大型炼化装备集成供应商，客户覆盖国内外龙头企业：公司成立于2002年，产品体系涵盖石化专用设备、炼油专用设备和其他产品及服务三大业务板块，完成了“炼化一体化”全覆盖。业绩增长迅速，5年CAGR达到54.25%：受益于国内大型炼化建设扩产趋势，公司近年业绩增幅较大。2017年至2021年CAGR达54.25%，2021年实现营收39.01亿元，归母净利润为3.15亿元。2022年公司受炼化行业景气度下降影响，全年营收预计约为29亿元，同比下降24.97%；归母净利润约为1.8亿元，同比下降42.81%。公司实控人全额定增募集资金超4亿，彰显公司信心。
　　乙烯供给仍有缺口，扩产周期将至公司订单饱满：2022年中国新增乙烯产能仍将达到565万吨/年，总产能增至4933万吨/年。2022年乙烯产能增长较2020年、2021年有所放缓，主要原因为乙烯新建项目的审批难度大幅升级，石化设备的整体需求承压。目前国内存在扩产规划的乙烯产能约为2300万吨/年，2023-2025年投产概率较大的乙烯产能共计1695万吨/年。乙烯装置每百万吨投资约为21.7亿元，公司订单在2023-2025年有望放量：2023年-2025年国内仍有大量乙烯项目投产，投产概率极大的乙烯产能共计1695万吨/年。从公司参与的浙石化二期及三江化工项目来看，公司每百万吨乙烯装置订单额约为21.7亿元，我们按照公司44%的市占率，2024-2025年投产1300万吨乙烯订单确认在2023年测算，公司2023年乙烯装置订单金额为13*0.44*21.7=124.1亿元，订单确定性较强。
　　丙烯PDH为主要扩产路线，国内工艺打破国外垄断：PDH工艺制丙烯的技术路线占比逐年攀升，2022年占比已达24%。丙烷脱氢产能仍将快速扩张，2023年意向新增产能超过900万吨。2020年公司通过收购博颂，获得ADHO专利，布局PDH业务领域。2022年6月由公司负责总包服务的远东科技15万吨/年PDH项目率先打破国外厂商市场垄断，成功开车运行，公司PDH工艺总包业务有望带来第二增长曲线。
　　投资建议：公司作为国内乙烯成套装置设备供应龙头，2023年-2025年为乙烯扩产高峰，公司受行业景气度向上，乙烯设备订单在2023-2024年确定性强，我们预计公司2023-2024年营业收入分别为47.94亿元、57.31亿元，归母净利润分别为4.04亿元和5.05亿元，公司2022-2024年EPS分别为1.24元、2.00元和2.49元，对应2023年4月6日收盘价，公司PE分别为25.1X、15.6X、12.5X。首次覆盖给予“增持-A”评级
　　风险提示：乙烯产能扩张不及预期、公司新接项目订单不及预期、丙烯工艺包市场开拓不及预期，客户接受意愿低迷

研究报告全文：证券研究报告工业机械公司深度报告2023年04月06日新一轮炼化扩产周期将至卓然设备与工艺齐头发展卓然股份688121深度报告评级增持-A首次分析师刘荆S0910520020001报告联系人汤晨S0910122080017本报告仅供华金证券客户中的专业投资者参考请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明核心观点大型炼化装备集成供应商客户覆盖国内外龙头企业公司成立于2002年产品体系涵盖石化专用设备炼油专用设备和其他产品及服务三大业务板块完成了炼化一体化全覆盖业绩增长迅速5年CAGR达到5425受益于国内大型炼化建设扩产趋势公司近年业绩增幅较大2017年至2021年CAGR达54252021年实现营收3901亿元归母净利润为315亿元2022年公司受炼化行业景气度下降影响全年营收预计约为29亿元同比下降2497归母净利润约为18亿元同比下降4281公司实控人全额定增募集资金超4亿彰显公司信心乙烯供给仍有缺口扩产周期将至公司订单饱满2022年中国新增乙烯产能仍将达到565万吨年总产能增至4933万吨年2022年乙烯产能增长较2020年2021年有所放缓主要原因为乙烯新建项目的审批难度大幅升级石化设备的整体需求承压目前国内存在扩产规划的乙烯产能约为2300万吨年2023-2025年投产概率较大的乙烯产能共计1695万吨年乙烯装置每百万吨投资约为217亿元公司订单在2023-2025年有望放量2023年-2025年国内仍有大量乙烯项目投产投产概率极大的乙烯产能共计1695万吨年从公司参与的浙石化二期及三江化工项目来看公司每百万吨乙烯装置订单额约为217亿元我们按照公司44的市占率2024-2025年投产1300万吨乙烯订单确认在2023年测算公司2023年乙烯装置订单金额为130442171241亿元订单确定性较强丙烯PDH为主要扩产路线国内工艺打破国外垄断PDH工艺制丙烯的技术路线占比逐年攀升2022年占比已达24丙烷脱氢产能仍将快速扩张2023年意向新增产能超过900万吨2020年公司通过收购博颂获得ADHO专利布局PDH业务领域2022年6月由公司负责总包服务的远东科技15万吨年PDH项目率先打破国外厂商市场垄断成功开车运行公司PDH工艺总包业务有望带来第二增长曲线投资建议公司作为国内乙烯成套装置设备供应龙头2023年-2025年为乙烯扩产高峰公司受行业景气度向上乙烯设备订单在2023-2024年确定性强我们预计公司2023-2024年营业收入分别为4794亿元5731亿元归母净利润分别为404亿元和505亿元公司2022-2024年EPS分别为124元200元和249元对应2023年4月6日收盘价公司PE分别为251X156X125X首次覆盖给予增持-A评级风险提示乙烯产能扩张不及预期公司新接项目订单不及预期丙烯工艺包市场开拓不及预期客户接受意愿低迷请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2财务数据与估值会计年度2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元27283901285847945731YoY955430-267677195净利润百万元248315251404505YoY1222269-205614248毛利率192185179174179EPS摊薄元123156124200249ROE286142112153160PE倍254200251156125PB倍9334302521净利率9181888488资料来源聚源华金证券研究所资料来源聚源华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3目录01炼化集成制造龙头定向增发彰显企业信心02乙烯供给仍有缺口扩产周期将至公司订单饱满丙烯PDH为主要扩产路线国内工艺打破国外垄断03盈利预测与投资建议04风险提示05请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4目录01炼化集成制造龙头定向增发彰显企业信心02乙烯供给仍有缺口扩产周期将至公司订单饱满丙烯PDH为主要扩产路线国内工艺打破国外垄断03盈利预测与投资建议04风险提示05请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5大型炼化装备集成供应商客户覆盖国内外龙头u卓然股份公司成立于2002年为大型炼油化工专用装备模块化集成化制造的提供商产品体系涵盖石化专用设备炼油专用设备和其他产品及服务三大业务板块完成了炼化一体化全覆盖u股权结构股权结构稳定实际控制人共计控股3014张锦红先生直接持有公司2961股份张新宇先生直接持有公司054股份两位系父子关系合计持有公司3014股份为一致行动人为公司的共同实际控制人控股地位稳定图一致行动人共计控股3014截止2022年3季报资料来源xxxxx华金证券研究所如写不下请在每张图下分开写资料来源wind华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6大型炼化装备集成供应商客户覆盖国内外龙头主要业务公司主营业务涵盖石化设备炼油设备及工程总包主要合作客户包括中石化中石油中海油中化集团浙石化林德工程扬子巴斯夫赛科等国内外著名企业图卓然股份主要业务资料来源xxxxx华金证券研究所如写不下请在每张图下分开写资料来源招股说明书公司官网华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明7业绩增长迅速22年受行业影响业绩承压业绩增长迅速5年CAGR达到5425受益于国内大型炼化建设扩产趋势公司近年业绩增幅较大2017年至2021年CAGR达54252021年实现营收3901亿元归母净利润为315亿元石化专用设备为公司主要产品为主要收入来源2021年石化专用设备板块共计实现营业收入3146亿元同比增加665石化专用设备主要包括乙烯裂解炉和转化炉其中乙烯裂解炉系公司核心产品炼油专用设备包括加热炉和余热锅炉在总营收中的占比逐渐降低图2021年营业总收入达3901亿元图2021年归母净利润达315亿元图石化专用设备为主要产品营业总收入Yoy归母净利润Yoy石化专用设备炼油专用设备4510035200工程总包服务其他产品及服务904033531468015035307025306010025252189502020401550151530110649437471020036528155438249205516351000-5000201720182019202020212017201820192020202120172018201920202021资料来源xxxxx华金证券研究所如写不下请在每张图下分开写资料来源wind华金证券研究所备注表中单位均为亿元请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明8业绩增长迅速22年受行业影响业绩承压大客户增多出于让利毛利率有所下降公司整体毛利率有所下降2021年为1851主要原因为近年来大客户增多公司给予部分大客户一定让利所致细分看工程总包服务毛利率较低具有增长弹性公司工程总包服务2021年2021年毛利率分别为10951345其毛利率相较公司石化炼油设备20年毛利率分别为20181976偏低主要原因为公司PDH总包为打破国外厂商垄断采取让利推广策略随着未来市场渗透加速毛利率有望缓步上升具备一定弹性图2021年综合毛利率为1851净利率为725图2021年石化设备毛利率为1858销售毛利率销售净利率石化设备炼油设备工程总包3030252520201515101055资料0来源xxxxx华金证券研究所如写不下请在每张图下分开写02017201820192020202120172018201920202021资料来源wind华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明9定向增发彰显企业信心定增预案2022年11月8日公司董事会审议通过定增预案预计发行股份数量上限3040万股发行完成后公司实控人张锦红张新宇直接及间接控制公司9149万股占总股本比例为3925股权激励激发员工活力2022年2月24日公司通过2022年限制性股票激励计划拟将608万股分三期以每股1659元本激励计划草案公布前60个交易日交易均价为每股3317元的授予价格对公司高管5人和其余32人实施股权激励归属条件和公司业绩及员工绩效考核挂钩该激励计划能有效稳定公司核心人才激发员工活力图2022年限制性股票激励计划激励对象获授股数分配图归属期的年度营收增长率考核标准以2021年营收为基准触发值目标值高管5人实控人及配偶其他人员30人预留10090802070246060504540403012302015442010资料来源xxxxx华金证券研究所如写不下请在每张图下分开写0202220232024资料来源wind华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明10目录01炼化集成制造龙头定向增发彰显企业信心02乙烯供给仍有缺口扩产周期将至公司订单饱满丙烯PDH为主要扩产路线国内工艺打破国外垄断03盈利预测与投资建议04风险提示05请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明11自给率缺口促使乙烯产能进一步扩张乙烯是石化工业重要的有机原料是生产各种有机化工品和三大合成材料的基础在国民经济发展中具有重要地位下游衍生品主要有PE环氧乙烷EOEGSM聚氯乙烯PVC等产品国内乙烯的实际市场容量一般采用当量消费量当量消费量产量净进口量进口量-出口量下游产品净进口折算量根据国家统计局2021年我国乙烯产量约为2826万吨而当量消费量达到5832万吨当量缺口达到3006万吨左右自给率约为485图2021年乙烷下游产品消费占比图近年我国乙烯当量自给率情况PE环氧乙烷EGSM聚氯乙烯其他55028089090063501030资料来源xxxxx华金证券研究所如写不下请在每张图下分开写资料来源华经产业研究院华金证券研究所资料来源国家统计局中国石油和化学工业协会华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明12自给率缺口促使乙烯产能进一步扩张中石油经研院预测2022年中国新增乙烯产能仍将达到565万吨年总产能增至4933万吨年2022年乙烯产能增长较2020年2021年有所放缓主要原因为乙烯新建项目的审批难度大幅升级石化设备的整体需求承压目前国内存在扩产规划的乙烯产能约为2300万吨年2023-2025年投产概率较大的乙烯产能共计1695万吨年表2022年我国预计新增乙烯产能万吨年企业项目省份原料路线乙烯规划产能万吨年东明石化山东轻烃裂解100海南炼化海南石脑油裂解100广东石化广东石脑油裂解125镇海炼化经烃项目浙江轻烃裂解100卫星石化二期江苏轻烃裂解125合计565资料来源xxxxx华金证券研究所如写不下请在每张图下分开写资料来源中石油经研院华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明13自给率缺口促使乙烯产能进一步扩张表2023-2025年国内预计新增乙烯产能万吨年企业项目企业性质工艺路线乙烯规划产能万吨年建成年份三江化工民营轻烃裂解1252023宝丰能源三期民营煤制烯烃502023中石化南港乙烯项目国有石脑油裂解1202023陕煤集团国有煤制烯烃1002023埃克森美孚乙烯项目外资原油直接制烯烃1602024华锦石化国有石脑油裂解1502024中科炼化二期国有石脑油裂解1202024山东裕龙石化民营石脑油裂解3002024中石化岳阳石化国有石脑油裂解1502024中石化广西石化国有石脑油裂解1202024中石化大连石化国有石脑油裂解1202024中石化吉林石化国有石脑油裂解80扩建2024中石化洛阳石化国有石脑油裂解1002025广投石化国有轻烃裂解60未知四川能源国有轻烃裂解60未知中石油长庆二期国有乙烷制烯烃1202026巴斯夫乙烯项目外资石脑油裂解1002026神沙煤制烯烃中外合资煤制烯烃37未知宝丰能源内蒙古二期项目民营煤制烯烃70未知资宝料来丰源能源xx内xx蒙x古华二金期证项券研目究所如写民不营下请在每张图下分开写煤制烯烃130未知合计2272资料来源中石油经研院华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明14公司乙烯项目经验丰富合作客户分布全球公司在乙烯领域项目经验丰富多个项目为业内标杆截至2020年12月31日公司共完成出口项目33项国内项目329项吉林石化4万标立制氢转化炉收获客户国内同类项目设计工程最短订货周期最短施工流程最短建设工期最快开车水平最优的五个之最评价公司从详化设计到产品最终全部交货仅用4个月马来西亚TITAN9万吨年乙烯裂解炉项目首次由中国设计采用中石化SEI工艺由公司运用综合的材料技术和制造技术生产图卓然股份国内典型项目分布图图卓然股份国外典型项目分布图资料来源xxxxx华金证券研究所如写不下请在每张图下分开写资料来源招股书华金证券研究所资料来源招股书华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明15公司乙烯项目经验丰富合作客户分布全球客户资源优质客户对公司具有黏性大型炼油化工装备属于技术密集型生产企业国内外石化企业出于对安全性有效性考虑建立了严格的供应商资格认定系统未通过审核的企业难以获得为其提供装备和服务的机会公司深耕乙烯裂解炉等大型炼油化工装备的研发设计和生产制造多年先后与中石化中石油德希尼布美国空气化工公司等多家全球知名企业建立长期合作客户对公司具有很强的依赖性图公司部分合作客户资料来源xxxxx华金证券研究所如写不下请在每张图下分开写资料来源招股书华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明16公司市占率项目中标率国内领跑市占率领先中标率国内领跑2020乙烯裂解炉总需求数为34台根据公司公告公司中标为15台按此测算公司在乙烯裂解炉的市占率为442根据公司历史主要投标项目来看公司的参与率达到6587与国内同行对比公司规模市占率参与率都更为领先具有明显的竞争优势表公司历来投标项目及中标率资料来源xxxxx华金证券研究所如写不下请在每张图下分开写资料来源招股书华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明17集成化生产降低成本缩短工期图公司生产模式演化图生产模式灵活模块化生产可降低成本缩短建设周期公司生产模式主要有传统模块化大型模块化及整炉模块化集成化等三种生产供货模式整炉模块化集成化生产供货是项目现场工作量最少工厂预制化程度最高工期最短施工难度最小的生产供货方式其缺陷为受制于运输条件气候条件及装运难度专业性因素影响近些年来随着我国交通基础设施不断完善炼化行业往大规模高度集成发展公司已广泛采用整炉模块化集成化生产供货模式应用在一系列大型炼化一体化项目中资料来源xxxxx华金证券研究所如写不下请在每张图下分开写资料来源招股书华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明18集成化生产降低成本缩短工期以裂解炉集成模块为例大型模块化生产时辐射室包括辐射室本体钢结构辐射管系耐火衬里等在工厂码头整体组装然后采用大型液压平板车和滚装船运输至现场直接就位项目现场仅有对流模块需要采用大型吊装机械与其他模块进行现场组装该方法可大幅减少现场工作量工厂预制化程度最高能有效降低作业工期降低施工难度减少企业成本图集成总装工艺图中标率资料来源xxxxx华金证券研究所如写不下请在每张图下分开写资料来源招股书华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明19公司订单确定性强23年预测乙烯订单超百亿乙烯装置每百万吨投资约为217亿元公司订单在2023-2025年有望放量2023年-2025年国内仍有大量乙烯项目投产投产概率极大的乙烯产能共计1695万吨年从公司参与的浙石化二期及三江化工项目来看公司每百万吨乙烯装置订单额约为217亿元我们按照公司44的市占率2024-2025年投产1300万吨乙烯订单确认在2023年测算公司2023年乙烯装置订单金额为130442171241亿元订单确定性较强表公司乙烯装置承接订单额乙烯产能乙烯装置订单额亿元百万吨乙烯装置订单亿元百万吨浙石化二期140299213三江化工125276220平均值217资料来源公司公告华金证券研究所资料来源xxxxx华金证券研究所如写不下请在每张图下分开写请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明20