核心观点
　　房地产支持政策落地生效，地产产业链迎来复苏。公司具备渠道优势，渠道网络遍布全国，疫情促使行业尾部出清，公司实现逆势扩张。同时积极布局线上开放平台“洞窝”，GMV高速增长，公司将享受行业复苏和行业数字化机遇。
　　居然之家是中国泛家居行业龙头企业。公司主营家居卖场，同时涵盖室内设计、装修、智能家居、智慧物流等。公司通过以租赁物业的直营卖场及加盟卖场为主的轻资产模式扩张，快速建立起全国范围的连锁零售网络。截至2021年，公司共经营421个家居卖场，包含95个直营卖场及326个加盟卖场。
　　房地产风险逐渐缓释，2023年重回健康发展轨道。2022年房地产行业面临部分房企债务违约、购房者停贷等冲击，市场信心受到损害。2022年底，支持房地产行业健康发展的政策密集出台。受益于经济重回较高增速，居民收入和信心改善，房产需求端也将改善。新建住房和存量住房装修需求复苏。中国存量住房交易占比仍然较低，随着市场逐渐成熟，二手房交易将占据主导，老旧住房更新改造将催生较大潜在家装需求。
　　疫情促使行业出清，短期行业供给增量有限，具备渠道优势的龙头企业受益于行业复苏。家居建材行业仍然相对分散，疫情使得中小企业出清，公司集中度获得提升。已经出清供给难以在短期内回补，龙头公司渠道却在稳步扩张，公司2021年新增27家卖场，2022H1新增6家卖场，因此将受益于地产产业链复苏。
　　线下商场稳步增长，线上平台创造增量。线下商场，一方面公司加深下沉市场，响应乡村振兴战略；另一方面公司迈向海外市场，捕捉RCEP实施带来的机遇，开拓东南亚的广阔市场。线上商场来看，公司推出了数字化平台“洞窝”并实现快速发展，入驻商家、活跃用户和GMV都实现了大幅增长，其中，GMV从2021年的超过1亿元增长至2022年末的超过350亿元。一方面，“洞窝”积极培育私域流量，2022年全年平台活跃用户数超过1200万，为既有线下商场引流；另一方面，“洞窝”为开放式垂类平台，可以吸引非居然之家卖场入驻，带来增量佣金收入。伴随公司打下统一收银基础以及洞窝平台的向外延展，对应积累的数据资源有望转化为数据资产形成平台价值的进一步延伸。
　　投资建议：房地产信心有望逐渐修复，同时业务模式的线上化拓展和数字化改造将助力长期发展空间，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为17.98、24.06、28.34亿元，对应PE 15、11、9倍，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险分析
　　1、居民收入恢复慢于预期，消费信心不足，购房家装需求延后。如果经济增长遭遇外生冲击恢复较慢，居民端收入可能会因此受到影响，同时消费信心不足，那么消费者会延迟购房和装修。
　　2、疫情冲击反复，居民线下购物倾向下降，线下客流恢复缓慢，店效下降。线下商场收入仍为公司主要营收来源，如果疫情多次反复，那么线下客流恢复缓慢，线下商场收入将会受到影响。
　　3、与行业“同城站”业态竞争加剧，线上平台推进不及预期，线上平台收入及利润受损。行业积极推进数字化，竞争对手的“同城站”等业态可能会对“洞窝”平台分流，从而影响线上平台推进。
　　4、敏感性分析：假设直营商场每日单位租金下降10%，加盟店单店收入下降10%，其他假设不变情况下，公司2022-2024的营业收入由119.36、136.78、147.18亿元降至111.73、128.24、138.47亿元，2022-2024的归母净利润由17.98、24.06、28.34亿元降至15.19、20.81、24.83亿元。