研究报告全文：TableMessage2022-12-17公司深度报告公买入维持司研卓然股份688121究目标价3330报昨收盘2404机械设备TableTitle专用设备告行业扩产升级东风来卓然装备工艺扬帆起一年该股与沪深300走势比较TableSummary走势比较报告摘要23乙烯裂解炉份额领先积累全球优质客户资源公司目前主要收入利太8润来自石化专用设备核心产品为乙烯裂解炉根据公告公司2020平7年在国内乙烯裂解炉的市占率为442在炉管离心铸造设备炉管22610222102241022810221010洋22211210材料万小时持久性能及炼化装备模块化集成化制造技术等方面都有深证37厚的技术沉淀竞争力遥遥领先从项目合作时间来看公司更早获券52得海外客户的认可积累了合作经验未来不仅局限于国内市场在股海外或中外合资项目上也拥有很大发展潜力卓然股份沪深300份国内乙烯开启再一轮建设公司将显著受益2021年多地化工项目审有TableInfo股票数据批有所收紧随着原料用能不纳入能源消费总量控制的部署落实目前审批已经恢复我们不完全统计短期2023-2024年有望形成增量限总股本流通百万股203139产能的项目已累计产能1310万吨根据中国石化市场预警报告公总市值流通百万元482333172021截至2020年乙烯的进口依存度494国内乙烯有3103万吨司12个月最高最低元38451500证的产能缺口十四五期间国内乙烯有望再启一轮建设高潮公司作相关研究报告TableReportInfo券为核心装置乙烯裂解炉的头部供应商新签单有望高速增长卓然股份68812121年业绩符研化工装备工艺技术双轮驱动把握产业升级大趋势国内石化行业正合预期股权激励将激发员工热情究处在由炼油向化工转型低端向高端化工产品转型升级的关键期将更加--20220502重视低能耗低碳排放工艺设备研发及工业应用节能降碳的炼化工艺报卓然股份688121优质炼化装备及专用设备市场前景广阔公司原先优势领域为化工装备面对新的市场告厂商订单饱满增长强劲机遇通过与高校科研院所等合作的方式积极探索新工艺新材料新--20210908能源方向目前公司与中国石油大学合作开发的ADHO工艺打破了海外厂商垄断丙烷脱氢工艺的局面今年上半年ADHO工艺首台套装置成功开车投产后续将全面开启国产替代证券分析师崔文娟TableAuthor实控人拟全额认购定增彰显企业信心11月公司公告2022年定增计电话021-58502206划拟募集资金不超过413亿元拟发行价格1357元股公司共同实E-MAILcuiwjtpyzqcom际控制人张锦红先生张新宇先生将全额认购发行完成后两位合计持股比例将由3014上升至3925执业资格证书编码S1190520020001盈利预测与投资建议预计2022年-2024年公司营业收入分别为证券分析师刘国清2926亿元5120亿元6656亿元归母净利润分别为204亿元电话021-61372597450亿元和600亿元对应EPS分别为100元222元和296元E-MAILliugqtpyzqcom维持买入评级6个月目标价3330元相当于2023年15倍动执业资格证书编码S1190517040001态市盈率请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告行业扩产升级东风来卓然装备工艺扬帆起P2风险提示炼化投资周期波动盈利能力下降等盈利预测和财务指标指标年度2021A2022E2023E2024E营业收入百万元390089292566511991665589增长率4302-250075003000归属母公司净利润百万元31525203534495159941增长率2689-3544120863335每股收益EPS元156100222296PE1524118PB244225187152资料来源wind太平洋证券请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告行业扩产升级东风来卓然装备工艺扬帆起P3目录一公司简介专注石化专用设备模块化供应优势明显5一公司历史和产品简介5二股权结构实控人拟全额认购定增股权激励释放活力6三财务分析模块化供应带动经营体量及人均产值跃升7二行业十四五炼转化趋势明确带动千亿装备空间9一乙烯扩产逻辑清晰总量不足与结构性短缺并存9二丙烯丙烷脱氢优势明显行业企业投资热情饱满11三装备市场规模测算乙烯丙烯合计装置规模年均311亿元炼化装备整体市场规模达千亿13三公司化工装备工艺双轮驱动进军全球石化市场16一乙烯裂解炉份额领先积累全球优质客户资源16二工艺设备双轮驱动把握产业升级大机遇18三储备充裕产能保障交付能力19四盈利预测与投资建议20五风险提示20请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告行业扩产升级东风来卓然装备工艺扬帆起P4图表目录图表1公司发展历程5图表2公司产品种类5图表3公司股权结构6图表4股权激励授予人员名单7图表5公司分部收入左轴亿元及增速右轴8图表6公司归母净利润及增速8图表7公司毛利率和净利率8图表8公司人均创收万元高于工程公司8图表9国内乙烯供需平衡表9图表102021-2025年间国内乙烯规划新建产能3952万吨10图表11国内丙烯供需平衡表12图表12丙烷丙烯价格对比12图表13当前已规划PDH产能合计1181万吨13图表14辐射段模块是乙烯裂解炉的核心部件14图表15乙烯裂解炉安装示意图14图表16炼化产业链全图15图表17公司国内典型项目分布图16图表18公司国外典型项目分布图16图表192020年公司乙烯裂解炉中标率44217图表20公司主要参与乙烯裂解炉项目中标率658717图表21乙烯裂解炉国内供应商对比17图表22ADHO技术与现行两大工艺包对比18图表23截止2022930公司IPO募集资金使用情况19请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告行业扩产升级东风来卓然装备工艺扬帆起P5一公司简介专注石化专用设备模块化供应优势明显一公司历史和产品简介公司成立于2002年7月一直专注于大型炼化专用设备经历了炼化设备核心部件供货设备模块化供货整炉供货及装置集成工程自主工艺包的发展过程目前公司已积累丰富的模块化设计交付项目经验形成丙烷脱氢催化裂解自有工艺包等石油炼化领域特色专利技术图表1公司发展历程年份重要节点典型项目2003年发展重心置于零部件生产泰国TPI36万吨年乙烯裂解炉炉管2006年形成了工业炉模块化生产方式中石油独山子石化-8万标立时制氢转化炉项目-制氢转化炉2007年泰国MOC-100万吨年新建乙烯裂解炉-乙烯裂解炉2008年完成工业炉国产化替代2009年中石化扬子石化-CO转化炉项目2013年工业炉集成创新2014年中海惠炼-惠州炼化二期100万吨乙烯装置-裂解炉2016年整体炉制造2018年构建工业炉全国产化集成石化装置集成模块浙石化-4000万吨年炼化一体化项目二期工程34380万吨年连续重2019年实现自有工艺技术新突破整装置加热炉及配套空气预热系统项目-连续重整装置2020年濮阳远东科技-15万吨年丙烷脱氢ADHO装置项目-丙烷脱氢装置2021年实现乙烯丙烯关键技术国产化设计制造一体化资料来源公司公告太平洋证券整理公司产品体系涵盖石化专用设备炼油专用设备工程总包服务其他产品及服务四大业务板块与中石化中石油中海油中化集团浙石化德希尼布美国空气化工公司西班牙TR公司法液空林德工程韩国乐天化学泰国SCG集团扬子巴斯夫赛科等国际一流企业建立了长期稳定合作关系图表2公司产品种类卓然股份产品体系乙烯装置中裂解炉综合能耗约占乙烯装置综合能耗的5060裂解炉的投资根乙烯裂解炉石化专用设备据裂解原料不同约占整个乙烯装置投资的1413是整个乙烯装置的龙头转化炉制氢转化炉甲醇转化炉CO转化炉合成氨转化炉炼油加热炉常减压加热炉重整加热炉等炼油专用设备余热锅炉催化余热锅炉对流段烟气余热锅炉等EPC服务提供工程建设项目的设计采购施工试运行等全过程或若干阶段的服务包括ADHO装置乙工程总包服务烯装置聚醚装置等其他产品及服务压力容器其他配套产品压力容器静态铸件辐射段盘管相关技术服务资料来源公司公告太平洋证券整理请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告行业扩产升级东风来卓然装备工艺扬帆起P6二股权结构实控人拟全额认购定增股权激励释放活力张锦红先生直接持有公司2961股份张新宇先生直接持有公司054股份两位系父子关系合计持有公司3014股份为一致行动人为公司的共同实际控制人控股地位稳定今年11月公司公告2022年定增计划拟募集资金不超过413亿元拟发行价格1357元股募集资金将全部用于补充流动资金公司共同实际控制人张锦红先生张新宇先生将全额认购公司定增发行完成后张锦红先生的持股比例将由2961上升至3227张新宇先生的持股比例将由054上升至699两位合计持股比例将由3014上升至3925彰显实控人对于企业未来向好发展的信心图表3公司股权结构资料来源公司公告太平洋证券整理今年2月公司发布首个股权激励计划拟授予限制性股票数量608万股占公司总股本的3其中首次授予4864万股占总股本的24预留1216万股占总股本的06根据公告22年5月12日首次授予已完成本次股权激励计划授予价格1659元股激励对象共37人占公司总人数的563包括董事高管核心技术人员等本次股权激励给予了公司高管较大比例的股份将有效调动公司核心团队积极性有助于公司发展战略和经营目标的实现请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告行业扩产升级东风来卓然装备工艺扬帆起P7图表4股权激励授予人员名单获授的限制性占授予限制性占激励计划公告时姓名职务股票数量万股股票总数的比例总股本的比例一董事高级管理人员张军总经理3162520016张锦华副总经理3113512015马利峰副总经理2918480014张笑毓董事会秘书2675440013吴玉同财务总监2675440013小计145432392072二实际控制人配偶赵亚红人力资源总监3794624019何芃投融资部经理3648600018小计74421224037三董事会认为需要激励的其他人员共30人26654724384132四预留部分121602000060合计6080010000300资料来源公司公告太平洋证券整理三财务分析模块化供应带动经营体量及人均产值跃升2020年以前公司收入主要由炼油专用设备石化专用设备两大业务构成2020年起公司收入结构产生明显变化1石化专用设备收入体量快速提升这得益于17年后公司模块化成套供货获得客户认可新签订单金额大幅提升带来20年起石化专用设备的快速增长2炼油专用设备收入占比逐渐下降国内炼油产业有供过于求现象公司对炼油设备的依赖度低21年炼油设备已不贡献收入公司所从事炼油化工行业设备工艺复杂同一时间只能进行几个项目的施工建设根据不同的项目工期安排公司整体模块化建造码头集成安装与整炉及模块海运发货目前的在手订单主要都是以终验法确认收入这种项目体量和收入确认政策使得项目的交付节点对收入确认至关重要由于季节性疫情等客观因素影响今年前三季度公司实现收入1729亿元同比下降2134实现归母净利润6673万元同比下降4749请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告行业扩产升级东风来卓然装备工艺扬帆起P8图表5公司分部收入左轴亿元及增速右轴图表6公司归母净利润及增速其他业务其他产品及服务归属于母公司所有者的净利润亿元同比增速炼油专用设备工程总包服务3520045石化专用设备收入同比增速120403010015035253080100252060201550154010100200550000-502017年2018年2019年2020年2021年2017年2018年2019年2020年2021年资料来源wind太平洋证券整理资料来源wind太平洋证券整理盈利能力方面近几年公司毛利率呈现下降趋势主要系近年来大客户增加单个项目规模不断增大公司给予部分大客户一定让利公司净利率在过去几年得以抬升系订单金额提升带来订单金额的增加体现在前端设计复杂度提升但对公司人数其他成本等要求变化不大这部分增量带来显著的规模效应从人均创收也看出这一趋势图表7公司毛利率和净利率图表8公司人均创收万元高于工程公司销售毛利率左轴卓然股份中国化学三联虹普东华科技销售净利率右轴30107009600258500207640015530041032002510010002017年2018年2019年2020年2021年2017年2018年2019年2020年2021年资料来源wind太平洋证券整理资料来源wind太平洋证券整理请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告行业扩产升级东风来卓然装备工艺扬帆起P9二行业十四五炼转化趋势明确带动千亿装备空间一乙烯扩产逻辑清晰总量不足与结构性短缺并存乙烯是石油化工的重要基础原料广泛应用于生产合成纤维合成橡胶合成塑料等基础化工原料也用于制造氯乙烯苯乙烯环氧乙烷醋酸乙醛乙醇等是世界上产量最大的化学产品之一国内乙烯整体供应偏紧开工率高根据中国石化市场预警报告202120年国内乙烯产能3474万吨产量3177万吨开工率915开工率全球领先当前国内乙烯进口依赖度较高乙烯单体进口量在1618年持续增长19年小幅下滑由于乙烯不宜长距离运输全球范围内贸易流通通常以下游衍生物聚乙烯乙二醇苯乙烯等形式进行目前我国每年还大量进口聚乙烯乙二醇苯乙烯等乙烯下游衍生物且仍呈持续增长态势20年乙烯下游当量净进口量2914万吨乙烯的进口依赖度494国内新建产能仍然有较大空间图表9国内乙烯供需平衡表年均增速项目2016年2017年2018年2019年2020年2021E2025E2030E201920202020202520252030产能万吨年2304238525502902347444126200710019711931产量万吨2171230323722689317738605670675018212335开工率942966930927915单体进口量万吨166216258251198单体出口量万吨11019表观消费量万吨23362518263029393366下游当量净进口量万吨18002070239426392914当量消费量万吨413645885024557862806560764086401264025进口依存度475498528518494供需平衡万吨-2700-1970-1890注20年多套装置在下半年投产新增产能未能充分释放20年国内乙烯行业平均开工率约915同比下降12pct资料来源中国石化市场预警报告2021太平洋证券整理按照中国石化市场预警报告2021的预计国内乙烯的产能将由2020年底的3474万吨上升至2025年底6200万吨十四五期间预计将新建产能2726万吨根据当前规划梳理来看十四五期间乙烯规划新建产能已达3952万吨综合上述预测和规划统计预计十四五期间乙烯产能新建3000万吨左右2021年5月国家发改委部署落实遏制两高项目盲目发展加快推动绿色低碳发展导致多地化工项目审批有所收紧随着工信部陆续出台十四五工业绿色发展规划十四五原材请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告行业扩产升级东风来卓然装备工艺扬帆起P10料工业发展规划工业领域双碳目标实现路径逐渐清晰项目审批有法可依2021年中央经济工作会议中提出原料用能不纳入能源消费总量控制石油和化工行业原料用能占全国原料用能总量的70将原料用能从能耗总量控制中移除使行业内新增项目不再受能源消耗总量考核指标的限制炼化行业项目投资仍保持平稳增长2022年以来2月中石油和吉林省十四五规划重点项目之一中国石油吉林石化公司转型升级项目在吉林市启动项目主要内容包括新建120万吨年乙烯等7套装置预计25年完全达产6月福建省发改委对古雷150万吨年乙烯及下游深加工联合体项目进行了核准批复可见项目的批复已恢复国内乙烯产能总量不足与结构性短缺并存预计后续新建项目继续保持平稳增长图表102021-2025年间国内乙烯规划新建产能3952万吨企业项目企业性质工艺路线地点建成年份乙烯产能企业项目企业性质工艺路线地点建成年份乙烯产能浙石化二期民营企业石脑油裂解浙江宁波2021140青海矿业国有企业煤制烯烃青海海西202230卫星石化民营企业乙烷裂解江苏连云港2021125埃克森美孚乙烯项目外资企业原油直接制烯烃广东惠州2023120盛虹石化民营企业石脑油裂解江苏连云港2021110巴斯夫乙烯项目外资企业石脑油裂解广东湛江2023100鲁清石化民营企业轻烃裂解山东潍坊2021100陕煤集团国有企业煤制烯烃陕西榆林2023100中石油长庆乙烷裂解国有企业乙烷裂解陕西榆林202180广投石化国有企业轻烃裂解广西钦州202360中石油塔里木乙烷裂解国有企业乙烷裂解新疆巴州202160四川能投国有企业轻烃裂解广西北海202360华泰盛富民营企业轻烃裂解浙江宁波202160缘泰石油民营企业乙烷制乙烯福建福州2024200天津渤化民营企业甲醇制烯烃天津202130华锦石化国有企业石脑油裂解辽宁盘锦2024150中外合资30中韩石化石脑油裂解湖北武汉2021恒力石化榆林民营企业煤制烯烃陕西榆林2024150中石化韩国SK扩能中外合资30中沙石化石脑油裂解天津2021恒力石化二期民营企业石脑油裂解辽宁大连2024150中石化SABIC扩能中外合资福建古雷石化中石化与台湾省合资石脑油裂解福建古雷2021202280华锦阿美中兵集团沙特石脑油裂解辽宁盘锦2024150阿美盘锦鑫诚中外合资中沙古雷乙烯轻烃石脑油裂解福建古雷20212022150中科炼化二期国有企业石脑油裂解广东湛江2024120中石化SABIC中外合资神沙煤制烯烃煤制烯烃宁夏银川202437永荣集团民营企业轻烃裂解福建莆田2022150神华宁煤SABIC中石油广东石化国有企业石脑油裂解广东揭阳2022120山东裕龙石化民营企业石脑油裂解山东烟台2025300镇海炼化轻烃项目国有企业轻烃裂解浙江宁波2022120埃克森美孚二期项目外资企业原油直接制烯烃广东惠州2025120中石化海南石化国有企业石脑油裂解海南洋浦2022100中石化南港乙烯项目国有企业石脑油裂解天津202512080辽阳石化国有企业石脑油裂解辽宁辽阳2022扩能巴斯夫二期乙烯项目外资企业石脑油裂解广东湛江2025100东明石化民营企业轻烃裂解山东菏泽202240洛阳石化国有企业石脑油裂解河南洛阳2025100同煤集团国有企业煤制烯烃山西大同202230中石化吉林石化国有企业石脑油裂解吉林2025120山西焦煤国有企业甲醇制烯烃山西临汾202230资料来源中国化工信息周刊太平洋证券整理我们还对短期2023-2024年有望形成增量产能的项目进行了梳理不完全统计显示已累计有10个乙烯装置合计产能1310万吨12021年8月湛江市人民政府印发湛江市国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要其中指出湛江市十四五时期现代产业重大工程包括加快建设中科炼化一体化二期120万吨年乙烯巴斯夫广东一体化项目一期包含100万吨年乙烯裂解装置22021年12月13日中石油广西石化炼化一体化升级项目进行了环评公示广西石化计划在现有1000万吨年的炼油基础上新建120万吨年的乙烯及下游一系列装置32022年2月8日中国石油和吉林省十四五规划重点项目之一中国石油吉林石化公请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告行业扩产升级东风来卓然装备工艺扬帆起P11司转型升级项目在吉林市启动其中建设内容包括新建120万吨年乙烯4沙特阿美今年3月10日宣布已作出最终投资决定将与北方工业集团辽宁盘锦鑫诚集团合作在中国东北部合作开发一座大型炼油化工一体化联合装置按照最初设计该项目每天30万桶原油附带每年生产150万吨乙烯和130万吨的对二甲苯5同日福建能化集团与全球石化巨头沙特基础工业公司SABIC合资企业福建中沙石化有限公司正式注册成立将在古雷石化基地投资建设中沙古雷乙烯项目包括一套年产150万吨乙烯装置同时配套建设一系列下游生产装置6今年3月16日天津南港乙烯项目国四套装置开工项目集群由11个项目组成其中包括天津南港120万吨年乙烯7今年3月22日中国石化与湖南省签署岳阳地区乙烯炼化一体化项目合作框架协议规划岳阳地区150万吨年乙烯炼化一体化项目8今年8月万华化学公告其120万吨年乙烯及下游高端聚烯烃项目获得核准批复建设地点位于烟台化工产业园今年9月惠生工程与万华化学签订了工程设计合同11月16日120万吨年乙烯装置裂解炉总包开工会暨设计推进会在万华化学公司顺利召开9今年9月13日中海壳牌惠州三期乙烯项目简称三期乙烯项目在中国英国两地云签约标志着三期乙烯项目开启总体设计阶段三期乙烯项目在中海壳牌一二期项目220万吨年乙烯产能的基础上新增160万吨年乙烯规模二丙烯丙烷脱氢优势明显行业企业投资热情饱满根据中国石化市场预警报告20212020年国内丙烯产量3704万吨表观消费量3954万吨当量消费量4708万吨自给率9368国内丙烯从总量看供给较为充分结构上变化显著传统炼油工艺因综合利用率低盈利能力弱等因素上马少丙烷脱氢因盈利丰厚产品质量优异将成为未来产能占比增加最快的工艺19年起以大产能新工艺为主的投产热潮掀起预计未来两年结构性的变化将继续带动丙烯产能扩张同时一体化的趋势也很明显21年底预计国内丙烯产能将达5000万吨以上投产的多数为一体化装置所产丙烯主要供系统内下游产品使用外销量较少将上马的项目中80左右下游配套聚丙烯总结来看当前国内丙烯自给率较高大产能新工艺一体化为丙烯扩产驱动因素预计国内丙烯产能将由20年底的3704万吨上升至2025年的5530万吨十四五期间新增丙烯产能1826万吨请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告行业扩产升级东风来卓然装备工艺扬帆起P12图表11国内丙烯供需平衡表资料来源中国石化市场预警报告2021太平洋证券整理技术路线上看丙烷脱氢的占比已开始提升20年底存量的4518万吨丙烯产能中丙烷脱氢大约占比1520年新增的丙烯产能472万吨年中其中裂解装置占比5233丙烷脱氢占比2225炼油装置占比1441煤甲醇制丙烯占比1101预计未来丙烷脱氢技术路线占比将越来越高丙烷的产出通常是处理天然气或精炼原油所得的副产物其价格与原油价格高度拟合21年以来丙烷价格跟随原油价格水涨船高丙烷华南进口CFR价格从21年初648美元吨上涨至年末778美元吨涨幅20原料价格的上涨使得丙烷脱氢路线利润被挤压同样的其他技术路线制取丙烯石脑油裂解煤制丙烯的原料石脑油煤炭价格波动也很大相比较来看丙烷脱氢制丙烯成本仍明显低于其他几条路线还具有能耗小碳排放少流程短收率高投资小等优势同时随着我国双碳目标的全面推进国内制氢应用逐步重视丙烷脱氢项目中大量副产氢气的价值或将显现未来丙烷脱氢项目可以通过开发氢能利用价值再提升项目的盈利能力图表12丙烷丙烯价格对比丙烷冷冻货现价CFR华南美元吨左轴1200市场价丙烯山东地区元吨右轴12000100010000800800060060004004000200200000201512201612201712201812201912202012202112202212资料来源wind太平洋证券整理请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告行业扩产升级东风来卓然装备工艺扬帆起P13行业企业对PDH的投资热情饱满我们梳理汇总发现当前各家规划的PDH产能合计已达1181万吨图表13当前已规划PDH产能合计1181万吨企业项目地点产能万吨年工艺包建成年份万华化学烟台蓬莱90Lummus工艺22下半年开工建设24年投产万华化学福建福清90Lummus工艺22下半年开工建设24年投产巨正源揭阳90海泉化学福建90Lummus工艺26年1月投产浙江华泓二期嘉兴45永荣新材一期福建9024年投产永荣新材二期福建110国亨化学福建泉港6625年投产远东科技二期濮阳75浙江圆锦新材料绍兴75UOP工艺东华能源一期I茂名6023年投产东华能源一期II茂名6022年投产福建美得福州90Lummus工艺23年投产金能化学二期90Lummus工艺23年投产利华益山东60Lummus工艺合计1181资料来源各厂商规划汇总太平洋证券整理三装备市场规模测算乙烯丙烯合计装置规模年均311亿元炼化装备整体市场规模达千亿1乙烯装备价值量测算十四五期间国内新建乙烯带来的装备需求约180亿元年根据公司公告浙石化二期3140万吨年乙烯装置裂解炉订单643亿元盛虹炼化一体化项目110万吨年乙烯装置炉订单金额475亿元此两项目公司乙烯裂解炉的中标份额均为100按照此两个项目订单额的平均数来推测预计每150万吨年乙烯装置的乙烯裂解炉价值量为67亿元乙烯裂解炉是乙烯装置中的关键和核心工艺装备裂解炉的综合能耗占乙烯装置综合能耗的5060其价值量约占整个乙烯装置投资的15则每150万吨年乙烯装置总价值量45亿元按照本文前述预计的十四五期间国内乙烯新建产能3000万吨若以平均每年600万吨算每年乙烯装置市场规模180亿元其中乙烯裂解炉27亿元请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告行业扩产升级东风来卓然装备工艺扬帆起P14图表14辐射段模块是乙烯裂解炉的核心部件图表15乙烯裂解炉安装示意图资料来源公司公告太平洋证券整理资料来源公司公告太平洋证券整理2PDH装备价值量测算未来3年年均市场规模131亿元根据公告公司与远东科技签订的PDH订单金额7亿元对应15万吨年产能目前新建PDH装置的产能一般60万吨年或90万吨年预计60万吨年的装置价值量20亿元按照本文前述汇总的PDH已规划产能1181万吨对应装置价值量394亿元假设3年内建设完毕则对应年均市场规模131亿元3炼化设备年均市场规模预计达千亿炼化项目除偏上游的乙烯丙烯外还会配套中游下游产品形成综合的炼化一体化项目对设备的投资规模更大以盛虹炼化1600万吨炼化一体化项目为例就是集炼油芳烃烯烃及下游衍生化工品为一体的炼化项目主要包含原油加工能力1600万吨年芳烃联合装置公称规模280万吨年以对二甲苯产量计乙烯裂解装置公称规模110万吨年此项目中乙烯裂解炉的设备价值量475亿元按照乙烯裂解炉价值量占比15的话乙烯整体的装置投资额为3167亿元根据东方盛虹公告1600万吨炼化一体化项目总投资67664亿元其中设备购置费23694亿元占比4031总的设备投资额是乙烯装置投资额的748倍当然每个项目会因具体的细分产品种类不同投资额会有所不同大约在5-10倍的价值量放大以本文前述的十四五期间新建乙烯对应的每年180亿元设备投资额去推算整体的炼化设备年均市场规模预计达千亿请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告行业扩产升级东风来卓然装备工艺扬帆起P15图表16炼化产业链全图资料来源太平洋证券整理请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告行业扩产升级东风来卓然装备工艺扬帆起P16三公司化工装备工艺双轮驱动进军全球石化市场一乙烯裂解炉份额领先积累全球优质客户资源公司成立至今深耕核心炉管性能及整炉生产工艺多年在炉管离心铸造设备炉管材料万小时持久性能及炼化装备模块化集成化制造技术等方面都有深厚的技术沉淀竞争力遥遥领先1优势一自产核心部件炉管产品竞争力强乙烯裂解炉日常运行中最主要问题是产生结焦结焦后1阻碍裂解反应的正常进行2造成炉管内壁高温渗碳原料消耗增加热效率与收率降低达到极限时就需要停炉清焦清焦周期普遍40-90天影响乙烯裂解炉结焦周期的因素较多设备方面主要为乙烯裂解炉辐射炉管的性质急冷换热器等附属设备状态公司从乙烯裂解炉炉管入手通过研发新型稀土耐热钢炉管材料采用扭曲片高温辐射涂料等技术使乙烯裂解炉的清焦周期从40-90天提高到90-116天燃料消耗量降低15运行周期延长372优势二模块化供货优势缩短供货时间减少现场人力降低建设成本降低安全隐患3优势三项目经验优势公司积累了国内外众多标杆项目经验在生产规模研发设计制造技术产品质量等方面日益成熟已具备与国际知名品牌同台竞争的实力从项目合作时间来看公司更早获得海外客户的认可积累了合作经验产品和工程总包服务不仅局限于国内市场未来在海外或中外合资项目上跟国内项目一样拥有很大发展潜力图表17公司国内典型项目分布图图表18公司国外典型项目分布图资料来源公司公告太平洋证券整理资料来源公司公告太平洋证券整理公司的市占率表现优异以2020年来看2020年乙烯行业新增产能572万吨其中石脑油裂解制乙烯的产能为430万吨全行业对乙烯裂解炉的需求总数为34台公司中标15台市占率442根据公司汇总历史主要投标的乙烯裂解炉项目公司的参与率为6587与国内同行对比来看公司规模市占率表现标杆项目经验的积累都更为领先行业地位突出请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告行业扩产升级东风来卓然装备工艺扬帆起P17图表192020年公司乙烯裂解炉中标率442各家供应台数台项目名称产能工艺路线装置总台数台卓然股份茂名重力宁波连通中科广东炼化有限公司80石脑油裂解7331恒力石化注150石脑油裂解12-12宝来石化100石脑油裂解88--中化泉州100石脑油裂解743合计430341561注恒力石化中标人为茂名重力和宁波连通因其为传统散件供货方式故无法获取拆分后茂名重力和宁波连通具体中标台数合计数为其对应中标整台炉数量资料来源公司公告太平洋证券整理图表20公司主要参与乙烯裂解炉项目中标率6587卓然装置合同签订日期类别序号客户名称装置规模供货内容供货方式供应台数总台数中标通知日1中国石化海南炼油化工有限公司100万吨乙烯及炼油改扩建工程3台乙烯裂解炉对流段对流段模块其他散件382021-01-142盛虹炼化连云港有限公司110万吨乙烯装置9台乙烯裂解炉辐射段分片对流段模块其他散件992020-02-25100万吨年催化裂解制烯烃K-3利华益利津炼化有限公司4台乙烯裂解炉辐射段分片对流段模块其他散件442020-01-19COT装置中国石油天然气股份有限公司兰州石化分公480万吨年乙烯装置5台乙烯裂解炉对流段对流段模块其他散件552020-01-08司榆林化工有限公司5福建古雷石化有限公司80万吨年蒸汽裂解装置3台乙烯裂解炉辐射段分片对流段模块其他散件382019-10-296山东寿光鲁清石化有限公司100万吨年乙烯装置7台乙烯裂解炉炉区1m范围内辐射段分片对流段模块其他散件772019-05-037中国石油兰州石化分公司24万吨年乙烯装置3台乙烯裂解炉对流段对流段模块其他散件332019-03-06中标项目8浙江石油化工有限公司140万吨年乙烯装置9台乙烯裂解炉装置区所有物资辐射段整体对流段分段992018-11-309黑龙江省龙油石油化工股份有限公司40万吨年轻烃裂解装置8台乙烯裂解炉辐射段分片对流段模块其他散件552018-11-3010中科广东炼化有限公司80万吨年蒸汽裂解装置3台乙烯裂解炉对流段对流段模块其他散件372018-07-0911中化泉州石化有限公司100万吨年乙烯装置4台乙烯裂解炉辐射段模块对流段模块其他散件472018-04-1112辽宁宝来化工股份有限公司100万吨年乙烯装置8台乙烯裂解炉辐射段分片对流段模块其他散件882018-03-0113宁波华泰盛福聚合材料有限公司60万吨年乙烯装置5台乙烯裂解炉辐射段分片对流段模块其他散件552017-09-0814中国石化扬子石油化工有限公司80万吨年乙烯装置2台乙烯裂解炉对流段模块对流段模块其他散件222014-03-2515中海石油炼化有限责任公司惠州炼化分公司100万吨年乙烯装置4台乙烯裂解炉辐射段模块对流段模块其他散件492014-12-1916马来西亚大腾石化公司70万吨年乙烯装置1台乙烯裂解炉辐射段分片对流段模块其他散件112011-11-2317MapTaPhutOlefinsCoLtd100万吨年乙烯装置8台乙烯裂解炉辐射段分片对流段模块其他散件882007-08-15未中标系业主项目的供货方式为传统散件供货现场施工组装的模式公司从自身制18大连恒力石化有限公司150万吨年乙烯裂解炉造安装和服务一体化模块化的整体战略及未来发展规划的角度考虑未能匹配业12未中标项目主方的要求导致未中标未中标主要系公司从资深资金管控和经营风险的角度考虑未能匹配竞争对手的商业19浙江石油化工有限公司一期项目140万吨年乙烯装置9条件导致未中标合计83126卓然乙烯裂解炉主要投标项目参与率6587资料来源公司公告太平洋证券整理图表21乙烯裂解炉国内供应商对比公司历史产能情况重点产品重要项目主厂区厂房面积15万多平米重型容器厂房面1958年茂名石化机修厂成立隶属于茂名石化中海油惠炼二期乙烯裂解炉积1万平米生产能力4万吨年2014年重力工业炉急冷废锅聚烯烃反应器1983年改名为茂名石油工业公司机械厂中石化武汉分公司80万吨乙烯裂解炉对流茂名重力公司在茂名市高新区启动了大型石化设备重装气化炉加氢反应器其他压力容器2006年改制为茂名重力石化机械制造有限公司段模块装置已于2013年7月一次投产成厂房建设面积18万平米产能5000吨年及换热设备2016年改制为茂名重力石化装备股份公司功总资产10亿元成立于1987年前身为中石化三公司镇海石化设备厂联合厂房45万平米喷砂房约2600平方米油各类加热炉余热锅炉压力容器2016年3月组建为集团公司集团公司名称为宁波连通2017年浙石化4000万吨年炼化一体化项漆房2600平方米探伤室热处理炉1500平方炉附件及配件烟气处理系统SCR脱连通设备设备集团由宁波连通设备集团有限公司宁波中能连目140万吨年乙烯装置循环气体裂解炉米另有露天龙门吊堆场混合气站等硝系统及脱硫系统并提供设备安通机械有限公司宁波市镇海亨利石油化工机械有限公对流段模块现有员工400余人装拥有EPC总包能力司北京腾元工程技术有限公司组成现生产厂房面积20多万平米盛虹石化110万吨年乙烯装置裂解炉卓然股份2002年设立创始人为张锦红及关系密切家庭成员乙烯装置炼油装置化工装置截至21年底员工总数657人总资产67亿浙石化二期140万吨年乙烯装置资料来源各公司官网太平洋证券整理请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告行业扩产升级东风来卓然装备工艺扬帆起P18二工艺设备双轮驱动把握产业升级大机遇国内石化企业正处在由炼油向化工转型低端化工产品向高端化工产品转型升级的关键期由此带动未来几年国内石化市场的广阔前景行业未来将更加重视低能耗低碳排放工艺设备研发及工业应用节能降碳的炼化工艺及专用设备市场前景广阔公司传统的优势领域是石化专用设备制造集成工程化面对新的市场机遇公司选择石化专用设备制造工艺技术双轮驱动发展的策略两条发展路径相辅相成相互促进使得公司近年来业务量不断上升在行业内具有较强的竞争优势未来也将继续积极与高校社会研究机构展开技术研发合作在新工艺新材料新能源方向持续探索目前来看公司与中国石油大学合作开发了ADHO工艺催化裂解工艺及催化剂其中ADHO工艺具备推广应用的条件催化裂解工艺具备工业示范的条件ADHO工艺已具备推广应用条件ADHO是丙烷脱氢生产丙烯的工艺包丙烷脱氢工艺是市场占有率增长较快富有前景的丙烯生产新技术有着原料单一流程短丙烯收率高投资成本低经济性高等优势不过丙烷脱氢目前相关工艺技术被美德等少数国家所垄断我国现有的多套丙烷脱氢法丙烯装置工艺均从国外高价引进催化剂也依赖进口且为贵金属基价格高昂实现丙烷脱氢工艺技术的国产化替代是炼化行业的紧迫要求中国石油大学华东重质油国家重点实验室李春义教授课题组于2008年前后开始研究ADHO工艺与工程技术的开发成功开发出无毒无腐蚀性的非金属氧化物催化剂并位置配套开发了高效循环流化床反应器填补了国内空白李春义教授联合国内多位专家于2018年3月共同创立博颂化工2020年4月公司以8000万元完成收购博颂化工100股权目前双方共同持有该专利目前国际主流的丙烷脱氢技术与博颂化工推广的ADHO技术的综合对比如下图表22ADHO技术与现行两大工艺包对比资料来源公司公告太平洋证券整理请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告行业扩产升级东风来卓然装备工艺扬帆起P19根据公告2020年9月公司与远东科技签订15万吨丙烷脱氢ADHO装置的EPC总包合同总金额7亿元含税此为公司PDH自主工艺包的首台套装置2022上半年公司突破关键技术该装置成功开车投产显著提高行业国产化水平目前丙烷脱氢工艺行业进口替代空间广阔公司的ADHO工艺包又拥有领先优势伴随ADHO工艺的份额提升公司订单也有望快速增长除ADHO工艺外公司同时还在开拓更多新业务今年10月公司公告拟使用超募资金155亿元在上海闵行区建设卓然股份上海创新研发中心项目开展炼油化工新能源等领域的工艺及专用设备的创新研发建设周期预计为25年具体来看1炼化工艺方面公司将布局催化氧化脱氢催化裂解低碳烯烃催化聚合工艺等通过相关工艺的深入研究提高公司的专用设备制造能力与炼化工艺之间的匹配度及依存度并通过工艺研发方面的更新迭代增加用户粘性与产业升级意向2新能源领域工艺方面公司将聚焦与现有石化领域相关的新能源专用设备如石化行业内含碳尾气的捕集利用副产氢气能源利用石化园区绿色能源利用石化园区生物质利用等相关专用设备公司将着重研究相关工艺流程并选择其中高附加值的专用设备进行研发突破从而达到以点带线以线带面的目的最终实现新能源在石化领域的全面铺开三储备充裕产能保障交付能力根据公告公司IPO募集资金总额92亿元扣除各项发行费用后募集资金净额857亿元截止到2022年9月30日累计已使用募集资金277亿元募投项目石化专用设备生产项目研发运营支持中心及信息化建设项目均预计于2024年9月可投入使用图表23截止2022930公司IPO募集资金使用情况总投资拟使用募集资金截至2022930已使用项目达到预定序号投资项目实施主体已使用比例万元万元万元可使用状态日期全资子公司1石化专用设备生产项目50150005015000169800033862024年9月卓然靖江设备制造有限公司2研发运营支持中心及信息化建设项目1080000108000033246530782024年9月3超募资金-永久补充流动资金74000074000010000不适用全资子公司4超募资金-上海创新研发中心项目15527922025年3月上海卓然数智能源有限公司合计83877922770465资料来源公司公告太平洋证券整理根据公告201820192020年公司产能利用率分别为97671078910405基本达到饱和请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告行业扩产升级东风来卓然装备工艺扬帆起P20状态为突破产能瓶颈2020年4月公司于岱山设立卓然浙江集成科技有限公司依托绿色石化基地的战略规划打造和建设具有一定行业前瞻性的石化装备制造基地和配套高端产业基地目前该基地正在积极建设中未来随着产能的逐步释放公司将进一步扩大石化专用设备制造能力通过研发运营支持中心及信息化建设项目的实施公司将建设一个现代化技术研发试验中心并建立一套信息管理系统以提升公司自主研发能力和科技成果转化能力今年10月公司公告拟使用超募资金155亿元在上海市闵行区建设卓然股份上海创新研发中心项目开展炼油化工新能源等领域的工艺及专用设备的创新研发助力公司在产业升级大趋势中获得突破四盈利预测与投资建议预计2022年-2024年公司营业收入分别为2926亿元5120亿元6656亿元归母净利润分别为204亿元450亿元和600亿元对应EPS分别为100元222元和296元维持买入评级6个月目标价3330元相当于2023年15倍动态市盈率五风险提示炼化投资周期波动盈利能力下降等请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远