老牌端游巨头，研发体系调整再上阵。巨人网络成立于2004年，“征途”系列和《球球大作战》是旗下两大拳头产品线。公司07年纽交所上市，16年回归A股，在经历了Playtika资本运作探索、互金业务剥离以及游戏研发体系改革后回归游戏本源，聚焦核心赛道。目前实控人史玉柱持股36.4%，核心高管均有股份，且公司推动年轻化战略，业务高管以80后为主，近半研发人员低于30岁。2019年以来进行了4次回购，累计金额达24亿元，目前回购仍在进行中。
　　行业反转趋势明确，创新周期打开长期增长空间。22年底以来，受监管边际改善影响，版号发放持续超预期，游戏行业供给端明显好转，23年增长反转趋势确定性强。长期来看，用户端，相较美日韩等成熟市场，中国游戏用户渗透率还有40%提升空间，而ARPU端则将受益于人均收入的增长和游戏商业模式的不断升级。同时，AIGC等创新周期也将为游戏产业带来生产力变革，增长空间广阔。
　　公司基本盘稳固，23年进入产品集中释放期。1）存量视角，公司核心IP “征途”系列和《球球大作战》已得到充分的长周期运营验证，流水较为稳定，构成坚实的基本盘。2）增量视角，2023年公司三大主赛道均有产品上线（《原始征途》《龙与世界的尽头》《太空行动》），研发改革带来的经营效率提升有望兑现，业绩增长将迎来新的向上拐点。其中《原始征途》定档于3.24，史玉柱代言，预约量超800万；《龙与世界的尽头》是由《不休的乌拉拉》制作人刘义峰带队开发的二次元放置RPG手游，考虑到《不休的乌拉拉》等头部放置产品的历史表现，其商业化潜力值得期待。《太空行动》（已于今年1月上线）作为目前国内唯一有版号的太空狼人杀手游，有望受益于今年休闲竞技赛道爆发红利，国内无推广下DAU已超100W，参考《球球》运营策略，我们预计下半年《太空行动》商业化开启将构成公司休闲竞技赛道第二增长曲线。
　　投资分析意见：我们预计巨人网络22-24年总营收20.9/31.1/40.3亿，同比增长-2%/49%/30%；归母净利润为9.6/12.5/15.6亿，同比增长-3%/30%/25%，现价对应23-24年PE为16/13x。复盘A股游戏板块历史估值变化、参照可比公司估值，给予巨人网络23年目标PE 24x，目标市值300亿，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：行业监管政策边际变化，游戏项目延期/表现不及预期，资产减值风险。

研究报告全文：上市公司传媒2023年03月13日公司巨人网络002558研究秣马厉兵再起征途公司深报告原因首次覆盖度投资要点首次评级买入老牌端游巨头研发体系调整再上阵巨人网络成立于2004年征途系列和球球大作战是旗下两大拳头产品线公司07年纽交所上市16年回归A股在经历了Playtika证市场数据券2023年03月10日资本运作探索互金业务剥离以及游戏研发体系改革后回归游戏本源聚焦核心赛道目研收盘价元1021前实控人史玉柱持股364核心高管均有股份且公司推动年轻化战略业务高管以80一年内最高最低元1124724究后为主近半研发人员低于30岁2019年以来进行了4次回购累计金额达24亿元报市净率17目前回购仍在进行中告息率分红股价-流通A股市值百万元20470行业反转趋势明确创新周期打开长期增长空间22年底以来受监管边际改善影响版上证指数深证成指3230081144254号发放持续超预期游戏行业供给端明显好转23年增长反转趋势确定性强长期来看注息率以最近一年已公布分红计算用户端相较美日韩等成熟市场中国游戏用户渗透率还有40提升空间而ARPU端则将受益于人均收入的增长和游戏商业模式的不断升级同时AIGC等创新周期也将为游基础数据2022年09月30日每股净资产元599戏产业带来生产力变革增长空间广阔资产负债率998公司基本盘稳固23年进入产品集中释放期1存量视角公司核心IP征途系列总股本流通A股百万20052005流通B股H股百万--和球球大作战已得到充分的长周期运营验证流水较为稳定构成坚实的基本盘2增量视角2023年公司三大主赛道均有产品上线原始征途龙与世界的尽头太空一年内股价与大盘对比走势行动研发改革带来的经营效率提升有望兑现业绩增长将迎来新的向上拐点其中原始征途定档于324史玉柱代言预约量超800万龙与世界的尽头是由不休的巨人网络沪深300指数收益率20乌拉拉制作人刘义峰带队开发的二次元放置RPG手游考虑到不休的乌拉拉等头部100放置产品的历史表现其商业化潜力值得期待太空行动已于今年1月上线作为目-10前国内唯一有版号的太空狼人杀手游有望受益于今年休闲竞技赛道爆发红利国内无推-20广下DAU已超100W参考球球运营策略我们预计下半年太空行动商业化开-30启将构成公司休闲竞技赛道第二增长曲线05-1406-1410-1402-1404-1407-1408-1409-1411-1412-1401-1403-14投资分析意见我们预计巨人网络22-24年总营收209311403亿同比增长证券分析师-24930归母净利润为96125156亿同比增长-33025现价对应林起贤A0230519060002linqxswsresearchcom23-24年PE为1613x复盘A股游戏板块历史估值变化参照可比公司估值给予巨人袁伟嘉A0230519080013网络23年目标PE24x目标市值300亿首次覆盖给予买入评级yuanwjswsresearchcom赵航A0230522100002风险提示行业监管政策边际变化游戏项目延期表现不及预期资产减值风险zhaohangswsresearchcom财务数据及盈利预测研究支持赵航A0230522100002202122Q1-Q2022E2023E2024Ezhaohangswsresearchcom3联系人营业总收入百万元21241573209231134032袁伟嘉862123297818同比增长率-4220-15488295yuanwjswsresearchcom归母净利润百万元99577696412491563同比增长率-34-113-30295251每股收益元股049038048062078毛利率849861849852855ROE94648498109市盈率21211613注市盈率是指目前股价除以各年每股收益净资产收益率是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明公司深度投资案件投资评级与估值预计巨人网络22-24年总营收209311403亿同比增长-24930归母净利润为96125156亿同比增长-33025现价对应23-24年PE为1613x复盘A股游戏板块历史估值变化参照可比公司估值给予巨人网络23年目标PE24x目标市值300亿关键假设点123年新品主要集中在手游上流水弹性可观24年增量我们预计来自于太空行动商业化持续加强以及23年上线的产品在24年贡献完整年度我们预计2022-2024年手游业务收入增速为69643新品均为自研自发毛利率或小幅回暖预计22-24年手游业务毛利率为8458518552由于23年新品集中上线相应营销推广开支将大幅提升我们预计22-24年销售费率168240220考虑到研发体系已调整完毕在研项目少23年新品周期开启后收入增长有望带动经营效率明显提升我们预计22-24年管理费率为949090研发费率为3032372403公司投资收益主要来源于Playtika间接持股18等长投资产所带来的收益Playtika是全球知名的跨平台休闲社交类网络游戏企业19至22年净利润29093128亿美元20年主要受上市所带来的股份支付和融资费用影响调整后EBITDA高于19年整体业绩较为稳定因此我们认为其对公司投资收益贡献平稳假设不考虑Playtika出售预计公司22-24年投资收益为313434亿元有别于大众的认识市场对公司过去几年的研发体系调整认知不足我们认为对于当前游戏公司而言在版号供给紧平衡以及放缓的行业增速背景下人员项目的优化精简和聚焦是较为重要的有利于提高发展容错率提高经营效率市场对公司新品预期认知不足我们认为今年公司三款主力产品在各自品类均有较强的竞争力原始征途有经典IP加持和成熟的MMO运营能力保证龙与世界的尽头由顶级放置制作人带队开发过去放置品类成功运营的门槛被市场低估太空行动具备版号稀缺性前期无推广下用户积累已超预期后期商业化潜力较大股价表现的催化剂23年新品表现超预期版号发放超预期Playtika成功出售AIGC相关的催化核心假设风险行业监管边际变化重点游戏项目延期表现不及预期长投资产减值风险请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共41页简单金融成就梦想公司深度目录1调整研发体系重新聚焦核心赛道711发展脉络老牌端游巨头研发体系调整再上阵712公司治理股权结构稳定多次回购彰显信心管理层年轻化913财务表现老产品稳健现金流改善112行业反转趋势明确创新周期打开长期增长空间1421短中期视角政策边际改善带来增长修复1422长期视角用户渗透率未到顶创新周期开启163基本盘稳固23年进入产品集中释放期2031存量视角核心IP贡献长期价值2032增量视角2023新品周期再起274盈利预测与估值分析3441盈利预测3442估值分析35风险提示38请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共41页简单金融成就梦想公司深度图表目录图1巨人网络历史沿革7图2中台底座三大赛道研发体系9图3巨人网络股权结构截至2023年3月2日10图4巨人网络18-22年营业收入及其增速11图5巨人网络18-22年主营构成11图6巨人网络18-22年归母净利润及其增速12图7巨人网络18-22年扣非归母净利润及其增速12图8巨人网络18-22年费用率变化12图9巨人网络18-21年研发人员数量及占比12图10巨人网络18-22年毛利率及净利率12图11部分A股游戏公司22年前三季度归母净利率剔除投资收益12图12巨人网络近年来经营净现金流变化亿元13图13国产游戏版号数量16图14进口游戏版号数量个16图1520年至今国内手游季度收入规模及增速亿元16图162015年手游用户年龄结构17图172020年手游用户年龄结构17图18全球TOP10游戏市场游戏ARPU人均国民收入美元18图192016-2022腾讯手游付费率变化18图20游戏内容载体变迁19图21VRAR连接需求及演进阶段19图222021全球各国家地区AppStore不同分类游戏的年平均更新次数22图23碧蓝航线的畅销榜排名随版本更新波动22图24长周期游戏的精细化运营矩阵23图25公司历年游戏业务收入亿元23图26征途2iOS平台预测收入万美元25图27征途2iOS平台游戏畅销榜排名25图282015-2017球球大作战DAU上涨趋势万人26图球球大作战iOS平台预测收入万美元请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共41页简单金融成就梦想公司深度图30球球大作战iOS平台游戏畅销榜排名26图31原始征途玩法更新27图32原始征途宣传海报28图33原始征途与征途2在用户上的对比万28图34游戏用户对产品创新的看重程度29图35产品创新程度是否会影响付费意愿29图36放置类游戏融入社交玩法成长线程30图37太空行动全球累计下载量百万31图38太空行动角色展示32图39太空行动国服iOS平台收入预估美元32图40球球大作战iOS平台游戏免费榜排名33图41球球大作战iOS平台游戏畅销榜排名33图42A股部分游戏公司18年以来ForwardPE变化单位倍36表1Playtika交易时间线7表2巨人网络核心游戏情况8表3巨人网络游戏储备9表4巨人网络部分股东明细截至2023年3月2日10表5巨人网络小非股东自2020年的减持情况10表6巨人网络主要高管11表721年以来游戏监管及舆论梳理14表82022-2023国产游戏版号数量及涉及重点公司情况个15表9全球游戏用户渗透率对比17表10AIGC对游戏行业降本增收作用体现19表11iOS游戏畅销榜TOP20产品运营周期及品类20表12典型MMO端游生命周期20表13游戏品类长周期的核心要素总结21表14征途系列主要端游24表15征途端游对比热血传奇端游24表16征途系列主要手游24表17球球大作战与征途系列IP的长周期价值27请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共41页简单金融成就梦想公司深度表18不同创新方式和定义29表19融合创新游戏示例29表20放置类代表产品流水情况30表21不同类型游戏的付费点与驱动因素30表22休闲竞技类产品热度火爆31表23巨人网络收入与毛利率预测百万元34表24巨人网络费用率及净利润预测百万元35表25游戏公司估值表截至2023年3月10日37请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共41页简单金融成就梦想公司深度1调整研发体系重新聚焦核心赛道11发展脉络老牌端游巨头研发体系调整再上阵老牌端游巨头多年培育两大拳头产品线征途系列和球球大作战公司成立于2004年代表作品征途是国产MMORPG中最成功的端游之一2008年旗下游戏征途同时在线玩家达到210万成为国内网游领军产品此外公司还曾推出征途2仙侠世界大主宰球球大作战等著名页游和手游产品后续推出的月圆之夜帕斯卡契约等特色游戏也在玩家圈内获得广泛认可目前巨人网络的游戏业务中最主要的两条产品线为征途系列和球球大作战其中征途全系产品截至20年累计贡献收入超200亿元2007年公司在纽交所上市2014年7月公司完成私有化后从纽交所正式退市2016年4月公司借壳世纪游轮回归A股兰麟投资持股3078史玉柱成为公司实际控制人目前间接持有Playtika18股权公司自2016年起先后尝试资产重组和增资赠股的方式并表Playtika自2010年成立以来Playtika成功推出多款月流水表现优异的产品在休闲社交棋牌类网络游戏领域处于全球绝对领先地位2021年1月赴美上市目前上市公司通过参股公司巨堃网络间接持有Playtika18股权截至2023年3月10日Playtika市值为33亿美元图1巨人网络历史沿革资料来源公司公告巨人官网申万宏源研究表1Playtika交易时间线时间事件2016年10月公司计划通过发行股份及支付现金50亿元相结合方式作价305亿元收购Playtika2018年11月调整重组方案取消配套募集资金增加业绩承诺2019年7月撤回原有方案提出以现金收购AlphaPlaytika母公司4230股权的重组方案2019年11月重组方案终止2020年底巨人投资持有巨堃网络Playtika股东51股权巨人网络及其全资子公司巨人网络合计持有49年月公司发布赠予公告尝试以此并表Playtika随后终止请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共41页简单金融成就梦想公司深度2022年3月拟出售Playtika股权2022年6月计划将2573股份出售给JoffreCapital2022年11月JoffreCapital终止收购资料来源公司公告申万宏源研究聚焦核心赛道革新研发体系发力产品研运和海外拓展新品集中上线推动研发体系革新建设中台赋能三大赛道公司2019年底开始以赛道制替代工作室制大力发展技术艺术发行三大中台底座推行大中台小项目研发模式为三大赛道提供工业化技术输出减少工作流中的重复和损耗提升研发效率技术中台建设由CTO聂志明负责已经提前布局虚幻引擎5技术并于21年下半年孵化出UE游戏研发平台为未来虚幻引擎新项目打下坚实基础深耕征途和休闲竞技两大优势赛道并拓展至放置赛道公司持续精细化运营征途系列和球球大作战两大长线拳头产品通过维持产品高频迭代保持生命力以文创产品影视开发电竞赛事等多种方式扩大IP影响力今年两大赛道各有一款新品上线分别是基于征途IP的原始征途和休闲竞技赛道的SuperSus此外放置赛道新品龙与世界的尽头预计Q2上线表2巨人网络核心游戏情况游戏名称游戏类型运营模式上线时间收入金额万元占公司游戏业务收入的比例球球大作战手游休闲竞技自主运营联合运营2015年5月58607912389征途2端游MMORPG自主运营2011年9月42192501720征途2手游手游MMORPG自主运营联合运营2018年4月38460301568征途免费版端游MMORPG自主运营2006年4月33355761359征途手游手游MMORPG授权运营2016年5月1800816734合计190624637769资料来源公司公告申万宏源研究注最新数据为2019年拓展海外业务推动游戏出海公司自19年1月推出郑和出海计划以来以自研产品为驱动通过产品端的突破打开海外市场目前多个自研游戏已在海外完成测试21年征途IP海外布局启动SuperSus龙与世界的尽头Dead4Returns在亚洲北美拉丁美洲等地区进行测试今年1月SuperSus在印度开启测试实现自研游戏出海的第一步核心产品征途IP及球球大作战均有出海规划目前球球大作战海外版和3D欧美画风国战MMO已经处在研发阶段请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共41页简单金融成就梦想公司深度图2中台底座三大赛道研发体系资料来源巨人官网公司公告申万宏源研究表3巨人网络游戏储备游戏名称类型进展SuperSus手游休闲竞技海外21年底上线东南亚地区DAU达到100-200万22年11月国内获得版号23年1月正式上线iOS安卓平台国内DAU超100万未来付费点将逐步打开原始征途手游MMORPG22年12月完成终测已定档于3月24日史玉柱代言龙与世界的尽头手游放置类22年年初海外测试23年1月国内测试并计划Q1Q2在中国台湾大陆上线球球海外版手游休闲竞技研发中3D欧美画风国战MMOMMORPG研发中资料来源Taptap巨人官网申万宏源研究12公司治理股权结构稳定多次回购彰显信心管理层年轻化创始人持股比例364核心高管均有股份史玉柱通过上海巨人投资管理有限公司和上海腾澎投资合伙企业共计持有上市公司364股权公司核心高管刘伟屈发兵任广露通过持有中堇翊源澎腾投资间接持有公司股份120806部分小非股东鼎晖孚远及其一致行动人孚烨投资中堇翊源当前合计持有公司股份1086主要是16年借壳上市引入减持属于正常的资本退出根据23年2月23日公告公司原合计持股5以上股东鼎晖孚远及孚烨投资股份减持时间过半累计减持公司股份200493万股占公司总股本的比例为100减持后鼎晖孚远及孚烨投资分别持有公司无限售股份666915万和329339万股合计占总股本比例497多次回购彰显长期经营信心实施员工股权激励公司在19-20年间进行了三次股份回购累计以211亿元不含交易费用回购股份117亿股占公司总股本约5762021年公司推出针对核心骨干的员工持股计划请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共41页简单金融成就梦想公司深度2022年3月开启第四次回购计划回购3-6亿元截至2023年2月28日公司以281亿元不含交易费用通过集中竞价累计回购股份3240万股占公司总股本的162表4巨人网络部分股东明细截至2023年3月2日排名持有人名称占总股本的比例1上海巨人投资管理有限公司27872上海腾澎投资合伙企业有限合伙9663上海中堇翊源投资咨询中心有限合伙4954上海澎腾投资合伙企业有限合伙3975上海鼎晖孚远股权投资合伙企业有限合伙3956巨人网络集团股份有限公司-第一期员工持股计划300资料来源Wind申万宏源研究表5巨人网络小非股东自2020年的减持情况公告时间减持公司减持前持有股权减持后持有股权2020年7月14日上海鼎晖孚远股权投资及其一致行动人上海孚烨股权投资125410552020年9月15日上海腾澎投资7476452020年9月15日上海中堇翊源投资7597282020年12月23日上海澎腾投资6184992021年1月23日上海鼎晖孚远股权投资及其一致行动人上海孚烨股权投资1055976计划披露2021年8月24日上海鼎晖孚远股权投资及其一致行动人上海孚烨股权投资976776计划披露2021年11月23日上海中堇翊源投资6715672022年3月16日上海鼎晖孚远股权投资及其一致行动人上海孚烨股权投资776591计划披露2022年11月1日上海鼎晖孚远股权投资及其一致行动人上海孚烨股权投资591计划披露2023年2月23日上海鼎晖孚远股权投资及其一致行动人上海孚烨股权投资591497减持过半资料来源公司公告申万宏源研究图3巨人网络股权结构截至2023年3月2日资料来源企查查申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共41页简单金融成就梦想公司深度持续推动管理层年轻化战略19年以来巨人网络相继引入CTO首席技术官聂志明CFO兼董事会秘书孟玮海外发行副总裁刘义峰等多位80后年轻的业务高管21年公司92的研发人员年龄在40岁以下其中约44的研发人员低于30岁表6巨人网络主要高管姓名出生日期职位履历史玉柱1962董事长董事毕业于浙江大学数学系为巨人网络的创始人刘伟1968CEO毕业于南开大学获汉语言文学和社会学双学位06年获中欧国际工商学院高级工商管理硕士学位现任巨人网络集团股份有限公司的总经理董事孟玮1983CFO兼董秘19年加入巨人网络曾在中国国际金融股份有限公司担任董事总经理及传媒互联网首席分析师任广露1972财务总监毕业于上海交通大学管理学院04年加入巨人集团现任巨人网络集团股份有限公司财务总监屈发兵1974董事毕业于复旦大学管理学院曾任光大证券有限公司投资银行四部项目经理高级经理总经理助理等职务青岛健特生物投资股份有限公司的监事会主席08年加入公司聂志明1973CTO原腾讯互动娱乐事业群研发部总经理资料来源Wind申万宏源研究13财务表现老产品稳健现金流改善剥离互金业务聚焦游戏主业核心游戏贡献主要营收2018年末公司剥离了互联网金融业务专注游戏主业公司核心的五款游戏分别是球球大作战征途系列手游征途手游征途2手游及征途系列端游征途免费版征途2营收稳中有升彰显老产品稳定性公司16-18年增速较高主要是互金业务增速较快游戏业务总体稳健而2019年营收和利润下滑主要是由于2018年底剥离互金业务营收端20-21年受新品延期等影响出现下滑公司2022年前三季度营收157亿同比增长20在行业大幅下滑的大背景下实属难得老产品稳定性得到持续验证利润端2020年归母净利润103亿元同比增长255主要是投资收益46亿元拉动21-22年利润则较为稳定图4巨人网络18-22年营业收入及其增速图5巨人网络18-22年主营构成405161203501410030-5128025-101020-15860615-2040410-252025-3000--3520182019202020211H2220182019202020212022Q1-Q3移动端网络游戏收入亿元左轴营收亿元左轴YOY右轴电脑端网络游戏收入亿元左轴合计占比右轴资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共41页简单金融成就梦想公司深度图6巨人网络18-22年归母净利润及其增速图7巨人网络18-22年扣非归母净利润及其增速12301230102010201081080606-104-104-202-202-300-300-4020182019202020212022Q1-Q320182019202020212022Q1-Q3归母净利润亿元左轴YOY右轴扣非归母净利润亿元左轴YOY右轴资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究利率水平突出研发体系优化1历史上公司毛利率一直维持在较高水平且随着自研产品流水占比提升毛利率稳中有升218-21年公司研发费用率从21提升至3422年前三季度为29主要是研发人员结构优化和在研项目调整21年研发人员本科硕士占比达622168相比去年提升0423pct管理费用率和销售费用率基本保持稳定3由于核心老产品进入成熟阶段即使剔除投资收益影响22前三季度归母净利率仍达到325净利率水平较高图8巨人网络18-22年费用率变化图9巨人网络18-21年研发人员数量及占比180076401600357514003074120025731000207280015716001040070520069006820182019202020212022Q1-Q32018201920202021销售费用率管理费用率研发费用率研发人员数量人左轴研发人员占比右轴资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究图10巨人网络18-22年毛利率及净利率图11部分A股游戏公司22年前三季度归母净利率剔除投资收益1003530802560201540102050020182019202020212022Q1-Q3毛利率归母净利率资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共41页简单金融成就梦想公司深度商誉规模保持低位经营现金流改善1公司资产负债结构基本保持稳定自20年9月完成向上海卓闲的合肥灵犀100股权全部转让作价745亿元当年商誉减值554亿元期末商誉152亿元其中114亿元来自北京帝江当前商誉规模已较小减值风险可控截至22年第三季度合同负债224亿元货币资金1893亿元现金较为充沛2现金流明显改善22年前三季度经营活动产生的现金流净额56亿同比上涨569图12巨人网络近年来经营净现金流变化亿元1720015131501110097505301-1-5020182019202020212022Q1-Q3经营现金流净额亿元经营现金流净额归母净利润右轴资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共41页简单金融成就梦想公司深度2行业反转趋势明确创新周期打开长期增长空间22年底以来受监管边际改善影响游戏行业供给端明显好转整体行业Beta上扬长期来看游戏行业渗透率和ARPU有进一步提升空间同时受益于整体创新周期带来的生产力变革AIGC增长空间广阔21短中期视角政策边际改善带来增长修复监管政策回暖版号发放持续超预期自2021年起围绕未成年防沉迷游戏行业相关监管政策有较多动作如未成年防沉迷实名认证接入版号暂停发放等游戏行业发展也一度消沉而自2022年未成年防沉迷基本解决版号也逐步恢复特别是22年11月以来行业政策向催化频繁其中包括欧洲通过首项电子游戏产业发展决议人民网央视环球时报等官媒频吹暖风加之版号发放数量持续超预期等其背后的指向性已经逐步明确包括1游戏在娱乐属性背后引领前沿科技创新的意义2游戏在文化输出中扮演的重要角色需要被重视表721年以来游戏监管及舆论梳理时间事件2021年3月15日中宣部下发游戏审查评分细则游戏送审试行全新的评分审查制度低分游戏无法进入版号审批流程2021年4月28日教育部办公厅等15部门印发儿童青少年近视防控光明行动工作方案2021-2025将防止未成年人沉迷网络作为消费教育重点2021年6月1日新修订的中华人民共和国未成年人保护法施行要求网络游戏身份认证并明确对未成年人的服务提供时间2021年8月3日央媒发布精神鸦片竟长成数千亿产业重拳打击游戏文娱2021年8月30日新闻出版署下发关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知游戏版号8月未发放2022年1月20日人民网发布游戏中也有数字生产力2022年4月11日国产游戏版号发放重启2022年7月18日商务部等27部门关于推进对外文化贸易高质量发展的意见发布加强游戏等文创行业出海2022年9月13日22年第五批版号下发网易获得版号腾讯通过全资子公司获得一款功能游戏版号2022年11月10日欧洲议会通过首项电子游戏产业发展决议2022年11月16日人民网发布深度挖掘电子游戏产业价值机不可失2022年11月17日22年第六批版号下发腾讯网易在列2022年11月17日网易暴雪终止合作2022年11月18日证券日报发布游戏出海是进击而非逃避2022年11月18日米哈游总裁刘伟接受央视专访讲述原神出海2022年11月22日游戏工委发布2022年未成年人保护进展报告未成年人游戏沉迷问题已得到基本解决2022年12月3日人民日报社旗下环球时报发布电子游戏蕴藏巨大科技生产力值得进一步研究与关注2022年12月28日22年第七批国产游戏版号下发2022进口游戏版号下发多款重点游戏版号获批2023年1月17日23年第一批国产游戏版号下发版号数量再超预期2023年1月29日上海市委书记陈吉宁调研米哈游创新型企业大有可为大有作为2023年2月14日中宣部将启动网络游戏正能量引领计划推动正能量成为网络游戏发展主基调2023年2月19日新华每日电讯点评相关部门和从业者应进一步正视游戏的科技价值抢占下一代互联网布局2023年2月22日四川省游戏创新发展中心正式成立将为企业提供技术研发指导创作生产引导出版预审监管等一站式服务2023年2月25日上海科技馆成立科普游戏平台持续吸引高水平创新型游戏企业入驻持续提出精品化的科普游戏产品资料来源人民网新华网游戏工委中国政府网申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共41页简单金融成就梦想公司深度版号发放走向常态化行业Beta凸显2021年7月之后的版号暂停对游戏行业供给侧造成影响供给收紧使得23年行业增速下滑而自2022年4月游戏版号恢复以来游戏行业供给得到显著提振体现在版号数量逐月增加版号结构向重点产品倾斜等表82022-2023国产游戏版号数量及涉及重点公司情况个2022年4月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月总数456067697370848887头部公司000022252健康保卫战合金弹头觉重生边缘-腾黎明觉醒王者万象-腾讯醒-腾讯讯白夜极光棋-腾讯元梦之星-腾讯全明星街球大话西游归巅峰极速-网超凡先锋梦幻西游派对-网易来-网易易逆水寒手游时空-网易-网易颈部公司6445478106塔猎手-吉科契尔前勇敢的哈克超喵星计皇室护卫队捕梦猫-吉渊海王座-吉三七互娱凡人吉比特封神比特线-米哈游-吉比特申请划-吉比特-吉比特申请比特申请比特修仙传扶摇幻想世界中青瓷游戏一梦故土与青宝英雄之盒裂变-吉龙之谷世双相-西山居雨纪-吉比梦想钢琴家太空行动-火力苏打-心新世界心动冠电魂网络比特申请界-世纪华通特申请-易娱网络巨人网络动网络公司火炬之卡噗拉契梦想大航侏罗纪军非匿名指令霸业-三七模拟江湖传奇世界无尘白禁区-西光完美世界约浙数文化海-三七互娱团-易娱网络-掌趣科技互娱-心动公司双-世纪华通山居天龙八部2魔法连环派对之星-黑猫奇闻三国演义-兵小小蚁国-镇魂街天生迷失蔚蓝-异世界的和米哈游崩坏消心动公司心动公司社-完美世界临城下-青瓷游三七互娱为王-中手游完美世界弦-掌趣科技星穹铁道以香肠派对戏及恺英网络祖中手游三七剑网3缘起我的御剑日彼界-西山硝烟启示录-龙娱乐凯撒文互娱城主天-西山居记-中手游居神州泰岳化汤姆猫等公下生活派对-退休模拟器西行纪燃魂-司亦获得版号莉莉丝-心动网络快手科技战火勋章-萌宠庄园-浙莉莉丝数文化神仙道3-朝夕光年其他公司395663646761747379资料来源国家新闻出版署申万宏源研究往后看监管边际改善空间仍大2022年版号恢复后当年国产版号468个进口版号45个仍较2018-2021年版号发放数量有较大差距23年2月中宣部领导在2022年游戏产业年会中致辞肯定了游戏产业在推进文化自信出海科技创新等方面的积极贡献监管边际向好趋势确定改善空间仍大请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共41页简单金融成就梦想公司深度图13国产游戏版号数量图14进口游戏版号数量个1000093849005004669000800450800070070004006006000350500500040030040003002503000205518020001366130820020067910004681831001509700100765545500201720182019202020212022国产版号数量左轴个国产版号月均数量右轴个资料来源国家新闻出版署申万宏源研究资料来源国家新闻出版署申万宏源研究行业季度增长拐点可能在Q2出现4Q21开始国内手游季度同比增速持续低迷2Q22出现多年来首个季度下滑但我们认为行业下行压力主要来源于供给供给影响大于需求影响而随着监管走向常态化23年供给回暖驱动行业反转确定性较高考虑到新供给释放节奏和基数情况我们判断行业拐点有望在Q2出现图1520年至今国内手游季度收入规模及增速亿元70051360604439588506005545425595555533255084027149250050030416409136204006291202710300-110200-10-25-27-20100-300-401Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22国内手游市场实际销售收入亿元yoy右轴资料来源游戏工委伽马数据申万宏源研究22长期视角用户渗透率未到顶创新周期开启1用户渗透率并未到顶游戏用户规模仍有40提升空间过去10多年中国游戏用户渗透率显著提升从2009年的9提升至2021年的47虽然近几年中国游戏用户增长显著放缓市场认为游戏用户数量已到达天花板但如果我们对比全球成熟游戏市场美国日本韩国等游戏用户渗透率在60-70水平中国游戏用户渗透率显然并未到顶请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共41页简单金融成就梦想公司深度表9全球游戏用户渗透率对比游戏市场20092021游戏用户总人口渗透率游戏用户总人口渗透率中国12亿967亿47美国21亿6823亿68日本NANA076亿61韩国NANA033亿64资料来源伽马数据美国娱乐软件协会ESANewzoo申万宏源研究用户渗透率的提升可能由代际迁移驱动2015年90后00后用户占比仅为37而45岁以上玩家仍占到8但到2020年90后00后玩家占比达到50高龄玩家占比降低我们认为随着代际变迁一批批出生在互联网时代的年轻用户将占据玩家群体主流整体渗透率有望向发达国家看齐如果按美日韩60-70渗透率中值计算中国游戏用户规模仍有40提升空间图162015年手游用户年龄结构图172020年手游用户年龄结构505090后及00后42443740403090后及00后302722201320108107024岁及以下25-35岁36-45岁45岁以上024岁及以下25-30岁31-40岁41岁以上资料来源TalkingData申万宏源研究资料来源艾媒咨询申万宏源研究2GDP作为行业底层增速支撑ARPU还有提升空间横向对比全球中国虽然在全球游戏市场总规模第一但作为TOP10游戏市场唯一发展中国家中国游戏ARPU含手游端游主机等整体绝对值在全球TOP10国家中垫底然而中国游戏ARPU人均国民收入的比值并不低达到056与同属东亚的韩国日本接近远高于欧美国家我们认为这个指标反映的是1中国游戏用户付费意愿更强因为相比于欧美在相对内敛的东亚文化背景下游戏承载了更多元化的需求如社交需求竞技需求对应MMORPGMOBA等品类广泛的受众等2在保持相对较强游戏付费意愿的水平上即假设游戏ARPU人均国民收入的比值不变人均国民收入分母的增长亦将驱动游戏ARPU的增长分子这是行业增速的底层支撑请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共41页简单金融成就梦想公司深度图18全球TOP10游戏市场游戏ARPU人均国民收入美元300070059058056250060050200034040150029031026030021100020500100000日本韩国美国英国加拿大德国法国西班牙意大利中国游戏ARPU美元游戏ARPU人均国民收入右轴资料来源NewzooWorldBank申万宏源研究测算商业模式升级驱动付费率提升以腾讯为例随着BattlePass拉开第三次付费创新大幕腾讯率先在旗下中度竞技游戏中王者荣耀和平精英等开启BattlePass并逐步将其应用到更广泛的重度品类受此推动腾讯手游自19年起付费率快速增长图192016-2022腾讯手游付费率变化282624222018161412102016201720182019202020212022资料来源腾讯财报伽马数据申万宏源研究测算3AIGC等技术创新有望打开新的增长空间游戏行业40年的发展历史伴随着承载媒介的不断进化用户量角度网络技术升级推动游戏交互强度不断提升时长角度游戏行业正处于手机游戏向下一代硬件过渡的节点在5G云计算VRAR等推动下行业有望迎来新一轮创新周期游戏行业在科技行业创新周期往往扮演重要角色对于5G人工智能AIGC等前沿技术本身游戏是兼顾技术赋能和商业化效率的重要场景之一如云游戏是5G非常重要的落地场景精品游戏驱动芯片技术和性能的不断迭代进步游戏引擎以仿真和模拟技术对现实世界的外在形态和内在规则进行数字化有助于推动数字孪生数字伴生和数字原生等技术的落地仿真实训军事模拟等也可与游戏相关技术能力相结合请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共41页简单金融成就梦想公司深度图20游戏内容载体变迁资料来源伽马数据申万宏源研究整理图21VRAR连接需求及演进阶段资料来源华为XLabsWireless申万宏源研究尤其随着ChatGPT的走红AIGC未来的广泛应用受到关注AIGC的出现对游戏行业的发展具有划时代的意义推动了其底层生产力的变革一方面通过生成式AI自主学习生产文案图片音视频和代码的能力可以释放人力提高效率降低游戏行业的研发和营销成本另一方面AIGC推动了游戏创作的去中心化突破了生产力的边界未来在创作者和内容数量上都会有井喷式的增长有望推动游戏行业走出现有的互联网时长格局打开增长天花板各大游戏巨头也在加紧对AIGC应用的布局以巨人网络为例公司于今年2月确认接入百度人工智能新产品文心一言获得优先集成类ChatGPT能力共同打造游戏行业联合解决方案表10AIGC对游戏行业降本增收作用体现作用体现策划通过AI生成文案和数值计算提高策划创作效率研发费用降本美术通过AI自主生成图像模型音视频等丰富游戏内容程序通过AI生产或改写代码降低开发成本内容AI可以根据游戏内容帮助生产买量素材落实创意营销费用转化AI可以提升素材创作的精准性来推动广告投放效率降低壁垒AIGC帮助突破游戏制作上专业和经验的限制创作的去中心化拓展主体AIGC鼓励普通创作者拓展制作主体增收突破生产力的边界突破边界AIGC突破场景地图和内容交互的边界增加时长增加时长AIGC增加游戏时长带来商业模式创新资料来源申万宏源研究整理请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共41页简单金融成就梦想公司深度3基本盘稳固23年进入产品集中释放期31存量视角核心IP贡献长期价值游戏的长周期要素大体分为品类内容和运营1品类角度长周期品类要素包括PVP社交经济系统等品类是游戏长周期的核心抓手之一不同品类生命周期的天花板并不相同根据七麦数据当前iOS游戏畅销榜TOP20手游中60都是运营超过3年的产品且品类主要集中在MMO竞技类卡牌棋牌等表11iOS游戏畅销榜TOP20产品运营周期及品类游戏上线时间运营周期上线1个月畅销榜排名当前畅销榜排名品类王者荣耀2015年10月7-8年71MOBA竞技类蛋仔派对2022年5月0-1年2012休闲竞技和平精英2019年5月3-4年23生存竞技三国志战略版2019年9月3-4年34SLG原神2020年9月2-3年45开放世界卡牌梦幻西游2015年3月8年16MMO穿越火线枪战王者2015年12月7-8年187射击竞技类长安幻想2022年12月0-1年88MMO捕鱼大作战2020年8月2-3年2449捕鱼博彩类黎明觉醒生机2023年2月0-1年1010MMORPGQQ飞车2017年12月5-6年211赛车竞技类金铲铲之战2021年8月1-2年612自走棋竞技类火影忍者2016年1月7-8年413MMO竞技类英雄联盟手游2021年10月1-2年414MOBA竞技类一念逍遥2021年2月2年1015放置MMOJJ斗地主2012年3月11年34816棋牌开心消消乐2014年2月9年3117休闲三消QQ炫舞2018年3月5年1118MMO指尖四川麻将2015年8月7-8年-19棋牌三国杀2012年10月10-11年12920棋牌资料来源七麦数据申万宏源研究注和平精英实际上线时间为18年2月但19年5月开启货币化当前畅销榜排名时间为23年3月5日端游来看国内PC网游的生命周期更长以MMO品类为例部分端游已运营17年以上如征途问道和梦幻西游等表12典型MMO端游生命周期端游上线时间运营时长年梦幻西游200320征途200617问道请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共41页简单金融成就梦想