事件：3月人民币贷款新增3.89万亿元，前值1.81万亿元，预期3.09万亿元；社融新增5.38万亿元，前值3.16万亿元，预期4.42万亿元，存量同比增速10.0%，前值9.9%；M2增速12.7%，前值12.9%，预期11.9%；M1增速5.1%，前值5.8%。
　　核心观点：3月新增融资再超市场预期，信用周期回升强度有赖居民预期继续回暖。企业端，经营预期改善、信贷政策引导和产业政策扶持，驱动企业信贷供需两旺；居民端，消费和购房活动回暖驱动居民信贷改善，但居民存款保持高增速指向消费潜力尚未完全释放，购房回暖的持续性也有待验证。金融数据反映的实体经济短板仍在居民端，居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，若要实现从强信贷到强内需的过渡，需要重新激活居民部门，畅通金融和经济的循环通道。
　　一、强信贷未必能够驱动强内需，需求回归需要重新激活居民部门
　　强信贷能否驱动强内需，关键在于强信贷的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，为何市场对经济复苏乏力并陷入通缩的担忧却与日俱增，以至在大超预期的社融数据公布后，债市尾盘甚至走出了利空出尽的行情。我们认为，虽然2月和3月的金融数据在总量和结构层面均有显著改善，但仍存在几点瑕疵，提醒着投资者悬在头顶的“达摩克利斯之剑”仍会随时落下，而这几点瑕疵也是我们后续观察金融和经济数据的关键。
　　一是，新增融资的持续性尚难证实。在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月上旬的商品房销售数据并不乐观；实质上，居民行为取决于负债强度和收入预期，而当前居民收入和就业形势明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20%的历史高位，拖累消费复苏节奏。
　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1增速(6MMA)已持续收缩5个月，而M2增速(6MMA)却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。
　　二、新增信贷连续三个月大幅超出市场预期
　　预期改善和政策引导驱动新增社融连超预期，人民币贷款是主要贡献因素。3月新增社融5.38万亿元，大幅超出市场预期(Wind一致预期为4.42万亿元，上沿在5万亿元左右)，同比多增7235亿元；3月新增人民币贷款3.89万亿元，同样明显超出市场预期(Wind一致预期为3.09万亿元，上沿在3.6万亿元左右)，同比多增7600亿元。预期改善和政策引导仍是主要驱动因素，信用扩张的强度和持续性，仍依赖于居民预期和房地产链条融资的进一步改善。
　　融资方式方面，社融口径下的人民币贷款和未贴现银行承兑汇票，分别同比多增7211亿元和1503亿元，是3月新增社融的主要贡献项；另外，企业债券新增净融资同比收缩462亿元，理财赎回风波和信用债收益率调整，对企业债券融资的影响有所减弱，但在信贷政策支持等因素影响下，部分企业债券融资需求仍在向信贷需求转化。
　　融资主体方面，居民和企业部门新增净融资，分别同比扩张4908亿元和3379亿元，共同驱动3月新增社融维持强劲态势。其中，企业部门主要源于疫情过峰后产需预期改善、信贷政策引导和产业政策扶持等多方合力；而居民部门新增净融资在连续15个月同比收缩后，已连续2个月维持同比扩张，指向居民预期可能正在筑底。
　　三、企业部门：供需两端驱动企业新增净融资同比大幅扩张
　　企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资同比连续大幅扩张。3月非金融企业部门新增信贷2.68万亿元，同比多增2104亿元，其中，企业中长期贷款同比多增7252亿元，显著高于往年季节性水平，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，连续两个月稳定在68%以上(6MMA)，信贷资金的主要流向应为基建和制造业等领域。
　　一则，疫情过峰后，企业产需两端景气度连续三个月明显改善，生产扩张驱动信贷需求升温。3月制造业PMI数据显示，生产、新订单、采购量和生产经营活动预期，均呈现环比扩张，同时，建筑业和服务业PMI也指向相关经营活动持续改善，在实体企