研究报告全文：公司深度分析巨人网络公司深度分析2023年02月07日巨人网络002558SZ证券研究报告长寿游戏稳健核心赛道纳新游戏投资评级深耕征途球球大作战两大核心IP聚焦擅长赛道做长寿游戏公司买入-A的核心经营战略一是要聚焦擅长赛道二是要集中资源持续投入三是首次评级要做长寿游戏公司目前最主要的拳头产品线分别为征途系列与球6个月目标价138元球大作战分别运营超过15年7年保持超长线的生命力公司围股价2023-02-061008元绕两大核心IP精耕细作一方面高频更新持续迭代以满足用户需求另一方面通过电竞赛事文创联动等方式扩大IP影响力从财务端看交易数据长寿游戏有助于平滑业绩波动2018-2021年在成熟产品的支撑下公总市值百万元2020977司业绩基本保持平稳预计征途球球大作战将持续稳健为公司构筑流通市值百万元2020977稳固的收入利润基本盘总股本百万股200494流通股本百万股200494核心赛道收获阶段性成果新品集中上线有望贡献较大弹性据公司12个月价格区间7361037元公告2023年预计SuperSus太空行动原始征途龙与世界的尽头三款产品集中上线有望迎来产品大年同时三款产品具备股价表现重要的战略意义1SuperSus太空行动补位球球大作战成为休巨人网络沪深300闲竞技赛道又一力作同时也将作为公司全球化布局的排头兵2原16始征途作为征途系列暌违三年的旗舰产品将进一步夯实公司在6国战MMO赛道的领先优势3龙与世界的尽头背负高期待有望是-4公司进军放置类赛道与二次元圈层的里程碑产品-14投资建议给予买入-A评级公司完成一轮管理层年轻化与研-242022-022022-062022-092023-01发机制改革产品周期理顺2023年预计在国战MMO休闲竞技放置资料来源Wind资讯类赛道各有一款新品上线我们预计公司2022-2024年净利润分别为升幅1M3M12M91120132亿元对应EPS分别为046060066元采用PE估相对收益219191136值法给予对应2023年23倍PE对应目标价138元绝对收益24627632焦娟分析师风险提示行业监管政策变化新产品研发进度不达预期海外市场SAC执业证书编号S1450516120001jiaojuanessencecomcn推广效果不达预期股东减持风险TableFinance1百万元2020A2021A2022E2023E2024E主营收入2217321243199543047234943净利润10290994591461198013220每股收益元051050046060066每股净资产元472526746787833盈利和估值2020A2021A2022E2023E2024E市盈率倍196203221169153市净率倍2119141312净利润率464468458393378净资产收益率10994617679股息收益率1515141820ROIC322211149176211数据来源Wind资讯安信证券研究中心预测本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页1公司深度分析巨人网络内容目录1巨人网络长寿游戏筑基拓展新兴赛道311发展历程凭借征途与球球大作战站稳行业地位312股权结构控制权集中实控人清晰413财务状况成熟产品运营稳健研发投入保持高位42深耕征途与球球大作战两大IP聚焦核心赛道做长寿游戏721征途以自研旗舰产品为主导保证IP长线生命力722球球大作战高频更新优化为主移动电竞赛事为辅923新方向重点布局放置类泛二次元等赛道103核心赛道收获阶段性成果三款重磅新品潜力可期1131原始征途征途IP旗舰力作力求原汁原味复刻1232SuperSus补位球球大作战充实休闲竞技赛道1333龙与世界的尽头有望成为放置类赛道奠基之作144投资建议165风险提示17图表目录图1公司股权结构截至2022年三季报4图2公司2016-2021年营业收入及同比增速5图3公司2016-2021年归母净利润及同比增速5图4公司2016-2021年端游收入及同比增速5图5公司2016-2021年手游收入及同比增速5图6公司2018-2021年毛利率及净利率情况6图7公司2018-2021年期间费率情况6图82021年A股主要游戏公司研发费用占收入比例6图92021年A股主要游戏公司净利率6图10征途端游及手游产品线8图11征途嘉年华2021-线下盛典8图12征途嘉年华2021-重磅赛事8图13球球大作战移动电竞赛事体系10图14帕斯卡契约登陆多国ios付费榜前列10图15月圆之夜TapTap评分11图16月圆之夜再获AppStore全球推荐11图17征途七大玩法更新13图18征途全国巡回玩家见面会13图19SuperSus中的好人势力-船员14图20SuperSus中的坏人势力-内鬼14图21龙与世界的尽头三大场景平原森林海湾15本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页2公司深度分析巨人网络1巨人网络长寿游戏筑基拓展新兴赛道11发展历程凭借征途与球球大作战站稳行业地位公司自2004年成立以来深耕网络游戏市场凭借征途的成功2007年一举实现美国纽交所上市2008年征途端游上线并取得成功2011年征途2延续辉煌颠覆道具收费模式开创交易收费模式2013年仙侠世界再创成功成为当年最成功的自主研发网游之一2015年球球大作战成为休闲竞技最热门游戏之一2016年推出征途手游由腾讯代理曾登上AppStore中国区畅销榜榜首2017-2019年持续迭代征途2手游绿色征途手游等夯实和扩大征途IP的影响力2020年起公司在业务层面推出业务合伙人机制提拔一批85后业务合伙人把更多了解业务的一线年轻人推到前台去进一步完善公司激励体系公司聚焦于精品游戏研运一体的经营模式经过十余年的快速发展和技术积累技术研发实力不断增强产品结构不断丰富在端游和手游方面都持续推出多个游戏精品大作在MMORPG和多人竞技领域取得了良好的竞争优势从产品线看公司目前最主要的拳头产品线分别为征途系列和球球大作战征途在端游时代以自研自发为主主要有4个产品征途征途2绿色征途征途怀旧版在手游时代征途系列做了新的突破和尝试自研自发与渠道合作共举主要产品包括由腾讯独家代理的征途手游自研自发的征途2手游授权英雄互娱发行的绿色征途手游征途IP是国战类RPG网游最知名品牌之一征途端游划时代地开启了道具付费模式先河据公司2021年报公告征途全系产品累计收入超200亿元球球大作战是公司自研自发的休闲竞技类手游成为行业知名的优质IP据公司2021年报公告球球大作战累计设备安装量6亿台峰值DAU超2900万人曾登顶中国区游戏免费榜榜首并长期占据AppStore小游戏智力游戏免费排行榜前五名球球大作战具有粘性高年轻化男女性别比例相对均衡强社交属性等特点并开创了新的移动电竞品类从赛道布局看公司重点布局国战MMORPG休闲竞技两大重点赛道拓展放置类泛二次元等赛道国战MMORPG以拳头产品征途系列为主目前征途移动端产品运营思路为每三年进行一次旗舰升级每一年进行一次产品迭代通过每年的产品迭代保证征途玩家对IP产品内容的需求通过每三年的旗舰升级来寻求产品的大突破2023年预计将推出旗舰版本原始征途由史玉柱担任产品代言人休闲竞技以王牌产品球球大作战为主球球大作战是一款重运营的产品一方面通过高频的迭代优化留存老玩家一方面通过举办移动电竞赛事吸引新玩家SuperSus已于2022年11月安卓端上线2023年1月iOS端上线是一款在线狼人杀游戏补位休闲竞技赛道放置类泛二次元以帕斯卡契约为代表预计放置类赛道将在未来3-5年逐步打开帕斯卡契约是一款次世代硬核ARPG手游区别于市面上常见的国产武侠题材选取较少见的纯欧美魂类题材采用全程即时渲染的故事演出和真人语音对白多英雄的设定使得玩本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页3公司深度分析巨人网络家逐渐解锁新的角色放置类赛道还储备一款龙与世界的尽头据TapTap及游戏官微游戏已于海外市场完成多轮测试12股权结构控制权集中实控人清晰截至2022年三季报公司主要股东为上海巨人投资管理有限公司27876家投资合伙企业包括腾澎投资966鼎晖孚远395铼钸投资217中堇翊源495澎腾投资397孚烨股权投资196以及第一期员工持股计划300公司控制权较集中实际控制人为董事长史玉柱先生史玉柱先生为上海巨人投资管理和腾澎投资实际控制人通过持有上海巨人投资管理有限公司间接持有公司2787股份通过持有腾澎投资间接持有公司966股份此外公司高管刘伟屈发兵等通过持有中堇翊源澎腾投资间接持有公司股份图1公司股权结构截至2022年三季报资料来源Wind安信证券研究中心2021年2月公司发布第一期员工持股计划该计划持有的份额上限为60731398份参与人数不超过15人主要包括联席总经理吴萌已离职董事会秘书孟玮以及13位核心骨干人员在现有现金薪酬体系的基础上公司进一步建立健全长效激励机制建立和完善劳动者与所有者的利益共享机制从而充分有效调动管理者和公司员工的主动性积极性和创造性提高员工的凝聚力和公司的核心竞争力该员工持股计划以2021-2023年三个会计年度为业绩考核年度通过对公司业绩指标和个人绩效指标进行考核确定各持有人最终所归属的本计划份额及比例公司层面2021-2023年累计考核利润达到27元可解锁公司总股本100的股票总数考核利润达到27N亿元可解锁公司总股本1N6的股票总数考核利润达到或超过39亿元可解锁公司总股本300的股票总数个人层面也将根据公司绩效考核相关制度对个人进行绩效考核13财务状况成熟产品运营稳健研发投入保持高位公司2016-2018年营业收入规模平稳增长归母净利基本持平2019年起营业收入出现一定下滑归母净利润下滑至谷底后逐步反弹2019年受版号暂停发放影响公司战略级产品如绿色征途等未能在报告期内如期上线且自2018年12月以来已经取得版号的6个新游戏产品尚处于运营准备阶段和投入期2021年公司整体收入与利润恢复稳定实现营业收入2124亿元同比下降42实现归母净利润995亿元同比下降335实现归母扣非净利润1055亿元同比增长1575公司成熟游戏产品经营态势平稳但多款新游戏处于研发过程中尚未能贡献收入公司前期出售部分与重点游戏赛道关联性较低的业务导致相关收入不再并表以及征途电影相关影视业务未能延续贡献收入2022年前三季度公本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页4公司深度分析巨人网络司1572亿元同比增长197实现归母净利润776亿元同比下降1128实现归母扣非净利润856亿元同比增长2577公司2022年无重磅新品上线但存量成熟产品稳健运营收入及扣非后利润均实现增长非经常损益主要包括公允价值变动损益固定资产处置损失等图2公司2016-2021年营业收入及同比增速图3公司2016-2021年归母净利润及同比增速1290403780401440012106910783530102999530029071030257120820232420025221721241082006100415-10010-2025-300-1002016201720182019202020210-40201620172018201920202021归属母公司股东的净利润亿元营业收入亿元营业收入同比增长率右归属母公司股东的净利润同比增长率右资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心2017年起公司手游收入首次超越端游手游重要性显著提升2019-2021年公司端游手游收入均出现小幅下滑主要系成熟产品自然回落新产品由于版号停发衔接不畅未能如期上线贡献收入利润图4公司2016-2021年端游收入及同比增速图5公司2016-2021年手游收入及同比增速1413016141314561459601096-2145012104995952-411481087401087812-695630108-82086-1010-12640-144-102-162-200-180-30201620172018201920202021201620172018201920202021客户端游戏收入亿元同比增长率移动端游戏收入亿元同比增长率资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心利润率方面2018-2021年公司销售毛利率分别为7499831383178485毛利率水平基本稳定在80以上公司销售净利率分别为3072332246944658成熟产品占比提升后带动净利率水平大幅提升费用率方面公司2019年持续加大研发创新投入开发新品大作游戏建设研发中台研发费用率提升10个百分点2019-2021年研发费用率温和增加公司2019年加大游戏推广投入及球球大作战电竞赛事体系建设投入销售费用率提升4个百分点2019-2021年销售费用率保持增长2018-2021年管理费用率先降低最后保持平稳在10本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页5公司深度分析巨人网络图6公司2018-2021年毛利率及净利率情况图7公司2018-2021年期间费率情况403358100831383178485315232527499803020856046944658189220162615981612307233224011321038105591620100020182019202020212018201920202021销售毛利率销售净利率研发费用占营业收入比例销售费用营业总收入管理费用营业总收入GSD资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心横向对比巨人网络与A股主要游戏公司的研发费用占比与净利率水平我们发现巨人网络均处于头部靠前水平研发费用占比较高主要系公司2019年起经历一轮研发机制改革取消了原本的工作室制度大力发展建设中台同时逐步扩充研发队伍和持续孵化产品长期来看有助于提升产品的竞争力净利率水平较高主要系公司现有产品矩阵中成熟产品收入及利润占比较大如征途系手游球球大作战的用户群体已经相对稳定成熟产品所需的运营及营销成本相对较低图82021年A股主要游戏公司研发费用占收入比例403789377333583530259625211220842014281412151318127612301077150掌趣科技冰川网络巨人网络完美世界电魂网络迅游科技恺英网络世纪华通吉比特游族网络昆仑万维三七互娱资料来源Wind安信证券研究中心图92021年A股主要游戏公司净利率60465835853555379440305418191757202085160掌趣科技冰川网络巨人网络完美世界电魂网络迅游科技恺英网络世纪华通吉比特游族网络昆仑万维三七互娱-20-1233-1710-40-60-80-8453-100资料来源Wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页6公司深度分析巨人网络2深耕征途与球球大作战两大IP聚焦核心赛道做长寿游戏公司的核心经营战略一是要聚焦擅长赛道二是要集中资源持续投入三是要做长寿游戏具体来看1聚焦擅长赛道意味着在存量竞争时代抓住关键胜利2集中资源持续投入核心产品即关键战场投入关键资源集中火力打造爆款3做长寿游戏公司过往的征途系与球球大作战均为超长寿产品LTV也是公司考核产品的重要指标为落实经营战略公司一方面坚持聚焦精品持续投入核心赛道一方面加强中台建设推动研发体系性革新建设公司坚持精品战略依托强大的研发实力及IP资源储备致力于推出高品质长生命周期满足不同类型玩家需求的多元化精品游戏公司针对征途IP赛道和球球大作战IP赛道这两个核心赛道持续投入为公司带来稳定持续的增长同时公司还将布局3DMMO赛道泛二次元赛道UE4赛道发行定制赛道等擅长领域进一步丰富产品形态公司进行研发平台和体系的技术革新致力于建设易用的可扩展的不断演进的高效能研发框架实现研发流程的全面质量管理最终达到研发时间成本和质量的平衡该研发框架会形成持续的研发体系包括人员能力习惯制作规范工具链质量控制协作资源的透明和共享等保证研发流程的高效减少工作流中的重复和损耗消除研发过程中因为配合导致的瓶颈实现游戏出品的高质量该项工作从根本上改变了公司的研发体系实现大中台小项目模式成为创新力的放大器此外游戏出海也是公司非常重要的战略方向将继续践行国际化的发展战略除自主研发外公司也将采用代理优质游戏在海外发行的方式打造国际化的团队积极布局海外业务21征途以自研旗舰产品为主导保证IP长线生命力端游征途是端游时代划时代产品首创道具付费模式全系产品累计收入超200亿2021年继续实现收入和玩家人数增长以端手互通版征途嘉年华国战电竞征途大电影等手段全方位地持续扩大征途品牌影响力做长寿游戏征途曾经是巨人网络最为成功的产品未来公司还会持续重视征途产品扩大征途系列的影响力手游征途手游自研自发与渠道合作共举长期战略是以自研旗舰产品为主导在商业利益的基础上实现IP长生命周期发展征途端游已有产品组合包括12007年推出的最早一代征途端游最高同时在线人数超210万22008年产品迭代改进后推出征途怀旧版在原版征途上叠加轻网游概念让玩家轻投入升级无压力据征途怀旧版官网介绍征途怀旧版内测一个半月内吸引超过50万玩家回归2020年日均活跃玩家数接近30万人32010年推出无收费的绿色征途主要面向低付费玩家42011年改进收费模式后推出征途2创新第三代商业模式不销售设备取消商城营造公平游戏模式据征途2官网介绍征途2开放测试阶段日活即达20万2012年据征途2官网介绍征途2最高同时在线人数突破541万征途手游已有产品组合包括12014年征途口袋版开启不删档内测据七麦数据上线首日付费超975万元AppStore免费榜前7畅销榜第1222016年自研征途手游版由腾讯独家代理发行最大限度保留征途端游中精华玩法并加强社交交互征途手游版上线首日登顶APPStore免费榜榜首据伽马数据显示征途手游版2016年本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页7公司深度分析巨人网络全年流水达17亿元32017年推出自研自发征途2手游42018年由英雄互娱代理推出绿色征途手游此外征途系手游在研产品原始征途为征途IP新产品旨在开发为一款最正宗最原汁原味也最能承载征途精神的手游产品已于2021年下半年进入面向玩家的测试期测试数据稳步提升图10征途端游及手游产品线资料来源公司公告征途官网安信证券研究中心征途作为公司经典核心IP一方面公司研发及运营团队通过对征途端游不断迭代更新以保持其长期生命力另一方面以征途IP的市场影响力和用户规模为基础公司通过自研或授权方式对既有作品进行端转手的价值迁移实现自有用户在PC端和手机端的互通征途全系产品保持每个季度推出一个大型资料片并凭借高效的组织机制和精准的宣发方式实现了全年用户和收入平稳2021年6月公司以双会场形式举办的第四届全系征途嘉年华完成了最快且最大规模的一次对所有玩家的品牌覆盖增强了核心玩家对征途嘉年华品牌的信心2021年10月为庆祝征途IP16周年征途全系产品为玩家准备了快手直播晚会秒杀及大抽奖等活动更新了新版本以及专属新区让玩家体验到创新有趣的玩法同时征途IP与中国高铁阅文集团快手等多个重量级品牌进行跨界合作为品牌精神的探索和塑造现有用户归属感提升以及新用户的喜好摸索建立了初步雏形此外据公司公告征途IP海外布局也开始启动拟以亚太市场为目标推动现有成功产品出海图11征途嘉年华2021-线下盛典图12征途嘉年华2021-重磅赛事资料来源征途官网资料来源征途官网本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页8公司深度分析巨人网络22球球大作战高频更新优化为主移动电竞赛事为辅球球大作战是公司推出的首款休闲竞技手游根据公司公告披露2015年上线以来游戏DAU保持高速增长至2017年1月峰值DAU2500万截至2019年累计安装量已达5亿赛事累计观看人次已超3亿根据Newzoo发布的移动电竞在全球电竞产业的角色报告球球大作战被列为全球第一休闲竞技品牌球球大作战能够取得成功其核心竞争力在于高度的社交性球球大作战中弹幕组团的玩法游戏内直播和真人社交的设置使得游戏具有强社交属性能够充分沉淀用户关系与休闲竞技类赛道其他竞品相比以竞品贪吃蛇大作战为例球球大作战以团战模式垂直社群微电竞推广取胜1核心玩法贪吃蛇大作战为个人向休闲游戏球球大作战为团战模式微电竞游戏贪吃蛇大作战基本玩法是围困对手并将其击杀队友之间也有相互兼并的可能性团队配合度不高整体来看是一款强调个人消遣的休闲游戏相较之下球球大作战以团战为核心战斗模式队友之间通过吐小泡的方式互相帮助成长共同赢取胜利玩家之间联系更紧密整体来看是一款强调合作艺术的微电竞游戏2社群关系贪吃蛇大作战止步于普通玩家社交球球大作战建立垂直社交关系贪吃蛇大作战社群关系是游戏行业中普遍的平行玩家社交关系玩家通过转发成绩或者邀请好友来实现与社交好友之间的互动球球大作战则形成了玩家与玩家之间的垂直社交关系即被关注者与粉丝球球大作战中的被关注者一般被称为大神玩家类似KOL拥有庞大的粉丝群和可观的粉丝影响力大神玩家在自己主页的留言板上与粉丝交流并通过直播等方式与粉丝互动积攒人气对比来看球球大作战大神玩家拥有198万粉丝贪吃蛇大作战历史最高分玩家粉丝数量仅14万3推广方式贪吃蛇大作战依靠病毒式营销传播球球大作战线上线下并行推广贪吃蛇大作战主要是发力微信公众号等新媒体渠道网红推荐曝光游戏创造流行概念后进行分享式裂变传播病毒式的营销传播模式前期助力贪吃蛇大作战两次登上免费榜成为爆款但推广后劲不足游戏热度呈迅速下降趋势对比来看球球大作战采取线上线下并行的推广方式线上球球大作战在渠道资源和广告投入上均占优势线下主要通过举办周期长规模大的移动电竞赛事等持续扩大球球大作战IP影响力球球大作战上线7年以来仍然是休闲竞技赛道的头部游戏之一我们认为球球大作战能够保持长久生命力的最核心原因在于以IP精神内核为主心轴持续丰富IP故事并升级游戏玩法通过新鲜的内容与体验增强老玩家的粘性球球大作战作为公司休闲竞技赛道超级IP一方面公司通过对球球大作战手游进行频繁的更新和优化以满足用户需求另一方面公司通过举办时间跨度长人员规模广的移动电竞赛事持续为球球大作战吸引流量致力于将球球大作战元素延伸至IP衍生市场球球大作战于2021年呈现了良性增长的态势据公司2021年报公告球球大作战全年平均日活跃用户数实现同比上涨其中下半年同比增幅达29且长期保持AppStore免费榜前列作为一款已运营六年的休闲竞技手游球球大作战得以实现活跃用户数逆生长源于团队对游戏内容研发的持续投入每周至少发布一次运营版本每月至少发布一次研发版本寒暑假等重大节点发布大型资料片坚持不断探索玩家喜爱的游戏内容力求内容与时俱进球球大作战赛事体系不断升级服务于整体生态发展需求赛事体系主要由三层构成1下层ATP积分晋级制下的全民参与赛事线上公开赛城市选拔赛三方赛事2上本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页9公司深度分析巨人网络层稳定的职业联赛BPL职业联赛TTC塔坦杯精英挑战赛3顶层顶级杯赛BGF年终总决赛图13球球大作战移动电竞赛事体系资料来源球球大作战官微安信证券研究中心23新方向重点布局放置类泛二次元等赛道除上述征途球球大作战系列代表的国战MMO休闲竞技两大赛道外公司还重点布局了放置类泛二次元等新方向其中自主研发的独立手游帕斯卡契约月圆之夜等均有良好表现帕斯卡契约于2020年1月16日在AppStore全球同步发行在正式上线后连续多日位居iOS中国付费游戏排行榜第1名长期位居iOS中国付费排行榜前列被AppStore评为2020年1月最佳游戏该游戏国内安卓版于2020年5月29日在TapTap独家发行后首日创TapTap付费游戏销售额新高并多日位居热卖榜榜首帕斯卡契约在海外市场也有不俗表现据七麦数据其上线首周即获得包括日韩港台美国等多个地区iOS付费游戏排行榜第一累计获得苹果全球推荐21次此外公司通过帕斯卡契约的海外发行进一步累积了公司发行团队在全球市场用户获取渠道合作和口碑营销等方面的经验图14帕斯卡契约登陆多国ios付费榜前列资料来源七麦数据安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页10公司深度分析巨人网络月圆之夜为Rougelike卡牌构筑类游戏由90后担任制作人的6人团队历时6个月开发完成上线后先后获得苹果谷歌全球范围推荐并被评为2017年度AppStore最佳本土独立游戏奖获得玩家及业内的双重认可2020年度月圆之夜共推出了契约师机械师两个高品质的付费DLC凭借着精心设计的玩法及优秀的产品品质同期TapTap版本评分在95分以上在GooglePlay的评分在45分以上得到了全球玩家的认可和喜爱作为较成熟的产品该游戏在2020年度仍旧获得多平台奖项还获得了TapTap及AppStore多次推荐该项目优秀的口碑和商业表现吸引了众多合作方据月圆之夜游戏官微公司通过与海外华为渠道的合作顺利在一年内完成了日韩葡德的本地化工作有效地拓展了海外市场图15月圆之夜TapTap评分图16月圆之夜再获AppStore全球推荐资料来源TapTap资料来源AppStore3核心赛道收获阶段性成果三款重磅新品潜力可期公司坚持在关键赛道投入关键资源站在2023年时点看在国战MMORPG休闲竞技类放置类三大赛道的投入取得了阶段性的成果三款重磅新品原始征途SuperSus龙与世界的尽头将是这一成果的最直观展现三款重磅新品原始征途SuperSus龙与世界的尽头对于公司整体的赛道布局与发展战略均具备重要意义原始征途是征途IP手游暌违三年的旗舰版本研发目标是还原经典征途为玩家打造最原汁原味的征途手游一方面原始征途承担着扩大征途IP影响力盘活征途老玩家的重任另一方面原始征途将进一步充实国战MMO赛道的产品储备服务于国战MMO赛道的增长与发展SuperSus是补位球球大作战的一款休闲竞技类产品同样具有低ARPU值高DAU的产品特性SuperSus在海外市场已上线精耕各细分市场有望带来显著的发展空间将成为公司全球化布局的重要一子龙与世界的尽头是公司在国战MMO休闲竞技类两大核心赛道之外的新拓展与新布局是一款二次元美术风格的放置类手游公司高度看好放置类赛道与二次元年轻化市场潜力龙与世界的尽头有望成为一款里程碑式产品本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页11公司深度分析巨人网络31原始征途征途IP旗舰力作力求原汁原味复刻征途是公司第一款自研的MMOPRG端游以中华武侠文化为基础融合了PK战争休闲竞技恋爱养成等多种玩法征途与传统网游相比在三个维度上作出创新1玩法创新最早提出自动寻路自动打怪的玩法颠覆了早期端游中让玩家自己寻找路径去做任务的玩法将游戏操作轻度化减轻玩家操作负担2商业模式创新首创游戏免费道具收费模式吸引了大量玩家进入征途3服务器架构创新征途独特的服务器架构设计使得单个服务器内的容纳人数能达到十几万人形成万人国战场面玩家互动性得到增强征途系列游戏之所以保持十余年的旺盛生命力核心在于游戏中沉淀的社交链与用户情感对用户有着持久的吸引力征途是一个超大型的社交平台以社交链为主要目的去看待每一个功能和玩法是征途长期运营的法宝征途游戏中小到个人夫妻组队大到家族帮会国家盟国阵营都有对应的玩法和爱恨情仇超大型的社交链与多条小社交链并行所产生的人与人之间的社交关系的化合效应呈几何倍数增长用户情感基于社交链扩散征途游戏中所有的研发逻辑都是为了激发玩家的爱恨情仇而小到两个人的夫妻大到上万人的阵营不同社交链上的玩家有不同的心路历程各个阶层的玩家就是社会的缩影人生百态不重复游戏也是如此用户在征途游戏内体验爱恨情仇也就产生了较强的粘性一般不会随着时间的变化而离开基于征途IP的持久吸引力最新的原始征途力求原汁原味复刻征途情怀据征途赛道负责人在接受腾讯新闻采访时介绍征途2手游数据显示年龄26岁-40岁的用户占到了80征途手游的数据显示年龄30岁-45岁之间的用户占到了80原始征途的用户定位预计也是这部分用户群该年龄阶段的用户群一般接触征途端游较早对征途游戏保有怀旧情感因此原始征途会尽力还原征途国战的核心玩法以国家为中心以家族为纽带目标是原汁原味地还原征途端游的体验原始征途原定于2022年9月12日公测上线延期的原因是巨人集团创始人征途头号玩家史玉柱先生对游戏质量有高标准严要求持续给原始征途提出修改意见据原始征途官服公告史玉柱先生提出的五大优化建议具体内容包括1大幅减少人民币的作用把人民币购买的东西一多半让给游戏里产出让非人民币玩家玩得开心2服务器架构改回早期征途的多服务器架构使每区承载人数比现在增加5-10倍单区玩家人数越多越好玩每区日活玩家低于1万人属于不及格3游戏设定有些四平八稳缺乏游戏刺激性策划需要解放思想4游戏界面适合老征途玩家没玩过征途的人不容易上手界面必须友好到没玩过征途的玩家也能上手5玩家可以使用手机电脑PAD同时玩这很好但界面更多照顾着手机建议使用电脑玩时界面回归早期征途界面从修改意见中我们提炼出三点原始征途大概率的改进方向1原始征途将对中小R玩家更加友好2原始征途的单区人数将大大增加战斗性可玩性更强3原始征途在照顾好老玩家需求的同时也希望能吸引到新玩家征途全系IP一直以来高度重视运营一方面与玩家高频互动交流另一方面持续迭代内容优化玩法以征途IP2021年版本更新为例2021全年发布四大诚意资料片七大有诚意的玩法更新并开展全国巡回玩家见面会听取玩家意见征途IP以把已经拥有的玩家照顾好为研发宗旨将推出四大诚意资料片分别为3月中小号春天6月征途全系嘉年华10月征途系列周年庆12月年终决战通过玩家的反馈及数据统计发现激情战斗公平竞技实用福利中小号生存环境等为玩家所关注征本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页12公司深度分析巨人网络途全系将在2021年四大资料片中进行针对性地提升和优化为玩家带来更好的玩法赛事福利体验征途全系研发团队在2021年将着眼于强职业大社交新比赛大战区四个重点打造七大有诚意的玩法更新并分别在四个季度的四大资料片中上线全方位对已有功能进行调整和革新在职业融合玩法中将开启职业融合让每个职业拥有精彩的特色玩法同时社交方面也将推出全新家族大乱斗多玩法融合让家族玩法激发全新火花此外斩妖塔家园建设自由切磋交易系统系统升级等多个玩法也进行更新研发团队坚持贴近玩家共创征途研发理念2020年全国巡回玩家见面会及线上见面会的开启推动了研发团队与玩家们有更频繁零距离的互动交流玩家更深入地参与了游戏的研发双方共同完善提升游戏为游戏带来了更全面更合理的调优2021年研发团队奔赴更多城市与当地玩家线下相聚面对面交流共创征途图17征途七大玩法更新图18征途全国巡回玩家见面会资料来源公司官网征途2021全年版本前瞻资料来源公司官网征途2021全年版本前瞻32SuperSus补位球球大作战充实休闲竞技赛道SuperSus是一款狼人杀变种游戏最早于2022年10月下旬在印尼菲律宾泰国巴西等国家开启测试12月启动海外推广iOS端目前处为早期安卓端的海外推广已有一段时间SuperSus的国内版本太空行动也已上线安卓端国服于2022年11月iOS国服于2023年1月相继上线目前处于自然增长阶段尚未做商业化狼人杀是一款多人参与的通过语言描述推动较量口才和分析判断能力的策略类桌面游戏2017年以来以狼人文化为背景的杀人游戏的井喷成为游戏行业创业与投资的新风口一局狼人游戏一般由十二名玩家组成他们将分属于游戏中两个对立的阵营狼人阵营和好人阵营好人阵营人数较多但互不认识以放逐投票和角色技能为主要手段需要消灭所有隐藏在人群中的狼人以获取最后的胜利而人数较少互相认识的狼人们则隐匿于他们之间依靠夜晚猎杀好人和白天诱导好人错误投票为获胜手段SuperSus太空行动作为一款狼人杀变种游戏在人物设定上更具巧思变换出更丰富的游戏交互官网目前公开有33名角色资料按照阵营细分共有三类坏人势力被归类为内鬼与狼人杀中狼人技能相同的是角色内鬼但虽然技能相同释放后产生的后遗症却天差地别SuperSus中被内鬼阵营杀死的玩家会留下尸体而玩家可以发现尸体后可以进行报告并开展圆桌会议除了人物设定的多样化外SuperSus还创新了更耐玩多变的游戏地图以丰富玩家体验据官网介绍目前SuperSus共设有4张地图每种地图都有独特的任务和环境机制它本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页13公司深度分析巨人网络们分别名为太空飞船空军实验室火星基地以及巨型空中飞船太空飞船是一艘在外层空间的宇宙飞船因为外形像一个盾牌所以被取名为贝壳号太空飞船是所有玩家开始玩SuperSus接触的第一个地图空军实验室位于地球大气层的高处并且是米拉公司的总部所以这里肯定是不会有那么多的内鬼和另外三个地图相比米拉地图是其中最小的地图也是目前游戏中最小的地图火星基地是位于火星的一座研究基地因为远离地球且不容易登陆所以火星试验室被大家觉得这里是远离内鬼的地方巨型空中飞船也是四张地图中面积最大的一张地图不管是对于船员任务还是内鬼行动这张地图都是有着较大的难度单独行动的内鬼不易找到船员因而的生存率会大大极高但同时由于面积足够大当某位船员被内鬼袭击后尸体难以被发现报告图19SuperSus中的好人势力-船员图20SuperSus中的坏人势力-内鬼资料来源SuperSus官网资料来源SuperSus官网SuperSus对公司的战略意义主要体现在一补位休闲竞技赛道二加速全球化布局SuperSus与球球大作战有着高度重合的赛道定位用户定位与产品特性1均归属于休闲竞技类赛道球球大作战重竞技SuperSus重合作二者同样注重游戏中社交体系的培育容易做成长生命周期产品2用户群体高度重合可以互相导流降低获客成本3产品高DAU低ARPU值用户到达一定量级后预计会开启商业化商业化模式多元化在线狼人杀及其变种游戏在海外市场受到广泛欢迎据游戏媒体Gamelook2020年欧美圈狼人杀启蒙作amongus移动版在iOS端斩获17个国家及地区免费榜第一13个国家排名前十美国韩国等地均涵盖其中且在韩国地区霸榜接近一个月成功登顶2020年10月全球手游下载榜2022年航海狼人杀DreadHunger在最初发售的一周游戏在线人数就从不到3000人迅速飙升至12000人参与人数不断攀升并挺进过Steam畅销榜前十狼人杀游戏的火爆出圈叠加派对游戏的社交属性SuperSus是一款特别适合出海的游戏产品有望加速公司的全球化布局33龙与世界的尽头有望成为放置类赛道奠基之作龙与世界的尽头有两个显著的标签一是放置类二是二次元化一方面龙与世界的尽头以放置与多人组队为主要玩法追求玩法上的轻量化另一方面游戏美术风格偏向二次元化采用3D全场景建模人物立绘立体精致龙与世界的尽头的开发团队初心是做一款放置游戏中最有情感羁绊二次元游戏中最休闲的高品质放置游戏将二次元游戏沉浸的剧情情感体验与放置的轻量休闲做结合试图在轻松娱乐的同时让游戏具备与玩家建立深度情感羁绊的能力在游戏里玩家要扮演世界上最后一条龙在千年的忠诚守护中降生与伙伴们一起为了拯救大陆而游历本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页14公司深度分析巨人网络逐步探索龙族与神迹的真相游戏中的每一个角色都拥有完整的角色设定采用3D镜头打造下各自有专属的剧情演出玩家也可以与之互动龙与世界的尽头的制作人刘义峰先生前作不休的乌拉拉是一款非常成功的放置类手游龙与世界的尽头采用了与不休的乌拉拉相似的跑图打怪模式但是又在场景设定与人物建模上更加精进做出差异化目前已经公布的地图场景包括开场的平原地带第二关的森林以及第三关的海湾风景在视觉氛围上都做出了明显的差异化同时又尽力贴合幻想世界观下的冒险感同时人物建模水平也较高质量目前游戏仅实装了3个职业7个人物各个人物的建模水平都不算低人物立绘精致好看完整的角色设定也赋予人物灵魂与内核此外为了响应玩家游戏越玩越累的想法开发团队对龙与世界的尽头做了一系列的减法既不需要刷新资源也没有繁重的点点点任务游戏几乎只剩了最纯粹的放置玩法力求达成轻量化目标图21龙与世界的尽头三大场景平原森林海湾资料来源TapTap手游那点事龙与世界的尽头一方面是公司放置类赛道的重要产品另一方面能够促成公司旗下产品的年轻化积累二次元圈层的运营经验公司擅长赛道主要包括以征途为代表的国战MMO与以球球大作战为代表的休闲竞技如果龙与世界的尽头能够破圈并长线运营可以将公司擅长赛道拓展至放置类赛道进一步扩大公司的发展空间同时龙与世界的尽头的用户定位也与公司成熟产品的用户定位存在较大区隔对公司用户圈层的突破同样具有重要意义本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页15公司深度分析巨人网络4投资建议盈利预测核心假设公司以游戏为核心主业可划分为客户端游戏收入与移动端游戏收入其中端游主要依靠存量产品征途端游支撑收入基本平稳小幅波动手游以征途系手游与球球大作战为基本盘2023年三款新产品原始征途SuperSus太空行动龙与世界的尽头为拓展盘预计将在未来1-3年内贡献增量收入与利润收入增速预计公司2022-2024年收入为199530473494亿元同比增速为-653151PC客户端游戏以征途端游为主预计将在中短期内相对稳定小幅波动公司2019-2021年端游收入为995952878亿元预计2022-2024年端游收入增速为-3-22对应端游收入852835851亿元2手机移动端游戏预计征途系手游与球球大作战两款存量产品稳健三款新增产品在未来1-3年内实现逐年突破公司2019-2021年手游收入为145911481087亿元预计2022-2024年手游收入增速为-412119对应手游收入104321122543亿元原始征途征途系列秉持三年一旗舰一年一大更思路原始征途作为征途暌违三年的旗舰版本预计将贡献征途各代版本以来的最佳表现太空行动有望补位球球大作战提升赛道整体用户活跃度及盈利水平据游戏官微截至2023年1月太空行动的DAU为90万左右预计DAU爬坡到一定阶段后开启商业化变现龙与世界的尽头制作人具备放置类产品的成功经验据伽马数据上一代不休的乌拉拉峰值流水3亿预计龙与世界的尽头流水表现可对标不休的乌拉拉3其他收入主要包括互联网社区收入其他与游戏相关的收入公司2019-2021年其他收入分别为117117159亿元预计2022-2024年其他收入为101010亿元毛利率公司产品结构中以自研产品为主预计2022-2024年毛利率与2021年持平稳定在8485费用率预计研发费用率与管理费用率保持相对稳定2022-2024年研发费率为320管理费率为102022年无重磅新品上线前三个季度销售费用率为160预计全年销售费用率为1652023-2024年三款新产品上线推广预计将推高销售费用率为185表12022-2024年盈利预测单位百万元2021A2022E2023E2024E营业收入2124199530473494同比增长-4-65315毛利率8485848584858485销售费用率1892165018501850研发费用率3200320032003200管理费用率1000100010001000营业利润百万元1049112914521570归母净利润99591411981322同比增长-383110每股收益元050046060066资料来源Wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页16公司深度分析巨人网络公司完成一轮管理层年轻化与研发机制改革产品周期理顺2023年预计在国战MMO休闲竞技放置类赛道各有一款新品上线我们预计公司2022-2024年净利润分别为91120132亿元对应EPS分别为046060066元采用PE估值法给予对应2023年23倍PE对应目标价138元给予买入-A评级5风险提示行业监管政策变化游戏行业受中宣部管辖关于产品版号申请及产品推广运营中的相关监管政策存在动态变化可能性从而对公司具体产品运营乃至经营业绩产生影响新产品研发进度不达预期公司自研及代理新产品较多而游戏本身为项目制其研发及发行周期存在较大的人为不确定性海外市场推广效果不达预期公司近年来开始试水海外市场业务由于海外监管政策人文环境均与国内差异较大在产品的前期本地化处理及后期推广中均可能出现水土不服状况导致成本投入无法产生预期回报股东减持风险公司5以下股东有减持行为后续减持动作存在不确定性本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页17公司深度分析巨人网络财务报表预测和估值数据汇总TableFinance2利润表财务指标百万元2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E营业收入2217321243199543047234943成长性减营业成本37313217302346175294营业收入增长率-138-42-61527147营业税费298260244373427营业利润增长率263-46-84317103销售费用35754018329256376465净利润增长率255-34-80310103管理费用22702213199530473494EBITDA增长率17704-6929188研发费用721071346385914210483EBIT增长率19814-6931698财务费用-397-315-300-400-500NOPLAT增长率323-35-8631698资产减值损失-279-304-304-296-301投资资本增长率476294115-8776加公允价值变动收益-101-880-311381净资产增长率1811124165658投资和汇兑收益46026181400040004000营业利润110011049796181266313963利润率加营业外净收支-116-204-43-121-123毛利率832849849849849利润总额108851029395751254213840营业利润率496494482416400减所得税477398383502554净利润率464468458393378净利润10290994591461198013220EBITDA营业收入488511507429407EBIT营业收入445471467402385资产负债表运营效率百万元2020A2021A2022E2023E2024E固定资产周转天数5147432213货币资金3081224541659247851882904流动营业资本周转天数-15-47-1517交易性金融资产41276724495952705651流动资产周转天数74563010211000971应收帐款50091981774751849270应收帐款周转天数8259887674应收票据-----存货周转天数预付帐款257259359479485总资产周转天数16871929254919881825存货-----投资资本周转天数6339031148758655其他流动资产335295449360368可供出售金融资产-----投资回报率持有至到期投资-----ROE10994617679长期股权投资4819563968639686396863968ROA9683567073投资性房地产15861496149614961496ROIC322211149176211固定资产29082679212315661009费用率在建工程-1771177117711771销售费用率161189165185185无形资产1123683440197-管理费用率102104100100100其他非流动资产1399714854141301429514312研发费用率325336320300300资产总额108348119251163365173104181234财务费用率-18-15-15-13-14短期债务-----四费营业收入571614570572571应付帐款1249132162025381211偿债能力应付票据-----资产负债率121112818575其他流动负债61335477763663706597负债权益比138126899381长期借款-----流动比率54949796210081264其他非流动负债57256504503457545764速动比率54949796210081264负债总额1310613301132901466313572利息保障倍数-2483-3173-3106-3066-2693少数股东权益563478522581646分红指标股本1557515575200492004920049DPS元016015014018020留存收益107054123156129503137811146967分红比率304310306307307股东权益95242105950150074158441167662股息收益率1515141820现金流量表业绩和估值指标百万元2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E净利润10408989591461198013220EPS元051050046060066加折旧和摊销986902800800753BVPS元472526746787833资产减值准备147754---PEX196203221169153公允价值变动损失101880-311381PBX2119141312财务费用239174-300-400-500PFCF-147-551516121230投资收益-4602-6181-4000-4000-4000PS91951016658少数股东损益118-50466066EVEBITDA2061301188171营运资金的变动5791-980-70114891-5407CAGR501032550103经营活动产生现金流量96336379-1319136424514PEG3920893415投资活动产生现金流量-10150-4835576533783238ROICWACC3120141720融资活动产生现金流量-9523-777936938-4426-3366REP1612121008资料来源Wind资讯安信证券研究中心预测本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页18公司深度分析巨人网络公司评级体系收益评级买入未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15及以上增持未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5含至15中性未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5含至5减持未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5至15含卖出未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15以上风险评级A正常风险未来6个月的投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动B较高风险未来6个月的投资收益率的波动大于沪深300指数波动分析师声明本报告署名分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格勤勉尽责诚实守信本人对本报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎研究观点独立公正分析结论具有合理依据特此声明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司以下简称本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式本公司可以对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向本公司的客户发布本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页19公司深度分析巨人网络免责声明何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告基于已公开的资料或信息撰写但本公司不保证该等信息及资料的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收入可能会波动在不同时期本公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态本公司将随时补充更新和修订有关信息及资料但不保证及时公开发布同时本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准如有需要客户可以向本公司投资顾问进一步咨询在法律许可的情况下本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务提请客户充分注意客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议无论是否已经明示或暗示本报告不能作为道义的责任的和法律的依据或者凭证在任何情况下本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告版权仅为本公司所有未经事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为安信证券股份有限公司研究中心且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设并采用适当的估值方法和模型得出的由于假设估值方法和模型均存在一定的局限性估值结果和分析结论也存在局限性请谨慎使用安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权安信证券研究中心深圳市地址深圳市福田区福田街道福华一路19号安信金融大厦33楼邮编518026上海市地址上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层邮编200080北京市地址北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编100034本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页20