投资要点：
　　公司为家居卖场龙头，拓展家居家装全产业链赛道。公司成立于1999年，主要从事连锁家居卖场经营业务，截至2022年6月末，公司共经营427家连锁家居卖场（97家直营卖场+330家加盟卖场）。
　　时公司业务也从家居卖场主业，逐渐拓展至包含设计、家装、智能家居、智能物流、后家装服务在内的泛家居产业链，并通过数字化新零售能力的打造，持续提升运营效率。受疫情影响，2022Q1-3公司实现销售收入94.29亿元，同比下滑3.8%，归母净利润15.35亿元，同比下滑10.3%。
　　家居行业空间广阔，连锁卖场市占率持续提升，龙头优势显著。家居卖场拥有体验感强、品质背书、品类协同优势，仍是家居建材销售的主要渠道，根据沙利文，2021年中国家居市场规模为5.18万亿元，其中家居卖场占比达到35.8%，占比最高。其中连锁家居卖场相较于独立家居卖场优势显著，持续实现替代：1）符合品牌商渠道扩张的需求；2）头部卖场通过加盟模式快速扩张；3）吸引知名品牌入驻，卖场内品牌相互引流；4）数字化新零售布局领先，有效赋能品牌商，加强与卖场内商户的粘性。2021年连锁家居卖场销售额占家居卖场总销售额比例为42.3%，较2016年提升4.2pct。其中居然之家、美凯龙作为行业龙头，拥有渠道覆盖面广、入驻优质品牌多、加盟模式扩张速度快、新零售能力领先等优势，市占率持续提升，2021年美凯龙、居然之家在连锁家居卖场行业的市占率分别为17.5%、12.9%，较2017年分别提升4.0pct、3.8pct，龙头优势显著，未来有望持续整合行业。
　　服务品牌商能力领先，多维度打造竞争壁垒。公司通过卖场的全国性布局以及向低线级城市的下沉，配合品牌商的渠道扩张战略；拓展家装家居全产业链赛道，打造线性服务能力，开拓新收入来源，并赋能场内品牌商；数字化新零售能力打造，帮助品牌商提高运营能力，提供更加宽广的流量来源和更高的流量转化效率，加强品牌商对卖场的依赖，打造竞争壁垒：
　　 1）渠道纵深扩张，提高覆盖广度。公司目前主要通过加盟模式推动门店扩张，对外输出管理能力。随着居民消费能力提升，低线级城市存在较大开店空白空间，也符合品牌商渠道下沉的战略，我们测算单个卖场品牌在新一线及以下城市的开店上限预计在1000家以上，较目前的门店数量仍有较大增长空间。同时公司也在积极探索大家居大消费的融合店态，提出“百县百Mall、千镇千店”项目，把握低线级城市地价不高、生活节奏慢、零售业态亟需升级的特点，助力渠道下沉。
　　 2）加速数字化转型，领跑家居行业新零售。公司的数字化进程遵循先轻后重的发展规律，在接受阿里巴巴自上而下数字化引导的同时，也在逐渐探索从线上到线下创造自有的流量资产池。2022H1公司与阿里共建的天猫同城站引导到店销售65.7亿元，同比增长38%，同城站引导成交GMV占总GMV比例为14.0%，较2019年提升12.5pct。此外公司自主研发的本地化家装家居数字化零售平台“洞窝”APP也于2021年6月投入使用，推动公司业务全面数字化转型，截至2022年底洞窝合作卖场达到341家，上线以来累计GMV超350亿元，充分赋能合作卖场及场内品牌商。
　　 3）拓展家装家居全产业链赛道，打造线性服务能力。公司在家居卖场主业的基础上，逐渐向产业链上下游延伸，发力设计、智能家装、智能家居、智慧物流、后家居服务等赛道，培育对于消费者和品牌商的全链路线性服务能力，不仅开拓新的收入来源，同时有效增强与品牌商粘性，打造竞争壁垒。
　　公司作为家居建材卖场龙头，行业空间广阔，龙头提市占逻辑顺畅。卖场通过区域扩张、渠道下沉贡献稳定增长，此外公司从卖场主业，逐渐向包含设计、家装、智能家居、智能物流、后家装服务在内的泛家居产业链延伸，并通过数字化新零售提升运营效率，服务商户、消费者和品牌商能力不断增强，拉动单店增长。我们预计公司2022-2024年归母净利润为21.10/25.82/30.67亿元，同比变动-9.3%/+22.4%/+18.8%，对应2022-2024年PE为13/11/9倍，首次覆盖给予“买入”评级！
　　风险提示：地产低景气度的风险，居民消费复苏缓慢的风险。
　　

研究报告全文：上市公司商贸零售2023年04月11日公司居然之家000785研究家居卖场龙头布局数字化新零售及泛家居产业链公报告原因首次覆盖司投资要点深买入首次评级公司为家居卖场龙头拓展家居家装全产业链赛道公司成立于1999年主要从事连锁家居卖场经度营业务截至2022年6月末公司共经营427家连锁家居卖场97家直营卖场330家加盟卖场同时公司业务也从家居卖场主业逐渐拓展至包含设计家装智能家居智能物流后家装服务在市场数据2023年04月10日内的泛家居产业链并通过数字化新零售能力的打造持续提升运营效率受疫情影响2022Q1-3公司实现销售收入9429亿元同比下滑38归母净利润1535亿元同比下滑103收盘价元432证一年内最高最低元483345家居行业空间广阔连锁卖场市占率持续提升龙头优势显著家居卖场拥有体验感强品质背书券品类协同优势仍是家居建材销售的主要渠道根据沙利文2021年中国家居市场规模为518万亿研市净率14究息率分红股价-元其中家居卖场占比达到358占比最高其中连锁家居卖场相较于独立家居卖场优势显著持报流通A股市值百万元11884续实现替代1符合品牌商渠道扩张的需求2头部卖场通过加盟模式快速扩张3吸引知名品告上证指数深证成指3315361187193牌入驻卖场内品牌相互引流4数字化新零售布局领先有效赋能品牌商加强与卖场内商户的注息率以最近一年已公布分红计算粘性2021年连锁家居卖场销售额占家居卖场总销售额比例为423较2016年提升42pct其中居然之家美凯龙作为行业龙头拥有渠道覆盖面广入驻优质品牌多加盟模式扩张速度快新零售能力领先等优势市占率持续提升2021年美凯龙居然之家在连锁家居卖场行业的市占率分基础数据2022年09月30日别为175129较2017年分别提升40pct38pct龙头优势显著未来有望持续整合行业每股净资产元3服务品牌商能力领先多维度打造竞争壁垒公司通过卖场的全国性布局以及向低线级城市的下沉资产负债率6241配合品牌商的渠道扩张战略拓展家装家居全产业链赛道打造线性服务能力开拓新收入来源并总股本流通A股百万65292751赋能场内品牌商数字化新零售能力打造帮助品牌商提高运营能力提供更加宽广的流量来源和更流通B股H股百万--高的流量转化效率加强品牌商对卖场的依赖打造竞争壁垒1渠道纵深扩张提高覆盖广度公司目前主要通过加盟模式推动门店扩张对外输出管理能力一年内股价与大盘对比走势随着居民消费能力提升低线级城市存在较大开店空白空间也符合品牌商渠道下沉的战略我们测居然之家沪深300指数收益率算单个卖场品牌在新一线及以下城市的开店上限预计在1000家以上较目前的门店数量仍有较大增20长空间同时公司也在积极探索大家居大消费的融合店态提出百县百Mall千镇千店项目把10握低线级城市地价不高生活节奏慢零售业态亟需升级的特点助力渠道下沉02加速数字化转型领跑家居行业新零售公司的数字化进程遵循先轻后重的发展规律在接受阿-10里巴巴自上而下数字化引导的同时也在逐渐探索从线上到线下创造自有的流量资产池2022H1公-20司与阿里共建的天猫同城站引导到店销售657亿元同比增长38同城站引导成交GMV占总GMV10-1105-1106-1107-1108-1109-1111-1112-1101-1102-1103-1104-11比例为140较2019年提升125pct此外公司自主研发的本地化家装家居数字化零售平台洞相关研究窝APP也于2021年6月投入使用推动公司业务全面数字化转型截至2022年底洞窝合作卖场达到341家上线以来累计GMV超350亿元充分赋能合作卖场及场内品牌商3拓展家装家居全产业链赛道打造线性服务能力公司在家居卖场主业的基础上逐渐向产业链上下游延伸发力设计智能家装智能家居智慧物流后家居服务等赛道培育对于消费者和品证券分析师牌商的全链路线性服务能力不仅开拓新的收入来源同时有效增强与品牌商粘性打造竞争壁垒屠亦婷A0230512080003tuytswsresearchcom公司作为家居建材卖场龙头行业空间广阔龙头提市占逻辑顺畅卖场通过区域扩张渠道下沉贡黄莎A0230522010002献稳定增长此外公司从卖场主业逐渐向包含设计家装智能家居智能物流后家装服务在内huangshaswsresearchcom的泛家居产业链延伸并通过数字化新零售提升运营效率服务商户消费者和品牌商能力不断增强庞盈盈A0230522060003拉动单店增长我们预计公司2022-2024年归母净利润为211025823067亿元同比变动pangyyswsresearchcom-93224188对应2022-2024年PE为13119倍首次覆盖给予买入评级研究支持风险提示地产低景气度的风险居民消费复苏缓慢的风险张海涛A0230122080003财务数据及盈利预测zhanghtswsresearchcom联系人202122Q1-Q32022E2023E2024E张海涛营业总收入百万元130719429126441402515341862123297818同比增长率449-38-3310994zhanghtswsresearchcom归母净利润百万元23251535211025823067同比增长率714-103-93224188每股收益元股036024032040047毛利率481459461483492ROE1217899108114市盈率1213119注市盈率是指目前股价除以各年每股收益净资产收益率是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明公司深度投资案件投资评级与估值家居行业万亿市场空间广阔公司作为家居卖场龙头提市占逻辑顺畅公司门店持续扩张打造渠道宽度拓展家装家居全产业链延伸产业链长度数字化新零售提升战略高度三维立体的泛家居产业生态逐渐成型成为公司下一阶段成长的竞争壁垒有望带动市占率进一步提升我们预计公司2022-2024年归母净利润为211025823067亿元同比变动-93224188当前市值对应2022-2024年PE为13119倍首次覆盖给予买入评级关键假设点家居建材卖场主业方面直营模式单位租金持续增长加盟模式门店扩张贡献新收入来源数字化新零售转型运营效率不断提升既赋能品牌商也带动自身平台服务和租金相关收入增长我们假设租赁及其管理业务2022-2024年实现收入790186409419亿元同比增长659490对应毛利率548575590假设加盟管理业务2022-2024年实现收入759836967亿元同比变动-40102156对应毛利率为800820830商品销售受智能家居产品带动有望受益疫后复苏我们假设2022-2024年商品销售实现收入318936674034亿元同比变动-134150100对应毛利率129150150公司家装家居全产业链布局进一步提高装修业务吸引力拓宽获客渠道我们假设2022-2024年装修业务实现收入334384422亿元同比变动-152150100对应毛利率为179250250有别于大众的认识市场认为家居卖场受渠道分流影响严重未来发展空间将受到挤压但我们认为家居卖场拥有体验感强品质背书品类协同优势仍是家居建材销售最主要的渠道此外连锁家居卖场符合品牌商渠道扩张的战略区域扩张及渠道下沉龙头可以通过加盟模式快速扩张且连锁卖场中知名品牌较多可以相互引流此外卖场龙头在数字化新零售探索方面布局更为领先可以有效赋能商户和品牌商因此我们认为连锁家居卖场龙头有望持续整合分散的家居卖场行业发展空间仍然巨大足以支撑其业绩增长市场认为家居卖场以租金收入为主的模式增长天花板有限但公司利用自身作为渠道流量入口的优势逐渐向包含设计家装智能家居智能物流后家装服务在内的泛家居产业链延伸开拓多元化业务结构实现从低频消费向高频消费的转变有望贡献未来业绩增长的弹性股价表现的催化剂地产销售恢复增长加盟模式快速扩张数字化新零售效果超预期核心假设风险地产低景气度的风险居民消费复苏缓慢的风险请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共38页简单金融成就梦想公司深度目录1居然之家家居连锁卖场龙头多维度打造立体竞争力611商业模式持续迭代驱动收入增长612资本助力扩张员工持股激励人心92家居市场空间广阔连锁卖场龙头持续整合市场1021地产端迎来改善长期存量需求有望支撑市场1022家居卖场为主要流量入口连锁卖场龙头持续整合市场133强化服务品牌商能力打造多维度竞争壁垒1831渠道纵深扩张提高覆盖广度1832加速数字化转型领跑家居行业新零售2233拓展家装家居全产业链赛道打造线性服务能力254盈利预测与估值分析2941盈利预测2942估值分析30风险提示34附表35请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共38页简单金融成就梦想公司深度图表目录图12022Q1-3收入同比下滑386图22022Q1-3归母净利润同比下滑1036图3公司逐渐打造泛家居产业生态圈7图42022H1租赁及管理业务贡献575的收入7图5公司收入增长驱动力趋于多元7图6加盟店为目前门店主要扩张形态8图7公司直营加盟双模式驱动卖场收入增长8图8公司股权结构图截至22Q3末9图9家居建材销售与住宅销售呈现高度正相关10图102016-2021年中国家居市场规模CAGR为5410图112023年1-2月住宅竣工面积同比增长9712图122023年1-2月住宅销售面积同比下滑0612图132023年1-2月家具社零同比增长5212图142023年以来各级城市二手房交易恢复明显12图15预计2030年存量房约927万套占消费总量约4912图162021年连锁家居卖场销售额占家居卖场比例较2016年提升42pct13图17近年居然之家美凯龙渠道扩张主要以低线级城市为主14图18连锁家居卖场通过加盟模式快速实现门店扩张15图19居然之家门店以北方地区为主2022H1末16图20美凯龙门店以南方地区为主2022H1末16图21头部卖场市占率持续提升17图22居然之家总资产周转率领先行业18图23公司使用权资产和租赁负债价值逐季降低18图24公司2022H1直营加盟单店经营面积为美凯龙的56454519图25公司直营店单位面积经营收入持续领先于美凯龙19图26居民消费能力持续增长20图27预计公司未来门店增长以低线级城市为主20图282021年索菲亚柜类四五线城市门店占比较2016年提升15pct21图29低线级城市地价便宜22图30罗田家居生活MALL开业22请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共38页简单金融成就梦想公司深度图31公司天猫同城站快速扩张23图32同城站引导成交GMV占比已达到14023图33洞窝APP打造云端家居Mall24图34借助洞窝平台推动以旧换新活动25图35洞窝上线以来覆盖用户和卖场数快速增长25图36每平每屋设计家推动家居设计全流程数字化26图37智能家居市场规模快速增长27图382022H1智慧家销售额同比增长5227图39公司智慧物流园成功开园28图40洞心提供后家装服务28图412022年家得宝线上收入占比14232图422010年以来家得宝坪效持续提升32图43家得宝客户数和客单值呈现提升趋势32图44RDC建设带动家得宝存货周转率提升32图45家得宝收入利润增速及历史估值33表1公司员工持股计划考核要求9表22022年11月以来地产供给端政策频繁推出11表3此轮地产需求刺激政策仍有放松空间11表4家居建材卖场优势明显13表5头部卖场积极布局数字化新零售15表6全国主要家居建材卖场介绍16表7公司在新一线及以下城市的开店上限预计为1304家20表8非公开募投项目将进一步提升公司的数字化新零售能力25表9公司装饰业务分为三大板块覆盖不同定位的消费人群26表10居然之家收入拆分表30表11公司2023年PE估值略低于行业平均水平31表12利润表35表13资产负债表36表14现金流量表37请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共38页简单金融成就梦想公司深度1居然之家家居连锁卖场龙头多维度打造立体竞争力11商业模式持续迭代驱动收入增长居然之家为我国家居连锁卖场龙头企业公司成立于1999年主要从事家居连锁卖场经营管理以直营和加盟两种模式持续推动渠道扩张从最初的北京单店公司逐渐扩展至2022年6月末的427家家居卖场97家直营卖场330家加盟卖场销售区域实现全国覆盖公司业务也从家居卖场主业逐渐拓展至包含设计装修智能家居智能物流后家装服务在内的泛家居产业链链条2019年公司借壳武汉中商上市进一步补充了公司的商品销售业务百货商场购物中心生活超市等业态受疫情影响2022Q1-3公司收入9429亿元同比下滑38归母净利润1535亿元同比下滑103图12022Q1-3收入同比下滑38图22022Q1-3归母净利润同比下滑103140亿元4035亿元1201203030801002580202040601015040100-402050-100-8020162017201820192020202122Q1-320162017201820192020202122Q1-3营业收入yoy右归母净利润yoy右资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究注2019年12月及以后并表武汉中商回顾公司的发展史主要分为三个阶段1起步期北京区域探索家居销售模式1999年8月居然之家第一家摊位式家居建材卖场店在北京北四环成立面积不足3万平2000年公司在行业内首倡先行赔付的经营理念逐渐赢得消费者信赖2003年公司第二家分店十里河店开业同年公司成立丽屋建材超市和装饰公司布局装修和主辅材业务2成长期模式复制区域向全国扩展2005年公司外埠第一家分店太原春天店开业吹响向全国进军号角2014年公司第100家门店兰州雁北路店开业宣告公司的全国化布局初步成型3转型期门店扩张打造渠道宽度拓展家装家居全产业链延伸产业链长度数字化新零售提升战略高度打造三维立体的泛家居产业生态圈2015年居然新零售成立渠道持续扩张的同时公司也注重渠道的下沉加盟方式积极拓展低线级城市等空白区域的门店2016年公司成立智慧物联科技上线电商平台-居然设计家并收购Homestyler着手打造家居产业链闭环2018年公司获得阿里巴巴领投的130亿元战略投资联手阿里请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共38页简单金融成就梦想公司深度巴巴推动数字化转型2019年公司反收购武汉中商借壳上市并上线智能家居服务平台居然管家首个智能物流园也落地天津宝坻2021年公司数字化家装家居产业服务平台洞窝正式上线2022年公司宣布启动百县百Mall千镇千店项目进一步推动渠道下沉图3公司逐渐打造泛家居产业生态圈资料来源公司官网申万宏源研究收入方面家居建材卖场为主要收入来源基本盘表现稳健公司主要以居然之家为品牌开展连锁卖场经营管理包括直营和加盟两种模式其中直营门店贡献的租赁及其管理收入为公司最主要收入来源22H1占比575受并表武汉中商零售业务带动2019年12月及居然智慧家智能家居产品高速增长带动商品销售业务在2020-2021年为公司收入增长的主要驱动力此外公司战略咨询费和联合营销收入带动公司其他业务在2021年实现快速增长2022H1公司实现收入6283亿元同比下滑52其中租赁及其管理加盟管理装修服务商品销售贷款保理其他分别实现收入36123141241992046194亿元同比变动34-39-157-123-260-406虽受疫情影响但公司租赁及其管理业务仍实现稳健的增长基本盘表现稳健图42022H1租赁及管理业务贡献575的收入图5公司收入增长驱动力趋于多元贷款保理其他60073140商品销售2031702017201820192020202122H1租赁及其-20管理575-40装修服务租赁及其管理加盟管理装修服务20加盟管理商品销售贷款保理其他50总收入资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究注上图为各业务收入增速贡献拆分卖场渠道持续扩张直营加盟双模式运转公司主要以居然之家为品牌开展连锁卖场经营管理包括直营和加盟两大模式其中直营为初期主要商业模式并贡献公司过请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共38页简单金融成就梦想公司深度半收入加盟则是目前门店扩张的主要形态收入呈现高速增长截至2022年6月30日公司直营加盟门店分别有97330家较2016年末分别增加20261家1直营模式多位于直辖市省会级城市等较发达地区收入来源为向商户收取的租金物业管理费市场管理费及广告促销费等公司通过自有或租赁物业自主运营家居卖场由公司自行承担从店面选址物业建设或租赁卖场装修招商引资商户管理营销活动管理等一系列工作的自主运营管理模式截至2022年6月30日公司共拥有97家直营卖场其中80家17家为租赁自有物业单店平均经营面积503万平2加盟模式多位于地级市和县级含县级市城市收入来源为一次性加盟费并每年收取一定的权益金公司与加盟方签订加盟协议授权加盟方使用居然之家的商标与商号等资源开展经营分为委托管理加盟及特许加盟两种委托管理模式下公司将委派总经理业务经理和财务经理三名管理人员进驻委托管理加盟店进行管理特许加盟模式下公司通常不会向加盟卖场派驻管理人员目前部分特许加盟店派驻总经理或业务经理进行管理但管理人员需经过公司的书面认可截至2022年6月30日公司共拥有330家加盟卖场其中164166家为委管卖场特许加盟卖场单店平均经营面积分别为311229万平图6加盟店为目前门店主要扩张形态图7公司直营加盟双模式驱动卖场收入增长500家100亿元80400806040300602040200010020-200-40020162017201820192020202122H120162017201820192020202122H1租赁及其管理收入加盟管理收入直营门店加盟门店租赁及其管理yoy加盟管理yoy资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究盈利能力方面整体毛利率表现稳定商品销售业务拓展导致利润率阶段性回落公司直营门店的精细化运营带动店效持续增长同时高毛利率的加盟模式占比提高进一步推动公司2016-2018年的盈利能力提升2019年公司净利率大幅提升主要系设计家控股权转移确认投资收益以及借壳武汉中商确认负商誉2020年以来受低毛利率的商品销售业务占比提升的影响公司盈利能力略有回落2022Q1-3公司毛利率459同比下降10pct净利率168同比下降13pct疫情冲击下导致公司盈利表现略有承压请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共38页简单金融成就梦想公司深度12资本助力扩张员工持股激励人心股权结构稳定员工持股激励人心公司前身为上市公司武汉中商主要从事百货超市等零售业务2019年居然之家借壳武汉中商成功登陆A股目前公司实际控制人为汪林朋其直接持有公司61股权并通过居然控股慧鑫达建材间接持有公司511的股权合计持股572对公司拥有绝对控制权此外公司正筹划第一次员工持股计划认购4101万股公司股票占总股本的06分四批解锁每批各25公司层面解锁条件为2023-2026年GMV同比增长分别不低于10购买股票价格为409元股较现价2023年4月7日收盘价为445元股存在一定折价有利于充分激励管理层和员工实现各方利益的深度绑定提高管理层和员工工作积极性表1公司员工持股计划考核要求解锁安排解锁时间解锁比例公司层面考核个人层面考核第一批股票全部过户日起算满12个月252023年GMV同增不低于10第二批股票全部过户日起算满24个月252024年GMV同增不低于10公司人力行政第三批股票全部过户日起算满36个月252025年GMV同增不低于10部考核确认第四批股票全部过户日起算满48个月252026年GMV同增不低于10资料来源公司公告申万宏源研究资本积极加入助力公司产业扩张2018年公司获得来自阿里巴巴泰康集团云峰基金等多家投资机构高达130亿元的联合投资其中阿里巴巴及关联方向居然之家投资5453亿元成为其第二大股东并将协助居然之家实现全面数字化升级2020年公司再次向23名机构或产业投资者非公开募资3595亿元为公司的泛家居产业链生态圈打造提供了充足资金支持图8公司股权结构图截至22Q3末资料来源公司公告申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共38页简单金融成就梦想公司深度2家居市场空间广阔连锁卖场龙头持续整合市场21地产端迎来改善长期存量需求有望支撑市场家居建材行业为地产后周期市场空间广阔中国城镇化进程较晚目前家装需求主要来源于新房而建材家具等处于地产链后端受新房销售影响较大家具建材零售额与住宅销售面积呈现较高相关性早期受地产红利的带动家居建材行业市场规模快速扩大虽然2016年后随地产政策趋严行业规模增速有所放缓但仍形成了庞大的市场规模根据沙利文2021年中国家居市场规模为518万亿元同比增长1512016-2021年CAGR为54图9家居建材销售与住宅销售呈现高度正相关图102016-2021年中国家居市场规模CAGR为54606万亿元2015405104205300-52200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021-202022-101-15-40住宅销售面积累计同比0-20201620172018201920202021家具零售额累计同比建筑及装潢材料零售额累计同比中国家居市场规模yoy右资料来源Wind申万宏源研究资料来源沙利文申万宏源研究2022年11月以来地产托底政策持续推出修复地产悲观情绪1供给端2022年11月以来信贷债券股权三支箭融资工具组合拳打出缓解房企资金压力保障保交楼项目推进叠加二手房成交回暖2023年家居上游房屋成交和交付量得到保障2需求端从住房需求来看2022年放松政策逐步深入但力度有限因城施策地方调控为主后期仍有较大放松空间随着2023年以来疫后需求复苏及线下消费场景恢复消费能力逐步向常态化回归请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共38页简单金融成就梦想公司深度表22022年11月以来地产供给端政策频繁推出日期政策概要政策内容1交易商协会表示要继续推进并扩大民企债券融资支持工具预计可支持约2500亿元民营企业债券融资目前已有龙湖新城美的2022118第二支箭置业万科金地等房企推进2中债增表示要加大对民营房企增信服务力度目前已对龙湖美的置业金辉集团首批中票出具发债信用增进函央行银保监会发布16条对房地产行业的支持政策包括4条新表态1对国有民营等房企一视同仁金融机构要合理区分项目子央行十六公司与集团控股公司风险2支持开发贷款信托贷款等存量融资合理展期3鼓励信托等资管产品支持房地产合理融资需求20221113条4延长房地产贷款集中度管理政策过渡期安排等此外还包括一直在稳步推进的2条政策分别是支持刚性和改善性住房需求及民企增信债的发行20221114预售监管商业银行可与优质房企开展保函置换预售监管资金业务置换金额不得超过监管账户中确保项目竣工交付所需资金的301已出台2000亿元保交楼专项借款2央行拟再向商业银行提供2000亿元免息再贷款支持商业银行提供配套资金用于支持20221121保交楼保交楼20221123银企合作中行工行交行农行建行等与万科龙湖等多家房企签署战略合作协议为其提供意向性授信额度20221125降准央行拟于22年12月5日下调存款准备金率025pct下调后金融机构加权平均存款准备金率约为78共计释放长期资金约5000亿元股权融资证监会决定即日起恢复涉房上市公司并购重组及配套融资恢复上市房企和涉房上市公司境内及境外再融资进一步发挥REITs盘活房企20221128重启存量资产作用允许符合条件的私募股权基金管理人设立不动产私募投资基金投资存量住宅地产商业地产基础设施资料来源公开资料整理申万宏源研究表3此轮地产需求刺激政策仍有放松空间08-09年14-16年21-22年牵头单位中央央行财政部国税局中央央行住建部银保监会地方各地住建局规自局持续时间0809-08124个月1407-160222个月2110-221114个月政策手段信贷调整信贷调整限购放松信贷调整限购边际放松二胎放松部分区域放松代表性政除一线及三亚外全部取消限购全国认房不认郑州取消认房不认贷二套首付降至40成都南京等全国首套房首付207折利率策贷不限购城市首付最低20地二胎可新购一套政策特点全国性一次性放松力度强全国性四次阶梯式放松地方主导放松频率高单一政策力度较弱政策强度极强第二次放松帮助销售企稳放松力度弱于前两轮资料来源公开资料整理申万宏源研究地产及家居销售数据已呈现边际改善趋势后续需求无需悲观1地产端2023年以来一二手房回暖明显2023年1-2月住宅竣工面积098亿平同比增长972022年全年同比下滑143单12月同比下滑572023年1-2月住宅销售面积134亿平同比下滑062022年全年同比下滑268单12月同比下滑3152家居销售端2023年1-2月家具社零235亿元同比增长522022年全年同比下滑75单12月同比下滑58疫后消费需求复苏明显前期保交楼逐渐落地贡献家装需求增量此外2022年12月受疫情高峰影响部分家装需求滞后至2023年初带动2023年1-2月家具社零增速转正目前地产数据已呈现明显改善未来将传导至地产链后端的家居行业长期需求无需悲观请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共38页简单金融成就梦想公司深度图112023年1-2月住宅竣工面积同比增长97图122023年1-2月住宅销售面积同比下滑0630000万平方米5025000万平方米1204025000200008030200002015000401500010100000100000-105000-405000-200-300-80Jul-13Jul-13Apr-10Oct-16Jun-12Jan-20Apr-10Oct-16Mar-09Mar-22Feb-08Feb-21Jun-12Jan-20Aug-14Sep-15Nov-17Dec-18Feb-08Mar-09Feb-21Mar-22May-11Nov-17Dec-18Aug-14Sep-15May-11住宅当月竣工面积当月同比右住宅当月销售面积当月同比右累计同比右累计同比右资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究图132023年1-2月家具社零同比增长52图142023年以来各级城市二手房交易恢复明显350亿元8012030060250407020020150020100-20-3050-400-60-80Jul-13Oct-10Apr-16Oct-21Jan-08Jun-14Jan-19Mar-17Feb-18Jul-18Jul-19Jul-20Jul-21Jul-22Dec-08Nov-09Dec-19Nov-20Sep-11Aug-12Sep-22May-15Apr-18Oct-18Apr-19Oct-19Apr-20Oct-20Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23家具社零额当月值当月同比右北京广州深圳无锡累计同比右佛山江门绍兴常熟资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究长期存量二次更新需求激发周期属性弱化地产红利消退后房地产高速发展时期贡献的新房逐渐进入翻新周期地产后周期行业拉动力从新房转向存量房根据我们测算假设15年翻新周期预计2030年存量约927万套占消费总量约49较2022年提升约28pct行业长期容量稳健可期图15预计2030年存量房约927万套占消费总量约492500万套60200050401500301000205001000新房套数存量房套数存量房占比右资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共38页简单金融成就梦想公司深度22家居卖场为主要流量入口连锁卖场龙头持续整合市场家居卖场仍为家居行业销售的最主要渠道家居卖场作为传统建材市场的消费升级选择逐渐实现完全替代但近年来整装公司电商平台精装房社区店沿街店等新型销售渠道的兴起一定程度分流了家居卖场的流量但目前家居卖场渠道仍具有不可替代性1体验感强家具卫浴陶瓷大件家纺等产品非标准化程度高依赖于现场体验2品质背书家居建材卖场对入驻的品牌均进行了严格的筛选品质值得信赖减少信息不对称3品类协同卖场内品牌及产品品类齐全便于消费者依据自己的消费水平进行风格匹配一站式购齐根据沙利文数据2021年家居卖场渠道销售额占比358仍为家居销售最主要的渠道表4家居建材卖场优势明显渠道类型2021年渠道份额优势劣势1一站式购齐品类相互搭配场景体验家居卖场3582卖场品质背书品牌值得信赖1租金成本高品牌偏中高端3空间布局美观整洁视觉效果领先1对零售渠道冲击主要集中在新房未来新房占比会逐渐下降精装渠道3281政策驱动下精装渗透率不断提升2主要影响建材零售对软装卧室客厅家居产品影响较小1无实体运营成本让利终端1缺乏实地体验线上销售偏向于家电小件家纺等标准品线上渠道792购物便捷突破时间和空间限制2品牌商为维护渠道利益电商和线下渠道产品存在区隔1一站式服务省时省心省力1价格体系不透明偷工减料时有发生整装公司2空间搭配风格统一2整装公司强在硬装环节缺乏家具产品的设计服务和销售3把控硬装环节流量入口更为前置能力2351家居建材卖场的雏形有一定分区1入驻品牌良莠不齐产品质量难以保障传统建材市场含其他渠道2租金便宜品牌价格带更为宽广2粗放式管理物业方对品牌赋能有限1租金相对便宜单店投入相对较低1覆盖半径小流量有限沿街店社区店2通常与新楼盘更加接近2无法得到其他品牌的引流单店生存难度高资料来源沙利文申万宏源研究连锁家居卖场优势显著持续整合家居卖场行业根据沙利文数据2021年家居卖场销售额为185万亿元其中连锁家居卖场销售额为078万亿元2016-2021年连锁家居卖场销售额CAGR为552021年连锁家居卖场占家居卖场销售额比例为423较2016年提升42pct图162021年连锁家居卖场销售额占家居卖场比例较2016年提升42pct25000亿元434220000411500040100003938500037036201620172018201920202021中国连锁家居卖场销售额中国独立家居卖场销售额连锁占比右资料来源沙利文申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共38页简单金融成就梦想公司深度目前连锁家居卖场份额占家居卖场比例尚未超过50我们认为未来连锁家居卖场将持续替代独立家居市场的份额成长空间仍然广阔判断依据如下1连锁卖场符合品牌商渠道扩张的战略区别于品牌商服务终端消费者卖场则服务于品牌商因此更好满足品牌商需求的卖场能够实现份额提升目前品牌商的渠道扩张需求主要来源于两方面1区域扩张2渠道下沉连锁家居卖场已经经历了从区域向全国扩张的历程拥有丰富的跨区域经营经验品牌商紧跟连锁卖场开店便能实现区域扩张无需对接各地的独立家居卖场同时居然之家美凯龙等头部卖场近年新增门店多分布于三线及以下的低线级城市根据我们的统计2016年-2022H1居然之家新开325家门店仅统计目前仍在营门店其中三线四线及以下门店占比分别为209486美凯龙新开231家门店其中三线四线及以下门店占比分别为234455连锁卖场目前的开店策略更加符合品牌商渠道下沉的需求因此优质的品牌商更愿意和连锁卖场达成绑定图17近年居然之家美凯龙渠道扩张主要以低线级城市为主80家居然之家美凯龙70605040302010020162017201820192020202122H120162017201820192020202122H1一线新一线二线三线四线及以下资料来源各公司公告第一财经申万宏源研究注上述城市线级划分参考第一财经2022城市商业魅力排行榜仅统计目前仍在营门店2头部卖场能够通过加盟模式快速扩张对于物业方而言头部连锁卖场能够提供从审批拿地招商入驻到日常运营的全方位赋能同时头部连锁卖场具备更强的品牌号召力和信用背书因此大多物业方愿意和头部连锁卖场进行委托管理或特许加盟方式的合作目前头部卖场的主要扩张方式均为加盟模式轻资产模式帮助头部企业实现渠道的快速扩张和市场份额提升根据我们统计2022H1末居然之家美凯龙门店数分别为427433家其中加盟门店占比分别为773783较2016年提升300pct113pct请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共38页简单金融成就梦想公司深度图18连锁家居卖场通过加盟模式快速实现门店扩张500家居然之家美凯龙400300200100020162017201820192020202122H120162017201820192020202122H1直营门店加盟门店资料来源各公司公告申万宏源研究注美凯龙门店统计不包含战略经营门店3卖场内知名品牌相互引流品牌商独立门店形式缺乏其他品类品牌导流前期营销费用投入较高并且也无法满足消费者一站式购物的需求头部卖场利用其品牌影响力和领先的服务能力吸引更多知名的家居建材品牌入驻流量利用效率和品牌入驻数量形成正反馈带动优质品牌商向头部卖场集中4数字化新零售布局有效赋能品牌商家居建材消费难以绕开线下体验但线上渠道更加迎合消费者方便快捷的需求由此家居卖场均在积极探索线上线下结合的新零售模式头部企业在探索新零售方面更具优势1资金充足数字化研发投入高以居然之家为例2021年公司数字化相关研发及运营支出超13亿元2头部企业更受具备数字化禀赋的互联网企业青睐以居然之家为例公司获阿里巴巴战略入股共同推动线下卖场的数字化信息化建设以及卖场品牌商的数字化赋能并开启了天猫同城站尝试打造去中心化电商成熟工具的赋能能够让头部企业更早更快地推动数字化新零售转型表5头部卖场积极布局数字化新零售公司名称新零售布局2018年引入阿里巴巴作为战投以同城站为核心以直播为前端营销抓手向终端门店引流在私域社群方面公司打造了以微信小程序企业微信为核心的私域获客种草和流量分发转化的营销体系22H1覆盖门店373家留资获客761万人沉淀客户278万人引导销售313亿元在直播业务方面全国191家门店开展了超过13万场直播活动累计获客188万人同比增长111在同城站业务方面上半年实居然之家现日均访客206万人同比增长5线上获客758万人同比增长138引导到店销售657亿元同比增长38截至2022年6月末公司自主开发的本地化家装家居服务平台洞窝吸引了79家非居然卖场和近1万家非居然商家进驻并实现商业化自2021年6月份上线到2022年6月底洞窝累计注册用户超过490万人覆盖60个城市以及174家卖场店铺数突破27万家去重商品数量超过50万件GMV突破74亿元2019年引入阿里巴巴作为战投共同探索线上线下一体化新零售模式对于全国范围内的商场进行数字化升级建立线上天猫同城站并自建美凯龙新零售线上产品运营及服务能力同时公司从选品数字化上翻流量承接等多方面扶持传统经销商使其具备线上运营的能力从而及时有效地将线上流量精准转化至线下商场体验并促成交易2019年月星与苏宁达成战略合作协议月星家居旗舰店在苏宁易购平台上线以大数据为基础打通线上线下全渠道数据做精准分析以设月星家居计为先导重视设计师群体渠道入口以全屋全案为模式布局整装赛道以全供应链整合为要素以新媒体为营销以时尚生活方式为场景通过探索创新环球云设计云和直播云新模式打通私域流量精准流量和公域流量2018年将盒马鲜生引进到武汉后湖店并与国美电器达成战略合作迅速构建了新时代的泛家居生态消费圈2020年投资智能设计软件绘欧亚达一科技推进数字化营销管理系统的研发建设开发欧亚达家居小程序以智家甄选云购直播设想安家管家服务会员服务五大功能为基础着力完善线上各营销平台功能与体验2020年8月金盛国际家居与淘宝极有家拼多多达成合作携手打造首家建材家居官方线上商城2020年9月8日金盛和月星签署合作协议金盛集团正式携手开启泛家居新零售事业之路打造以大数据为基础以设计为先导以全屋全案为模式以全供应链整合为要素以新媒体为营销以时尚生活方式为场景的全新模式资料来源各公司公告各公司官网申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共38页简单金融成就梦想公司深度居然之家美凯龙稳居连锁家居卖场第一梯队头部卖场逐渐从区域向全国扩张提高客群覆盖率并享有更高知名度例如居然之家美凯龙均已实现全国性卖场布局其中居然之家以华中华东东北等北方地区为主而美凯龙则以华东华南地区为主逐渐形成了北居然南美凯龙的市场格局表6全国主要家居建材卖场介绍企业成立时间2021年零售额亿元市占率2021年末商场数量个2021年末总营业面积万平方米红星美凯龙1986年137381754522230居然之家1999年100851294211359月星集团1998年294138104821欧亚达家居1992年15542080488金盛集团1993年10821412134资料来源各公司官网各公司公告沙利文申万宏源研究图19居然之家门店以北方地区为主2022H1末图20美凯龙门店以南方地区为主2022H1末资料来源公司公告申万宏源研究资料来源美凯龙公告申万宏源研究龙头优势显著集中度持续提升相较于区域性卖场和中小型连锁卖场全国性连锁卖场拥有渠道覆盖面广入驻优质品牌多加盟模式扩张速度快新零售能力领先等优势市占率持续提升根据沙利文及我们的测算2021年美凯龙居然之家市占率分别为175129较2017年分别提升40pct38pct行业整合逻辑持续演绎未来随客户消费力升级品牌关注度提升头部份额有望进一步提升请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共38页简单金融成就梦想公司深度图21头部卖场市占率持续提升20181614121086420172018201920202021美凯龙市占率居然之家市占率资料来源各公司公告沙利文申万宏源研究注市占率该家居卖场GMV中国连锁家居卖场销售额请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共38页简单金融成就梦想公司深度3强化服务品牌商能力打造多维度竞争壁垒现阶段家居卖场销售的产品是为品牌商提供的服务因此提高对卖场中品牌商的服务能力是打造竞争壁垒的关键居然之家通过卖场的全国性布局以及向低线级城市的下沉配合品牌商的渠道扩张战略拓展家装家居全产业链赛道打造线性服务能力开拓新收入来源并赋能场内品牌商数字化新零售能力的打造帮助品牌商提高运营能力提供更加宽广的流量来源和更高的流量转化效率加强品牌商对卖场的粘性门店扩张打造渠道宽度拓展家装家居全产业链延伸产业链长度数字化新零售提升战略高度居然之家三维立体的泛家居产业生态逐渐成型成为公司下一阶段成长的竞争壁垒有望带动市占率进一步提升31渠道纵深扩张提高覆盖广度轻资产模式快速扩张周转效率领先公司直营门店以租赁门店为主自有门店占比较低2022H1公司97家直营门店中仅17家为自有门店体现为投资性房地产较低但使用权资产及租赁负债较高2022Q3末公司投资性房地产及使用权资产合计为33782亿元仅为美凯龙同期的339此外公司还通过加盟模式快速实现全国市场的门店扩张资产质量更轻轻资产模式下公司资产周转效率明显领先同行此外新租赁准则下后续公司使用权资产和租赁负债金额会不断降低从而减少使用权资产折旧和租赁负债利息费用释放利润弹性图22居然之家总资产周转率领先行业图23公司使用权资产和租赁负债价值逐季降低030250亿元02520002015001510001050005000020192020202122Q1-3使用权资产租赁负债居然之家美凯龙富森美21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究小店模式精细化运营单位面积经营收入持续领先且便于渠道下沉公司直营加盟门店面积偏小2022H1直营加盟单店平均经营面积分别为503270万平为美凯龙同期单店平均经营面积的564545小店模式下公司更便于对卖场进行管理和赋能提高场内品牌商的坪效带动单位面积经营收入持续领先于美凯龙2021年公司直营店单位面积经营收入达到144169元平较美凯龙同期单位面积经营收入领先322同时低线级城市门店面积要求偏小小店模式的运营经验使得公司能够更快推进在低线级城市的开店进程加速渠道下沉请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共38页简单金融成就梦想公司深度图24公司2022H1直营加盟单店经营面积为美图25公司直营店单位面积经营收入持续领先于美凯龙的564545凯龙10万平2000元平81600612004800240000直营加盟2018201920202021居然之家红星美凯龙居然之家红星美凯龙资料来源各公司公告申万宏源研究资料来源各公司公告申万宏源研究加盟模式推动门店扩张输出管理能力目前公司新增门店主要是加盟模式包括委托管理和特许加盟两种模式公司利用成熟的卖场运营经验对外输出管理能力其中1委托管理模式公司将委派总经理业务经理和财务经理三名管理人员进驻加盟店进行管理2特许加盟模式公司虽然不直接派遣管理人员目前部分特许加盟店派驻总经理或业务经理进行管理但要求特许加盟店开业前店长及核心管理人员必须到公司接受为期至少6个月的岗位学习和培训开业后需每年前往公司参加至少一次的为期15天以上的培训轻资产的品牌管理业务带动公司门店快速扩张截至2022H1公司卖场门店数达到427家其中直营加盟门店分别有97330家较2016年末分别增加20261家积极渠道下沉低线级城市覆盖率仍有提升空间家居建材卖场具备品牌规范化管理空间布局有序高效品牌品质背书一站式购齐等诸多优势符合客户消费升级的趋势因此传统建材市场向家居建材卖场的改造是从上到下的进程首先覆盖消费能力更强的高线级城市随着中国经济的持续稳健发展居民消费能力不断提升2022年城镇居民人均可支配收入达到493万元人2010-2022年CAGR为82低线级城市开始出现卖场改造的需求也为连锁家居的渠道下沉提供了空间参考第一财经的2022城市商业魅力排行榜若我们假设一线城市北上广深不再新开门店而新一线二线三线四线及以下城市则根据居然之家及美凯龙在对应线级城市最大开店数的孰低值作为单城市开店空间上限的保守估计根据我们测算单个卖场品牌在新一线及以下城市的开店上限预计为1304家较目前门店数量仍有极大增长空间其中低线级城市为主要空白市场请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共38页简单金融成就梦想公司深度表7公司在新一线及以下城市的开店上限预计为1304家城市线级城市数量个单城市开店空间家该线级城市开店空间合计家新一线158120二线306180三线705350四线及以下2183654资料来源第一财经各公司公告申万宏源研究注由于新一线城市中居然及美凯龙在重庆开店数过高估计上限时不考虑重庆图26居民消费能力持续增长图27预计公司未来门店增长以低线级城市为主60000元16700家50000146001250040000104003000083002000064200100002100000新一线二线三线其他城镇居民人均年可支配收入yoy右居然之家当前门店分布剩余开店空间资料来源Wind申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究注剩余开店空间预计开店空间-公司已开门店数迎合品牌商需求加速抢占下沉市场家居建材主要品牌商均在积极探索空白下沉市场并推出对应的年轻化品牌如顾家家居的天禧派欧派家居的欧铂丽索菲亚的米兰纳等帮助渠道下沉以索菲亚为例2021年索菲亚柜类四五线城市门店数占比已经达到66较2016年提升15pct渠道下沉趋势明显公司也在积极推动低线级城市门店扩张迎合品牌商需求2022年1月6日居然之家百县百MALL千镇千店项目启动会在北京成功举办即3-5年内在100个县级城市建设100家3-5万平方米的商业综合体并将中商超市开到1000个以上乡镇更加下沉的渠道布局能够进一步加深公司和品牌商的绑定加强对品牌的吸引力请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共38页简单金融成就梦想