事件：公司发布2022年年报。①2022Q4实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为22.47/1.70/1.51亿元，同比-18.5%/-32.57%/-37.55%。②2022年公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润75.13/5.93/5.41亿元，同比10.27%/+2.75%/+1.52%。③分季度看，公司22Q1/Q2/Q3/Q4收入增速分别为+3.89%/-3.19%/-14.05%/-18.50%，公司归母净利润的增速分别为+77.48%/+48.49%/+10.41%/-32.57%。
　　利润分配：向全体股东每10股派现金红利1.84元（含税）。
　　分品类看，智能产品收入降幅较小，智能马桶销量略有增长：2022年公司智能产品实现收入18.88亿（YOY-3.2%），占收入比例达25.12%（YOY+1.84pct）；其中智能马桶收入13.89亿（YOY-1%，我们预计2023年销量增长、均价下降），占收入比例达18.49%（YOY+1.73pct）。2022年卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具/瓷砖/浴缸浴房/定制橱衣柜收入分别同比下降6.01%/8.04%/12.57%/17.98%/26.21%/42.91%，浴室家具下滑幅度相对卫生陶瓷较大主要系2022年疫情影响消费趋势有所降级、性价比产品占比增加（之前浴室柜定位偏中高端，2022年浴室家具销量YOY-3.78%）。
　　分渠道看，直营电商及家装均实现正增长，零售及工程压力较大：2022年公司零售/电商/家装/工程增速分别为-12.2%/-1.5%/+9.2%/-21.1%，其中直营电商收入6.96亿（YOY+10.27%）。2022年，公司总网点达13378个（同比2021年+1326个，增加的网点类型主要为家装店和乡镇店）；报告期内公司合作家装公司约4500家、家装门店约3000家，（增加300-400家）。家装和直营电商仍是2023年发展重点，同时进一步补齐下沉渠道（社区店、乡镇店等）。
　　 22Q4利润率有所下降，全年利润率小幅提升：2022年公司毛利率和净利率分别为32.85%、7.89%，同比变动+2.78/+1pct，其中22Q4毛利率和净利率分别为30.18%、7.58%，同比变动-2.77/-1.58pct。从产品角度看，智能产品毛利率为36.77%（YOY+1.51pct），其中智能马桶毛利率为36.47%（YOY+1.40%）；卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具毛利率分别同比提升0.49/3.80/4.79pct至34.03%/30.50%/32.21%。22Q1-Q3受益于产品结构优化和2021年底涨价等因素，毛利率分别提升6.89/5.73/3.97pct；22Q4加大折扣审批对冲收入压力，导致毛利率有所下降。
　　销售费用率相对平稳，管理和研发费用率有所提升：2022年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为9.52%/8.70%/4.53%/0.21%,同比变动-0.02/+2.17/+1.09/+0.03pct；其中22Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为9.45%/7.72%/4.68%/0.07%，同比变动-0.83/+2.12/+1.43/-0.05pct。管理费用率提升主要系停工损失和工资增加，其中停工损失增加和销售下滑相关、职工薪酬增加和公司在中高层人才的持续引入相关；研发费用率提升主要系公司继续完善研发组织架构，加大研发人才引入和研发项目立项，导致研发费用增加和占比增长。
　　现金流同比有所减少：公司2022年实现经营性现金流净额为4.01亿元（YOY55.77%），主要系本期支付给供应商的商业票据付款期限缩短和市场费用兑现增加所致。
　　渠道拓展+套系化提升收入，降本增效提升利润率，2023年业绩兑现确定性较高：公司报告中明确2023年业绩目标，预计收入、净利润同比增长15%-25%。收入端，渠道拓展（家装店、社区店、乡镇店等）进一步扩大覆盖面增加销量，专卖店升级带动套系化和智能化产品销售提升客单价，量价齐升带动收入增长；利润端，减少SKU、提升智能马桶自产率等措施降低成本，销售回归正常避免停工损失、摊薄费用率，利润增速有望快于收入。
　　盈利预测：预计2023-2025年营业收入为93.2、111.4、133.7亿元，分别同比增长24.0%、19.5%、20.0%；实现归属于母公司净利润分别为7.7、9.3、11.4亿元，分别同比增长30%、21%、22%；对应2023年4月12日股价的P/E分别为27.0、22.3、18.3倍。
　　风险提示：原材料价格波动风险，渠道开拓不达预期风险，智能产品销售不达预期风险。