事件：公司发布2022年年报，2022年实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润20.37/2.15/1.94亿元，同比+29.1%/+16.15%/+10.92%。其中，22Q4实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润5.61/0.62/0.53亿元，同比+30.95%/+56.87%/-69.84%。
　　轻烹解决方案保持高速增长，B端复调稳健增长。1）分产品看，22年复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料收入分别为8.85/10.09/1.32亿元，分别同比+5.04%/+76.81%/-15.25%；其中22Q4对应增速分别+15.46%/+58.79%/-28.17%。22年轻烹解决方案实现较好增长，其中空刻意面保持推新力度，22年陆续推出小食盒、螺旋面、青春版等新品，同时通过深化工艺实现经典口味产品的迭代。22年公司全年共销售近2400种产品，其中近3年开发产品数量占比近60%。2）分地区看：22年华东/华北/华中/东北分别实现收入16.97/1.31/0.47/0.49亿元，同比+31.30%/+65.48%/+9.36%/+24.36%，华东地区22H1受疫情影响严重，但仍实现较快增长拉动公司整体收入提升。22年华南/西南/西北/国外分别实现收入77.54/6.75/4.88/12.83百万元，收入出现不同程度下滑，分别同比-10.63%/-3.65%/-22.90%/-12.35%。3）分销售模式看：22年直销/非直销实现收入16.87/3.39亿元，分别同比+26.57%/+43.69%。公司稳步推进经销体系建设，已设立线下渠道事业部，通过经销商进入沃尔玛、大润发、盒马、Ole等商超系统，且与新零售渠道达成合作，分直销模式收入有望继续增长。
　　厨房阿芬并表带动毛利率和销售费用率上行。1）22年/22Q4毛利率分别为34.57%/35.35%，同比+3.33/+2.22pcts，毛利率提升主要与高毛利率的轻烹解决方案（并表厨房阿芬）收入占比提升有关。2）22年/22Q4销售费用率分别为15.25%/15.78%，同比+6.09/+3.13pcts，销售费用率大幅增加主要系：①2021年4月起厨房阿芬并表，21年销售费用同期仅包含厨房阿芬2-4季度数据；②厨房阿芬及其子公司空刻网络主要面向C端市场，销售推广费用较大。3）22年/22Q4管理费用率分别为2.87%/3.66%，同比-0.44/-0.24pcts。4）综合来看，22年/22Q4净利率分别为11.32%/11.43%，同比-1.03/+0.89pcts。
　　B端基本盘稳固，C端高增势能强劲，期待23年业绩提升。展望23年，随着下游餐饮消费复苏、食品加工订单扩张以及C端稳步恢复，行业景气度回升有望推动公司业绩快速恢复。分板块看，公司B端业务有国内最大餐饮集团百胜中国为之背书，基本盘稳固，且利于进入其他B端客户供应链；同时，公司通过经销商试水小B客户，有利于培育B端大单品，且应用成功后再经改良可以推向C端。公司所处西式快餐复调赛道在标准化、规模化方面显著优于中式复调，未来随着餐饮端持续恢复，中小B端客户不断开拓，B端复调业务有望保持稳健增长。此外，公司加快C端发展速度，目前意面已达到10亿GMV目标，且23年意面线上与线下产品差异化组合并丰富价格带，公司将在方便食品板块扩充更多新品，前期迪士尼联名款的销售获得了不错表现。我们认为当前空刻品牌在线上仍有消费者渗透率进一步提升的空间，线下随着铺货增加+品类延展，增长确定性较高。
　　盈利预测、估值与评级：我们维持公司2023-2024年归母净利润预测分别为2.82/3.62亿元，引入2025年归母净利润预测为4.48亿元。折合2023-2025年EPS分别为0.70/0.91/1.12元，当前股价对应2023-2025年PE为35x/27x/22x，维持“增持”评级。
　　风险提示：方便速食竞争加剧，大客户流失风险，次新股价格波动风险。

研究报告全文：2023年4月11日公司研究轻烹发力复调稳增宝立食品603170SH2022年年报点评增持维持要点当前价2485元事件公司发布2022年年报2022年实现营业收入归母净利润扣非归母净利润作者2037215194亿元同比29116151092其中22Q4实现营业收分析师陈彦彤入归母净利润扣非归母净利润561062053亿元同比执业证书编号S093051807000230955687-6984021-52523689chenytebscncom轻烹解决方案保持高速增长B端复调稳健增长1分产品看22年复合调味料分析师叶倩瑜轻烹解决方案饮品甜点配料收入分别为8851009132亿元分别同比执业证书编号S0930517100003021-525236575047681-1525其中22Q4对应增速分别15465879-2817yeqianyuebscncom22年轻烹解决方案实现较好增长其中空刻意面保持推新力度22年陆续推出小分析师杨哲食盒螺旋面青春版等新品同时通过深化工艺实现经典口味产品的迭代22年执业证书编号S0930522080001021-52523795公司全年共销售近2400种产品其中近3年开发产品数量占比近602分地yangzebscncom区看22年华东华北华中东北分别实现收入1697131047049亿元同比313065489362436华东地区22H1受疫情影响严重但仍实现联系人汪航宇较快增长拉动公司整体收入提升22年华南西南西北国外分别实现收入wanghangyuebscncom77546754881283百万元收入出现不同程度下滑分别同比联系人李嘉祺lijqebscncom-1063-365-2290-12353分销售模式看22年直销非直销实现收联系人董博文入1687339亿元分别同比26574369公司稳步推进经销体系建设dongbowenebscncom已设立线下渠道事业部通过经销商进入沃尔玛大润发盒马Ole等商超系统且与新零售渠道达成合作分直销模式收入有望继续增长市场数据总股本亿股400厨房阿芬并表带动毛利率和销售费用率上行122年22Q4毛利率分别为总市值亿元994034573535同比333222pcts毛利率提升主要与高毛利率的轻烹解决方一年最低最高元12063584近3月换手率3383案并表厨房阿芬收入占比提升有关222年22Q4销售费用率分别为15251578同比609313pcts销售费用率大幅增加主要系2021年股价相对走势4月起厨房阿芬并表21年销售费用同期仅包含厨房阿芬2-4季度数据厨房阿芬及其子公司空刻网络主要面向C端市场销售推广费用较大322年22Q4管136理费用率分别为287366同比-044-024pcts4综合来看22年22Q497净利率分别为11321143同比-103089pcts59B端基本盘稳固C端高增势能强劲期待23年业绩提升展望23年随着下游21餐饮消费复苏食品加工订单扩张以及C端稳步恢复行业景气度回升有望推动公-17司业绩快速恢复分板块看公司B端业务有国内最大餐饮集团百胜中国为之背书07220922112201230323基本盘稳固且利于进入其他B端客户供应链同时公司通过经销商试水小B客宝立食品沪深300户有利于培育B端大单品且应用成功后再经改良可以推向C端公司所处西式收益表现快餐复调赛道在标准化规模化方面显著优于中式复调未来随着餐饮端持续恢复1M3M1Y中小B端客户不断开拓B端复调业务有望保持稳健增长此外公司加快C端发相对-1146-19367173展速度目前意面已达到10亿GMV目标且23年意面线上与线下产品差异化组绝对-917-17117173合并丰富价格带公司将在方便食品板块扩充更多新品前期迪士尼联名款的销售资料来源Wind获得了不错表现我们认为当前空刻品牌在线上仍有消费者渗透率进一步提升的空相关研报间线下随着铺货增加品类延展增长确定性较高B端业务恢复增长净利率继续承压宝立食品603170SH2022年三季报点评2022-10-29敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告宝立食品603170SH盈利预测估值与评级我们维持公司2023-2024年归母净利润预测分别为282362亿元引入2025年归母净利润预测为448亿元折合2023-2025年EPS分别为070091112元当前股价对应2023-2025年PE为35x27x22x维持增持评级风险提示方便速食竞争加剧大客户流失风险次新股价格波动风险表1公司盈利预测与估值简表指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元15782037251830723717营业收入增长率74372910236222012099净利润百万元185215282362448净利润增长率38241615308728492366EPS元052054070091112ROE归属母公司摊薄28421909215221662113PE4846352722PB13788765947资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-04-11注2021-2022年股本数分别为3640亿股敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告宝立食品603170SH财务报表与盈利预测利润表百万元202120222023E2024E2025E资产负债表百万元202120222023E2024E2025E营业收入15782037251830723717总资产11161531190122012697营业成本10851333164619942405货币资金100404504614974折旧和摊销2340636672交易性金融资产00000税金及附加1016202429应收账款210255295345400销售费用144311376456548应收票据32234管理费用52586984101其他应收款合计05678研发费用4043546579存货184220280349433财务费用40-3-3-7其他流动资产1413172228投资收益30000流动资产合计536935114913951913营业利润252295365468577其他权益工具00000利润总额248295363466575长期股权投资00000所得税546580102127固定资产314350384464481净利润195230283363449在建工程1169616313495少数股东损益915111无形资产7976124122119归属母公司净利润185215282362448商誉3131313131EPS元052054070091112其他非流动资产310151515非流动资产合计580597752805784现金流量表百万元202120222023E2024E2025E总负债438387573510557经营活动现金流179252293364443短期借款870176390净利润185215282362448应付账款133153197239289折旧摊销2340636672应付票据00000净营运资金增加175128154173200预收账款00000其他-205-132-206-237-277其他流动负债93445投资活动产生现金流-110-71-236-120-50流动负债合计341344542479526净资本支出-153-70-220-120-50长期借款531111长期投资变化00000应付债券00000其他资产变化42-1-1600其他非流动负债2827272727融资活动现金流-3412343-134-33非流动负债合计9843313131股本变化040000股东权益6781144132716902139债务净变化0-107141-136-39股本360400400400400无息负债变化9756467386公积金53304332368413净现金流34304100111360未分配利润2404245789041307归属母公司权益6521128131016722120少数股东权益2516171819主要指标盈利能力202120222023E2024E2025E费用率202120222023E2024E2025E毛利率312346346351353销售费用率9161525149514851475EBITDA率184177172174174管理费用率331287275273271EBIT率168156147152154财务费用率026-001-010-009-018税前净利润率158145144152155研发费用率252213213213213归母净利润率118106112118120所得税率2222222222ROA175151149165166ROE摊薄284191215217211每股指标202120222023E2024E2025E经营性ROIC200210192211234每股红利000025000000000每股经营现金流050063073091111偿债能力202120222023E2024E2025E每股净资产181282327418530资产负债率3925302321每股销售收入438509629768929流动比率157272212291364速动比率103208160219281估值指标202120222023E2024E2025E归母权益有息债务45631537414146211748PE4846352722有形资产有息债务68939249815045253048PB13788765947EVEBITDA325279234188151资料来源Wind光大证券研究所预测股息率0010000000敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级A股主板基准为沪深300指数中小盘基准为中小板指创业板基准为创业板指新三板基准为新三板指数港股基准指数为恒生基准指数说明指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司创建于1996年系由中国光大集团总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任不同时期本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息建议及预测不一致的报告本公司的销售人员交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略本公司的资产管理子公司自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险在做出投资决策前建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发仅向特定客户传送本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式任何目的进行翻版复制转载刊登发表篡改或引用如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失本公司保留追究一切法律责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记光大证券股份有限公司版权所有保留一切权利光大证券研究所上海北京深圳静安区南京西路1266号西城区武定侯街2号福田区深南大道6011号恒隆广场1期办公楼48层泰康国际大厦7层NEO绿景纪元大厦A座17楼光大证券股份有限公司关联机构香港英国中国光大证券国际有限公司EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼64CannonStreetLondonUnitedKingdomEC4N6AE敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告