321252222122010536772614420154157020001096104099512-138-4215-10130095287810-106-20100074-3201413145614594674185-30956114810875335980-4002016201720182019202020219M219M222016201720182019202020211H211H22资料来源巨人网络财报中信建投资料来源巨人网络财报中信建投股权结构清晰稳定史玉柱持股36为实际控制人截至2022年三季度末公司第一大股东为上海巨人投资管理有限公司第二大股东为上海腾澎投资合伙企业有限合伙持股比例分别为2787和966目前史玉柱持有上海巨人投资管理有限公司9786股份持有上海腾澎投资合伙企业有限合伙8855股份合计间接持股3617为公司实际控制人图表6巨人网络股权结构截至3Q22末资料来源巨人网络财报中信建投请参阅最后一页的重要声明5巨人网络A股公司深度报告2老游戏知名IP长线运营流水稳定基础夯实21征途系列国战RPG知名IP全系产品累计收入超200亿征途系列为公司的核心自研产品线之一包括4款端游与4款移动游戏据公司公告2015年前三季度征途系列占公司收入比重64截至2020年初全系产品累计收入超200亿元我们预计当前征途系列游戏的收入占比约55-65公司将在23年3月24日上线最新的征途系列手游原始征途为创始人史玉柱监制的首款征途系列手游关注上线表现图表7公司征途IP系列游戏资料来源公司官网中信建投211征途端游国战类MMO生命周期长IP影响力大征途端游于2005年上线为国内知名国战类MMORPG页游至今已上线运营近18年该游戏以中国武侠文化王国朝代为基础玩家可在游戏中获得丰富玩法体验包括国战运镖刺探太庙搬砖等游戏任务PK战争休闲竞技恋爱养成等玩法以及家族情侣等游戏社交关系征途端游是国内首创F2P模式的游戏早期吸引了大批玩家2005年以前国内网络游戏基本采用点卡收费模式即游戏按玩家游玩时长收费玩家靠购买充值卡延长时间而征途端游开创了免费游玩道具收费的模式大幅降低了游戏游玩门槛上线两年后征途端游同时在线人数突破100万成为继梦幻西游和魔兽世界之后全球第三款在线人数超过100万的中文网络游戏用户数量众多延续较高活跃度据征途运营团队官方2007年5月20日最高同时在线达到1055万人成为当时全球第三款同时在线超百万的中文网游2008年4月26日征途端游同时在线达到210万据公司公告2015年三季度即上线近10年后征途端游活跃用户数仍在5051万季度付费用户数152万玩家参与度高付费意愿强据征途运营团队官方征途端游上线至2020年下旬平均每周进行国战玩法次数3956场单场参与国战人数最多为12960人累计建立1565万个家族平均每周家族战玩法次数24475场征途端游和征途2端游每天组成950对游戏内情侣据征途运营团队官方及公司公告截至2020年下旬全系列注册用户数突破5亿累计收入超200亿元请参阅最后一页的重要声明6巨人网络A股公司深度报告图表81Q12-3Q15征途端游活跃用户数图表91Q12-3Q15征途及征途2端游收入亿元征途端游征途2端游当季活跃用户数万人当季付费用户数量万人2000302515002010001510500050003Q131Q122Q123Q124Q121Q132Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q151Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q15资料来源巨人网络公告中信建投资料来源巨人网络公告中信建投212征途系列手游表现相对平淡相比端游征途系列的手游表现并不亮眼从畅销榜排名看据七麦数据征途手机版自2016年上线后iOS端游戏畅销榜排名呈持续下降趋势由第6名下降至2023年1月的170名2018年上线的征途2手游2019年上线的绿色征途手游首月游戏畅销榜排名仅59名70名基本与同期征途手机版接近并未创新高截至2023年1月iOS端游戏畅销榜排名分别为133188名征途IP赛道负责人赵剑枫征途系列手游的表现主要系一方面征途团队资源分散征途端游之后不同产品长期归属于不同项目组负责对征途IP的认识并不统一另一方面游戏玩法并未贴合玩家快速变化的需求征途IP的开发过程中灵感是来自于策划与制作人团队与玩家并未有良好沟通22球球系列成功拓展休闲品类流水规模稳定2015年推出休闲竞技类手游球球大作战该游戏具有上手简单玩法丰富强社交属性用户黏性高等特点目前仍为公司持续稳定贡献收入是继征途之后又一核心流水贡献入门门槛低玩法丰富多样作为一款休闲竞技类手游球球大作战的经典玩法是大球吃小球上手简单每局时间不超过15分钟对于新用户十分友好利于新用户留存同时球球大作战玩法多样且有深度具有上手容易精通难的特点公司不断对玩法进行革新上线差异化内容有利于老用户的长期留存社交属性强促进分享传播球球大作战中玩家不仅可以组队游戏还可以互粉观战自拍上传等获得认同感和归属感强化了游戏的社交性除了大力发展线上社交公司还不断通过组织线下活动例如线下赛事音乐会球包俱乐部等进一步丰富用户的社交体验强社交属性使得游戏用户和潜在用户间快速传播用户量不断增长高频版本更新活跃用户仍保持增长公司对游戏内容高频更新每周至少发布一次运营版本每月至少发布一次研发版本寒暑假等重大节点发布大型资料片球球大作战版本更新次数与其他游戏相比一直处于较高水平带动了用户规模的增长2021该游戏年全年平均日活跃用户数同比上涨下半年同比增幅达29请参阅最后一页的重要声明7巨人网络A股公司深度报告图表10球球大作战与其他游戏版本更新次数对比图表11球球大作战注册用户设备安装量亿球球大作战征途2王者荣耀7梦幻西游问道6640554304320321010020172018201920202021201620172019H12020H1资料来源七麦数据TapTap游戏官网中信建投资料来源巨人网络公告中信建投举办电竞赛事跨界活动活动保持玩家活跃度1电竞赛事方面球球大作战提供段位赛季结算等竞技性功能为游戏在电竞领域发力提供了可能性2017年成功举办线上公开赛职业联赛春季赛塔坦杯精英挑战赛等赛事2018年已经拥有5万电竞赛事注册选手2跨界联动方面2020年球球大作战横跨多个商业领域分别与变形金刚愤怒的小鸟美团KFC大嘴猴等进行多元化合作联合知名音乐人杨和苏与徐梦圆一同打造球球线上DJ派对并开启百万双球鞋直播大派送活动游戏日均新增用户日均回流用户日均活跃用户较活动前均实现超过20的增长公司通过打通游戏直播赛事等领域线上线下壁垒使各领域跨界连接融通共生形成跨平台多场景交互体验近期宣发活动方面2023年游戏邀请杨超越为品牌代言人与斗鱼合作推出第二届斗鱼杯赛事请参阅最后一页的重要声明8巨人网络A股公司深度报告3新游征途改进回归拓展派对与放置品类31原始征途史玉柱亲自监制较前作优化原始征途不是第一款征途系列手游与此前的征途系列手游相比原始征途在制作团队游戏玩法画质数值体系等方面均有较大提升图表12原始征途与此前征途系列手游对比此前征途系列手游原始征途制作团队团队资源较分散对征途IP认识不统一一代征途原班人马史玉柱亲自监制经典征途玩法叠加彩镖节山外山魔幻游戏玩法经典征途玩法迷宫四大疑案等新玩法仅征途2较为高清高清重置画质进一步平衡人民币玩家和非人民币玩家之数值体系存在超级人民币玩家过于强大的问题间的关系让中小玩家获得更多的体验感资料来源征途手游官网征途2手游官网原始征途官网中信建投具体而言原始征途较此前的征途系列手游有以下改进征途IP过去三年来的第一款新产品史玉柱亲自监制原始征途是公司最核心且擅长的国战MMORPG赛道游戏也是经典IP征途过去三年来的第一款新产品由一代征途原班人马打造征途第一代制作人史玉柱亲自监制共提出400多条修改意见还原征途核心玩法也加入新玩法该游戏为征途IP新产品在制作上还原征途在美术表现上进行高清重置此外游戏也在技术表现玩法细节等多方面做了提升采用了动态AI算法平衡不同玩家的PK爽感并在轻量化设计上进行了重点优化满足重度轻度玩家不同的游戏需求重新平衡数值体系关注中小玩家体验原来的征途端游由于历史原因和数值问题出现超级人民币玩家过于强大的问题史玉柱在微博中提出的建议表明原始征途将建立开放式经济体系进一步平衡人民币玩家和非人民币玩家之间的关系让中小玩家获得更多的体验感服务器架构升级单区可承载10万人2022年12月15日原始征途终极测试单区突破十万人满足了史玉柱提出的服务器架构改回早期征途的多服务器架构使每区承载人数增加5-10倍的要求对国战类MMO游戏而言游戏性与人数相关单区玩家人数越多越好玩不同服务器可以连接会有更大的地理架构用户可以获得更大的世界更多的人和更多的对手请参阅最后一页的重要声明9巨人网络A股公司深度报告品牌营销买量投放兼顾提高宣发声量公司对自身的核心IP产品表现出了较强的营销推广意愿一方面史玉柱亲临玩家见面会也邀请近期热度较高的剧集狂飙演员高叶担任品牌代言人图表13原始征途开放式经济体系图表14原始征途品牌代言人高叶狂飙主演资料来源原始征途微信公众号中信建投资料来源原始征途微信公众号中信建投原始征途排名稳定提升看好长线运营据七麦数据游戏上线首日iOS畅销排名为第18名截至4月6日排名已稳步提升至13名看好游戏长线运营表现图表15原始征途iOS游戏畅销榜排名051013151820资料来源七麦数据中信建投32太空行动SuperSus强社交属性游戏迈出自研出海第一步太空行动是一款派对类太空狼人杀手游社交属性方面太空行动与蛋仔派对和球球大作战虽然玩法不同但均通过派对设置与沟通设置使其具有了很强的社交属性且游戏的画风均为可爱型游戏类型方面太空行动与鹅鸭杀均为休闲狼人杀类游戏大体玩法均是借助自身技能击杀其他阵容玩家完成任务或在会议中分析误导淘汰其他阵营的对手但具体画风阵营设置玩法细节存在差异基于以上相似特征我们认为该游戏在用户增长流水贡献传播速度等方面有望参考上述游戏具体而言请参阅最后一页的重要声明10巨人网络A股公司深度报告图表16强社交属性代表游戏对比蛋仔派对鹅鸭杀球球大作战太空行动SuperSus游戏类型多人联机派对竞技多人联机休闲狼人杀多人联机休闲益智休闲狼人杀同局游戏人数325-162504-15借助自身技能击杀其他依靠技能击杀完成解谜依靠自身技能拾捡道具阵容玩家完成任务或在收集地面的彩豆或吞噬游戏内容破坏或在会议中推理来超越阻拦对手会议中分析误导淘汰其比自己体型小的玩家误导淘汰敌对阵营玩家他阵营的对手淘汰其他阵营对手依靠在结算时间达到最大体胜利条件最先到达终点淘汰其他阵营对手自身特殊技能直接胜利型高开放度的游戏内互动极具想象力的人物技能简单的操作元素和高技在狼人杀的基础上增加游戏特色内容紧张刺激的身份盘问巧上限相结合了双方的互动和参与感游戏平台手机手机模拟器电脑手机手机资料来源TapTap蛋仔派对鹅鸭杀球球大作战太空行动中信建投用户增长上手简单社交属性强有望通过社交分享获得大量用户作为一款太空狼人杀手游太空行动将所有玩家被分为三个阵营需要利用策略做出正确的推论以分辨出其他阵营的人此过程中需要与不同玩家进行交流具有很强的社交属性强社交属性决定了其一旦开始社交分享玩家有望快速增加例如网易蛋仔派对22年5月上线同样具有很强的社交属性春节期间聚会增多快速火爆用户指数级增长DAU突破3000万图表17太空行动三大阵营资料来源TapTap中信建投流水贡献DAU达到一定量级后逐步开启付费有望长线运营同为强社交属性的休闲派对类游戏太空行动的流水增长曲线有望参照蛋仔派对蛋仔派对经过了半年多的用户积淀在DAU达到一定量级后游戏的付费点增多流水在2022年底开始快速上升同时公司具有通过类似的模式成功运营球球大作战的经验球球大作战上线七年后仍能为公司稳定贡献收入太空行动有望成第二个球球大作战请参阅最后一页的重要声明11巨人网络A股公司深度报告图表18蛋仔派对iPhone下载量预估次图表19蛋仔派对iPhone收入预估万美元5000002504000002003000001502000001001000005000资料来源七麦数据中信建投资料来源七麦数据中信建投口碑与营销参照鹅鸭杀太空行动有望通过直播效果破圈增长太空行动与1月份爆火的鹅鸭杀在游戏类型和玩法上具有一定的相似之处鹅鸭杀的爆火让更多的人了解到了狼人杀类游戏或为太空行动宣发打下一定基础太空行动1月16日正式上线首日双端新增注册用户数突破100万同时与鹅鸭杀仅在国内支持Steam平台相比太空行动具有更高的便捷性目前各大平台直播鹅鸭杀的主播有所减少作为同类游戏太空行动有望成主播新宠通过直播效应快速传播海外表现优异迈出自研游戏出海第一步SuperSus于2021年11月份在东南亚地区开启测试基于其创新的游戏体验鲜明的欧美卡通画风及超高自由度的玩法一经登录即深受玩家的好评长期排名印度尼西亚泰国马来西亚等地区GooglePlay免费及热门榜前三至2022年初注册人数超过千万日均活跃用户达百万级SuperSus还在YouTubeTikTok等海外流媒体平台掀起了热潮相关视频播放量近亿次大量玩家和KOL以UGC的方式表达了对游戏的热爱目前国际版Taptap评分85GooglePlay下载量超1千万评分44且海外版本已经开启付费图表20SuperSusGooglePlay评分44资料来源GooglePlay中信建投33龙与世界尽头知名制作人负责开拓放置类赛道龙与世界尽头是一款以日式复古卡通为美术风格的3D放置手游拥有宏大的世界观与MMORPG视觉体验其负责人刘义峰手下曾发行过不休的乌拉拉和神仙道等游戏在放置类游戏上有超过7年以上的经验龙与世界尽头已于2022年1月开启海外测试3月16日于台湾地区上线已获得版号有望上半年在大陆地区上线目前TapTap预约166万评分75请参阅最后一页的重要声明12巨人网络A股公司深度报告图表21龙与世界尽头资料来源TapTap中信建投请参阅最后一页的重要声明13巨人网络A股公司深度报告4AI公司积极拥抱新技术休闲游戏有望率先采用创始人看好AIGC游戏应用与百度文心一言积极合作2023年3月28日公司在投资者互动平台表示公司看好AIGC相关技术对游戏内容生产方式变革和效率提升的助益已经在积极推动相关工具在游戏NPC原画设计玩法设计游戏营销等业务场景的应用未来将继续加大游戏AI的投入据贝壳财经创始人史玉柱在内部谈话中提到游戏AI是大势所趋未来公司须重点布局AI已逐渐进入实用阶段人工智能在游戏领域更容易发挥我们认为AIGC有望对公司游戏资产生成数值策划游戏运营产生积极影响1游戏资产生成轻量化游戏快速受益在研游戏降本增效公司与百度合作由AI生成手游形象衍生身份套装已上线3月24日公司宣布旗下太空行动与百度文心一言联合推出第一个由国产AI生成的手游形象太空鲨公司负责形象的整体规划游戏内开发应用等百度文心大模型团队负责该形象的AI训练生成与深度优化太空鲨以其萌趣可爱的鲨鱼形象极高地贴合了太空行动的派对社交属性与手游内的深海地图场景3月31日由该形象衍生的身份套装在太空行动上线我们认为3月16日文心一言发布8天后公司发布由文心一言生成的太空鲨17天后太空鲨上线太空行动短期内从完成了从形象生成到上线游戏落地一方面证明公司应用AIGC的决心与高效落地能力另一方面有利于公司低成本高效增加太空行动球球大作战等轻量化游戏中的地图背景皮肤装扮内容轻量化游戏通过快速版本更新能够及时应用AI生成的游戏内资产降低更新成本在研游戏则有望通过生成式AI降低重复性劳动提高开发效率图表22百度APP首页推送太空鲨图表23太空鲨形象上线太空行动资料来源七麦数据中信建投资料来源七麦数据中信建投生成式AI助力UGC内容进一步丰富太空行动致力于打造全球化UGC平台鼓励玩家自主创作其独创的剧本工坊模式提供了超高的UGC自由度玩家可以自主创造专属的地图场景派对玩法等并邀请好友一起体验这一模式吸引了众多玩家在游戏内发挥创意展开自主创作目前已累计超过20万玩家自创剧本通过生成式AI玩家在太空行动中的创作内容有望进一步多元化可以创作更多玩法身份技能皮肤等同时有望进一步简化玩家创作流程吸引更多的玩家加入创作提升游戏中玩家自创内容的质量和数量请参阅最后一页的重要声明14巨人网络A股公司深度报告图表24太空行动多剧本模式资料来源太空行动中信建投2游戏数值策划长期用户数据积累AI能够快速找到最佳数值有望进一步解决国战MMORPG类游戏长期的数值不平衡问题例如征途端游由于历史原因和数值问题出现了超级人民币玩家过于强大的问题数值平衡问题直接影响玩家游戏体验使用AI学习公司长期以来在国战MMORPG类游戏积累的玩家行为数据能够为在研游戏或者已上线的同类游戏快速找到最佳数值设计或者数值更新方向3游戏运营精准玩家分类采取个性化措施减少玩家流失AI能够根据玩家行为数据将玩家分成几百类甚至上千类通过AI生成的玩家标签可以针对不同种类的玩家采取不同的措施例如可以对上线时间明显减少一直以来充值较少的玩家发放一定量分批解冻的虚拟货币甚至可以针对不同种类的玩家设计匹配不同的数值使得每个玩家达到最舒适最不易流失的游戏体验请参阅最后一页的重要声明15巨人网络A股公司深度报告5财务分析老游戏盈利稳健过去3年研发高投入公司盈利能力较强近三年公司扣非归母净利润稳步增长近五年公司归母净利率扣非归母净利率基本在30以上其中2020-2021年上升至40以上高于吉比特的约30三七互娱的约20图表25公司归母净利润亿元及同比增速图表26公司扣非归母净利润亿元及同比增速归母净利润同比扣非归母净利润同比141293025514124195301582581220710812207107201031002010591104487108610827810768-3486800-141-12866-10-164-104-1134-287-20-2392-202-300-300-40201720182019202020219M219M22201720182019202020219M219M22资料来源巨人网络财报中信建投资料来源巨人网络财报中信建投图表27公司归母净利率图表28公司扣非归母净利润亿元及同比增速巨人网络完美世界三七互娱巨人网络完美世界三七互娱游族网络44吉比特4647游族网络吉比特50605043403250412940303028302020101000-10-10-202017201820192020202120172018201920202021资料来源wind中信建投资料来源wind中信建投公司毛利率处在业内较高水平2017-2018年其他-旺金金融业务收入占比上升但毛利率低于60导致公司整体毛利率处在75附近此后2019年至今在剔除旺金金融业务后公司毛利率恢复至85附近主要系收入占比最高的手游端游业务毛利率较高基本在85-90区间据2019年报问询函2018-2019年公司的征途端游征途2端游征途手游征途2手游球球大作战5款主要游戏平均毛利率分别为88309026请参阅最后一页的重要声明16巨人网络A股公司深度报告图表29公司综合毛利率在游戏公司中领先图表30公司主营业务毛利率巨人网络吉比特三七互娱手游端游昆仑万维游族网络完美世界互联网社区工具其他游戏相关业务中青宝其他11010087878886878983838385868690808185878876758286846070405020030201720182019202020211H211H22201720182019202020219M219M22资料来源wind中信建投资料来源巨人网络财报中信建投公司游戏业务营业成本主要为服务器托管费服务器折旧费游戏版权方分成运维及客服人员成本我们认为公司游戏业务毛利率处在业内领先主要得益于1核心游戏运营投入需求少投入低对于征途系列各产品运营时间较长基本进入成熟期核心玩家粘性强数量稳定版本更新的用户拉新效果较弱因此我们认为该系列游戏对大投入的版本更新需求较低对于球球大作战由于其为社交游戏游戏的游玩乐趣主要来自于玩家因此对游戏本身的版本迭代需求较MMO等类型低此外游戏服务器资源配置的优化也降低了服务器托管费服务器折旧费等成本2自研游戏占比高版权分成少以昆仑万维为例其收入前五大游戏中代理游戏占游戏业务收入比重自2019年375上升到506自研游戏下降至217使得公司游戏业务毛利率由553下降至2021年的424而由于巨人网络核心产品线征途系列及球球大作战均为自研游戏属于原创IP版权分成及授权金较少因此游戏毛利率显著高于昆仑万维近30pct图表31昆仑万维收入前五大游戏占游戏业务收入比重图表32巨人网络游戏业务毛利率高于昆仑万维自主运营代理昆仑万维-游戏巨人网络-手游巨人网络-端游1006050804060304020102000201920202021201920202021资料来源昆仑万维财报中信建投资料来源wind中信建投3市场推广费计入销售费用以游族网络为例据公司公告其将市场推广费计入营业成本而巨人网络将手游的推广费算入销售费用中使得巨人网络的毛利率高于游族网络请参阅最后一页的重要声明17巨人网络A股公司深度报告公司期间费用率在国内游戏公司中处于中上水平近五年公司期间费用率持续上升由2017年的37上升至2021年的61图表33巨人网络期间费用率在行业中上水平巨人网络完美世界三七互娱游族网络吉比特中青宝80616357605454453740200201720182019202020219M219M22资料来源wind中信建投销售费用率处业内中等近三年广告宣传费缩减2017-2022年前三季度公司销售费用率保持在行业中等水平低于三七互娱吉比特高于游族网络近5年来费用率略有上升从12上升至19但销售费用规模呈缩减趋势系征途2手游在2018年上线后公司无重点游戏上新广告宣传费收窄至21亿元预计随着原始征途等新游上线公司广告宣传费或有较显著增长2021年渠道费增加49至14亿元系部分游戏平台收取佣金增加图表34巨人网络销售费用率在行业中等水平图表35公司销售费用构成亿元广告宣传费渠道费职工薪酬及福利其他完美世界三七互娱游族网络50吉比特中青宝巨人网络4341400180403601360105060101040405603010111411094020192716161616102421212012111900020172018201920202021201720182019202020219M219M22资料来源wind中信建投资料来源wind中信建投管理费用率处业内中上水平相对稳定2018年公司管理费用率同比上升8pct至16系旺金金融并表后产生增量职工薪酬及其他支出旺金金融出表后2019年起至22年前三季度管理费用率恢复到10附近在游戏公司中处中上水平近五年均实现财务净收入2017-2022年前三季度公司财务费用率均为负主要来自利息收入费用率由-4上升到2021年的-122年前三季度为-1其他游戏公司多为财务净支出请参阅最后一页的重要声明18巨人网络A股公司深度报告图表36巨人网络管理费用率在行业中上水平图表37巨人网络财务费用率近五年均为负巨人网络完美世界三七互娱巨人网络完美世界三七互娱游族网络吉比特中青宝游族网络吉比特中青宝206164151221010-1990-2-1-2108-3-3-2-45-4-60-8201720182019202020219M219M22201720182019202020219M219M22资料来源wind中信建投资料来源wind中信建投研发费用率业内较高储备游戏投入大2019年起公司研发费用规模由81亿元下降至2020年的72亿元2021年达71亿元基本持平但研发费用率逐步上升至35显著高于完美世界三七互娱等主要系2019年起公司进行研发模式改革通过赛道制大中台小项目模式以提升产品创新能力和研发效率由此调整了研发资源在人力项目的分配与力度优化人员结构增加研发激励公司2019年以来持续精简研发人员研发人员总数由1537人下降至2021年的998人同时公司引入中高端人才担任各业务条线负责人其中2021年30岁以下人员同比增加16至441人此外研发人均薪酬持续增长由435万元提升至594万元提高激励效果在研项目集中更多资源公司出售从事棋牌类网游的合肥灵犀等将研发资源集中在征途IP球球IP泛二次元放置等重点赛道同时延长研发周期以打磨游戏品质我们认为随着2023年储备产品陆续上线公司研发费用率短期内有望下降图表38巨人网络研发费用率在业内较高图表39公司研发费用构成亿元巨人网络完美世界三七互娱职工薪酬及福利其他游族网络吉比特中青宝4035100343233298030141412221521601320406567595058102000020172018201920202021201720182019202020219M219M22资料来源wind中信建投资料来源巨人网络财报中信建投请参阅最后一页的重要声明19