2022年疫情影响下公司录得归母净利-3.56亿港元。2023年前两月公司收入恢复实现开门红，我们看好今年客流复苏和港澳恢复通关为公司各业务线带来的业绩修复。同时，疫情期间公司精品战略初见成效并积极优化资产结构，有利于疫后业绩释放，建议持续关注公司各业务线恢复状况和新项目进展。
　　▍疫情反复影响经营，开年领先行业复苏。公司2022年收入30.32亿港元/-16.9%，归母净利-3.56亿港元（vs.2021年为+1.74亿港元），业绩符合盈利预警，归母净利由盈转亏主要系疫情影响、地产业务净利率下滑以及2021年出售旅行社业务录得非经常性收益2.16亿港元所致。分地区看，2022年香港地区收入5.01亿元/+21.0%，中国大陆（包括澳门）收入25.30亿元/-21.6%，年内香港地区出行管控措施持续放松带动酒店业务和旅游代理业务小幅恢复，而大陆地区年内仍持续受疫情影响，出行受限导致景区经营持续低迷。2023年1-2月，公司可比口径收入已恢复至2019年同期的101%，领先于行业平均水平。
　　▍景区：地产业务支撑板块业绩，自然人文景区率先恢复。2022年公司景区业务实现收入23.68亿港元/-21.2%，应占利润0.29亿港元/-93.9%。其中，受深圳及周边城市疫情反复影响，主题公园业务收入2.01亿港元/-50.0%，应占利润-0.66亿港元（vs.2021年-0.40亿港元）；自然人文景区收入3.48亿港元/-44.9%，应占利润-0.38亿港元，由盈转亏主要系疫情政策影响下大量景区频繁闭园所致；休闲度假景区目的地收入17.69亿港元/-7.8%，应占利润1.41亿港元，在地产行业低迷背景下公司依然录得地产收入15.21亿港元/-3.4%，应占利润2.48亿港元（净利率由2021年31.0%下滑至16.3%），支撑景区板块盈利；而休闲景区同样因防疫政策多次关闭，收入同比下滑-27.7%，应占亏损同比扩大；旅游景区配套服务收入0.51港元/-1.9%，应占亏损为700万港元。2023年1-2月公司主题公园/自然人文景区/休闲度假景区目的地收入分别恢复至2019年同期的72%/263%/69%，精品战略助力沙坡头景区/德天景区/安吉度假区收入创历史新高，较2019年同期分别增长497%/126%/90%，实现景区淡季不淡、二销占比持续提升。
　　▍酒店：恢复态势延续，关注红磡酒店开业进展。2022年香港地区疫情管控措施逐渐放松，香港酒店经营改善带动公司酒店业务回暖、实现收入4.69亿港元/+6.9%，恢复至2019年的67%；应占利润为0.17亿港元（vs.2021年-0.33亿港元）。2023年1-2月公司酒店业务延续恢复态势，收入同比增长约6成、恢复至2019年同期的66%。目前港澳已全面通关，随着赴港澳客流逐渐恢复以及北京维景酒店受益行业复苏，我们判断2023年全年酒店业务恢复程度将持续提升。此外，在中旅集团注资支持下红磡酒店目前已完成封顶，公司预计该酒店将于2024年1月试运营，届时有望为酒店业务带来增量业绩。
　　▍跨境：客运业务复苏明确，旅游证件需求转暖。2022年香港持续封关导致公司跨境业务延续低迷，但公司积极降本增效、减亏成果显著，客运业务/旅游证件及相关业务分别亏损1.69亿港元/40万港元（vs.2021年亏损2.48/1.07亿港元）。跨境业务与粤港澳大湾区客流恢复显著相关，香港旅发局总干事表示，3月25日前一周入境香港的内地旅客人数已恢复至疫情前45%，且预计“五一”黄金周访港人数将达到疫情前的50%；根据澳门特区统计普查局数据，2023年1-2月入境旅客人次已恢复至2019年同期的43%且恢复程度呈现边际提升。在全年跨境游客量恢复的大背景下，公司作为跨境客运龙头复苏态势明确，通关后率先于行业恢复通车通船，且换证需求恢复势头良好，全年跨境业务有望实现扭亏。
　　▍展望：轻重并举巩固资源壁垒，持续深化数字化转型。截至2022年底，公司共投资管理运营46家景区度假区（控股/参股/输出管理景区分别为13/8/25家），较22H1增加1家。公司背靠国资委下唯一以旅游为主业的央企，具有稀缺资源获取能力和丰富的景区管理运营经验，2023年1月在常德桃花源项目上成功从运营切入投资，景区资源不断加深。数字化方面，公司积极推动景区智慧化转型，拓展应用场景，2022年公司数字化平台GMV达到4100万元、会员数达91万人；根据其2022年业绩交流会，公司计划2023年GMV突破2.2亿、新增会员90万人、提升复购率达到20%、并开展数字化营销赋能各类旅游场景。
　　▍风险因素：疫情影响超预期；宏观经济弱于预期；港澳客流恢复弱于预期；公司地产销售回款不及预期；公司新增项目经营效果不及预期等。
　　▍盈利预测、估值与评级：2022年由于疫情冲击和港澳通关尚未恢复，公司经营仍然承压。疫情管控政策放开后公司整体收入领先行业复苏，精品项目带动下2023年1-2月自然景区收入已恢复至2019年同期的263%，大陆地区业务有望持续受益于旅游行业复苏；而在全年港澳客流持续恢复的大背景下，公司港澳业务修复确定性高。中长期看，公司背靠唯一以旅游为主业的央企具有稀缺资源获取能力和丰富的景区管理运营经验，资源壁垒不断加深；且业务布局海内外、旅游产品多元，有望持续受益于旅游市场的快速