研究报告全文：吐故纳新静候东风香港中旅00308HK投资价值分析报告20221229中信证券研究部核心观点香港中旅背靠央企中国旅游集团致力于成为一流旅游目的地投资和运营服务商公司旗下业务布局海内外旅游产品多元疫情影响趋于缓解公司在疫情期间践行精品战略优化存量资产布局优质景区及酒店项目预计将受益于全国旅游行业复苏和大湾区快速发展建议关注首次覆盖给予增持评级中旅集团旗下的旅游投资运营业务旗舰疫情影响下基本面探底公司控股股姜娅东是中国唯一以旅游为主业的央企中国旅游集团截至其合计持有消费产业首席2022H1分析师公司6114股份背靠集团公司得以构建丰富的业务场景2021年营收3648S1010510120056亿港元景区酒店旅游代理客运业务收入占比分别为44162911其中旅游地产业绩放量助力公司2021年扭亏为盈疫情前公司年收入在40-50亿港元间波动相对稳健但成长性有限疫情以来国内旅游市场整体低迷且由于香港与内地尚未恢复通关公司盈利持续承压常态化下港澳业务对公司利润贡献超50当前处于基本面底部旅游行业短期承压不改长期增势疫情前国内旅游市场规模保持稳健增长2013-2019年国内旅游人次旅游收入CAGR分别为107139世界旅游理杨清朴事会预计中国将在未来十年间成为全球最大旅游市场并预计2021-2032年间新零售行业首席中国旅游业GDP贡献值CAGR高达153行业短期受疫情影响和制约分析师2022Q1Q2Q3国内旅游人次分别仅恢复至疫情前同期的474842但疫S1010518070001情影响终将趋弱近期管控政策亦实现调整香港先行旅游业有望率先复苏内地在经历疫情感染高峰后也有望逐步迎接旅游市场复苏作为综合性较强的旅游企业公司各项业务均有望迎来反弹业务多元发展运营能力较强公司优质景区资源储备十分丰富截至2022H1在全国范围拥有和运营45家景区度假区其中包含13家5A景区和20家4A景区在精品战略的指导下公司增强运营能力新投资的沙漠星星酒店德联系人李振寰天景区开元森泊酒店在疫情相对稳定时期均取得卓越的经营成绩除景区业务外公司立足大湾区旅游业发展了酒店旅游代理和跨境客运业务覆盖旅游产业链多环节公司近年来积极对旗下业务进行梳理和调整提升整体资产质量2021年完成了相对低效的旅行社业务的出售2020年完成车船整合打造大湾区份额前三的综合跨境客运平台进一步巩固了在粤港澳跨境业务中的领先市场地位低谷吐故纳新关注疫后修复疫情期间公司积极盘活存量资产优化资产结构先后启动了红磡货仓改建酒店项目和深圳球会置换可售商业综合体项目香港中旅00308HK此外公司积极探索业务出海可能首个海外度假项目落子顶级海岛目的地马评级增持首次尔代夫项目建设期公司预计2-3年建成时有望承接中国游客出境游恢复高当前价178港元峰参照新加坡我们判断赴港海外游客有望在03政策实施后逐步持续上目标价200港元行将对公司在港酒店业务和本地客车业务产生积极带动我们认为香港地区总股本5537百万股旅游业回暖拐点取决于其与内地全面通关时点恢复通关后港澳存量业务有港股流通股本5537百万股总市值99亿港元望迅速修复近三月日均成交额9百万港元风险因素疫情影响超出预期宏观经济弱于预期香港与内地恢复通关时间周最高最低价港元52178122晚于预期公司地产销售回款不及预期公司新增项目经营效果不及预期等近1月绝对涨幅2899近6月绝对涨幅471盈利预测估值与评级公司业务布局海内外旅游产品多元致力于成为一近月绝对涨幅121262流旅游目的地投资和运营服务商短期看受疫情影响香港与内地尚未恢复通关等因素限制公司基本面仍处底部但公司积极降本增效优化存量资产结构且继续拓展优质增量业务培育多个旅游标杆项目有望快速受益于疫后复苏中期看公司坚持精品策略正在布局的红磡酒店马尔代夫度假证券研究报告请务必阅读正文之后第28页起的免责条款和声明香港中旅投资价值分析报告00308HK20221229酒店等项目有望创造增量收入长期看公司作为旅游央企具有丰富的产品储备和强劲的资源整合能力有望持续受益于未来中国旅游市场的快速增长我们预测2022-2024年公司归母净利润分别为-424195478亿港元结合相对估值PE估值可比公司包括中青旅黄山旅游天目湖宋城演艺复星旅游文化海昌海洋公园我们预测2024年动态市盈率均值为24xDCF两种估值方法给予公司目标价20港元首次覆盖给予增持评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万港元19673648163435664981营业收入增长率YoY-561855-5521182397净利润百万港元-391174-424195478净利润增长率YoY-2010NA-3435NA1451每股收益EPS基本港元-007003-008004009每股净资产港元293313313323338毛利率38144-100320400净利率-19948-2595596净资产收益率ROE-2410-241125PE-252566-233506206PB0606060605EVEBITDA-611184-9099765资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2022年12月28日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2香港中旅投资价值分析报告00308HK20221229目录中旅集团旗下旅游投资运营业务旗舰6央企控股综合布局6盈利瓶颈待突破业务多元韧性强8行业疫情达峰后望现反弹10竞争优势业务多元发展运营能力较强13优质景区覆盖全国业务多元综合发展13运营能力强劲打造行业标杆17未来看点低谷吐故纳新关注疫后修复19盘活存量资产落子马尔代夫19香港防疫显著放宽港澳业务静待恢复20风险因素22盈利预测及估值评级23请务必阅读正文之后的免责条款和声明3香港中旅投资价值分析报告00308HK20221229插图目录图1公司战略发展思路6图2截至2022H1公司股权结构7图32012-2022H1公司收入和归母净利润及相应增速8图42012-2022H1公司分地区收入变化8图52017-2022H1公司主营业务各板块营业收入9图62017-2022H1主营业务各板块经营性应占利润9图72017-2022H1旅游景区业务收入细分10图82017-2022H1旅游景区业务利润细分10图9公司现金流量变化10图10公司现金及银行结余和有息负债变化10图112013-2021年中国国内旅游人次变化11图122013-2021年中国国内旅游收入变化11图132019-2022年前三季度国内旅游人次对比11图142019-2022年前三季度国内旅游收入对比11图15疫情后主要假期国内旅游人次恢复情况12图16疫情后主要假期国内旅游收入恢复情况12图17公司拥有和运营的景区分布情况截至2022H113图18深圳世界之窗14图19锦绣中华民俗文化村14图202021年自然人文景区较2019年恢复情况15图212022年前7月自然人文景区较2019年同期恢复情况15图22休闲度假景区收入拆分16图23休闲度假景区利润拆分16图24酒店业务收入利润及净利率16图25酒店业务主要经营数据16图262020年车船整合前的股权结构17图272020年车船整合后的股权结构17图28沙漠星星酒店18图29广西夜德天18图30开元森泊度假酒店18图31红磡酒店概念图19图32若定增完成后中旅物投股权结构19图332017-2022H1港澳入境游客数21图342020Q2-2022Q2疫情后季度访港游客人次及变化21图352022年新加坡入境游客数量变化21图362022年新加坡酒店客房收入21图37整合前相关公司收入22图38整合前相关公司税后利润22请务必阅读正文之后的免责条款和声明4香港中旅投资价值分析报告00308HK20221229表格目录表1公司主要业务相关参控股公司7表22022年防疫出行政策主要改变12表3景区收入利润预测24表4分业务收入利润预测25表5可比公司估值情况25表6WACC估算表26表7香港中旅DCF估值测算表26请务必阅读正文之后的免责条款和声明5香港中旅投资价值分析报告00308HK20221229中旅集团旗下旅游投资运营业务旗舰央企控股综合布局香港中旅国际投资有限公司成立于1992年7月同年11月在香港挂牌上市00308HK是中国旅游集团旗下旅游投资和运营业务的旗舰公司围绕打造一流旅游目的地投资和运营服务商的战略定位进一步聚焦于打造与旅游休闲度假相关的产品着力在场景内容和体验等方面创造行业标杆图1公司战略发展思路资料来源公司官网中信证券研究部公司股权结构相对集中控股股东为中国旅游集团截至2022H1其直接持有公司4062股份并通过全资孙公司香港新旅投资有限公司间接持有2052股份合计持股6114中国旅游集团是中国唯一一家以旅游为核心主业的央企产业布局包含中旅投资中旅旅行中旅免税中旅酒店中旅金融中旅资产中旅游轮七大业务单元网络遍布全球近30个国家和地区集团旗下汇聚了港中旅国旅中旅中免等众多知名旅游品牌是中国发展历史最长产业链条较全经营规模较大品牌价值较高的旅游龙头企业疫情发生前每年接待游客超过6000万人作为集团旅游投资和运营业务的旗舰公司受益于集团资源及业务协同请务必阅读正文之后的免责条款和声明6香港中旅投资价值分析报告00308HK20221229图2截至2022H1公司股权结构资料来源公司公告中信证券研究部注2022年11月卢瑞安唐勇已辞任背靠旅游央企公司得以发展出丰富的业务场景覆盖旅游产业链各环节近年来主要业务包含旅游景区及相关业务酒店业务旅游代理业务客运业务四部分旅游景区及相关业务又包含主题公园自然人文景区目的地休闲度假景区目的地旅游景区配套服务四个子类别旗下各业务参控股公司如下表1公司主要业务相关参控股公司主营业务细分类别公司名称股权占比深圳世界之窗有限公司51主题公园深圳锦绣中华发展有限公司51港中旅宁夏沙坡头旅游景区有限责任公司46港中旅宁夏沙坡头索道游乐有限公司51江西星子庐山秀峰客运索道有限公司80广西宁明中旅岜来旅游文化有限公司51中旅广西德天瀑布旅游开发有限公司70中旅泸州老窖文化旅游发展有限公司60中旅泸沽湖丽江旅游发展有限公司51自然人文景区目的地非控股景区黄山玉屏客运索道有限责任公司20旅游景区及黄山太平索道有限公司30相关业务长沙世界之窗有限公司26长春淨月潭游乐有限责任公司30宁波市中旅慈城古县城旅游发展有限公司60杭州开元森泊旅游投资有限公司34港中旅珠海海泉湾有限公司100中旅咸阳海泉湾有限公司89休闲度假景区目的地珠海市恒大海泉湾置业有限公司49港中旅安吉旅游发展有限公司97天创国际演艺制作交流有限公司78旅游景区配套服务中旅智业文化发展深圳有限公司51中旅风景北京旅游管理有限公司100请务必阅读正文之后的免责条款和声明7香港中旅投资价值分析报告00308HK20221229主营业务细分类别公司名称股权占比中旅深圳城市发展有限公司100中旅新疆旅游运营管理有限责任公司51旅游代理业务香港中旅证件服务有限公司100旺角维景酒店100湾仔睿景酒店100九龙维景酒店100酒店业务铜锣湾维景酒店100澳门维景酒店100北京广安门维景国际大酒店100香港中旅维景国际酒店管理有限公司100客运业务信德中旅船务投资有限公司50资料来源公司公告中信证券研究部注2022年9月慈溪古城项目挂牌转让盈利瓶颈待突破业务多元韧性强疫情之前公司多年来收入体量主要在40-50亿港元间波动相对稳健但成长性不足主要系旗下大部分旅游业务已步入成熟期成长能力有限而公司净利润的大幅变动往往受房地产业务周期资产出售带来的损益旅游环境变化等因素的影响2020年疫情爆发以来旅游业遭遇重挫出境游基本停滞由于公司疫情前中国香港及海外收入占比在40以上且叠加境内业务亦受显著冲击导致2020年收入归母净利分别下降5612012021年得益于疫情冲击有所缓和房地产销售收入确认较高出售旅行社业务实现216亿港元收益等因素公司收入归母净利分别同比增长8551445分别恢复至2019年的8145大陆加澳门地区营收创历史新高2022H1局部疫情再次对公司业务造成负面影响当期收入同比下降142综合毛利率降至-156疫前在40左右归母净利润由盈转亏图32012-2022H1公司收入和归母净利润及相应增速图42012-2022H1公司分地区收入变化中国大陆中国澳门亿港元收入亿港元归母净利亿港元中国香港亿港元收入YoY归母净利YoY海外60300中国香港收入占比40505020040401003030300202020-1001010100-20000-10-300资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明8香港中旅投资价值分析报告00308HK202212292019年公司旅游景区酒店旅游代理客运四个主业收入占比分别为441158292109经营性应占利润分别为277081150-014亿港元疫情前旅游景区和旅游代理业务是公司业绩的主要来源在公司保开盘保交付保现金流目标下旅游地产项目加速销售回款20202021年房地产销售收入大幅增长至4381575亿港元进而带动2021年景区业务整体收入利润较2019年增长523704酒店客运旅游代理业务与香港旅游业相关度高因此在疫情导致香港封关的背景下2020年以来此类业务业绩下降较为显著其中2021年旅游代理业务收入较2019年下降921主要系旅行社业务于2021年5月30日完成剥离同时旅游证件业务需求尚未恢复在以上因素影响下2021年旅游景区酒店旅游代理客运四个主业收入占比为8291212821经营性应占利润分别为472-033-107-248亿港元景区成为公司业务的绝对核心香港地区业务拖累公司业绩图52017-2022H1公司主营业务各板块营业收入图62017-2022H1主营业务各板块经营性应占利润客运收入亿港元旅游代理收入亿港元景区应占利润亿港元酒店应占利润亿港元酒店收入亿港元景区收入亿港元旅游代理应占利润亿港元客运应占利润亿港元景区收入占比旅游代理收入占比50100764080543060322040101020-1-200-3201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部景区业务拆分来看2021年主题公园自然人文景区休闲景区剔除房地产配套服务四项景区细分业务收入分别恢复至2019年的4861008893571经营性应占利润分别为-040037-013001亿港元主题公园业务恢复程度最弱主因其外地团客占比较高而这部分客流受跨省跟团游熔断香港与内地尚未通关影响较大虽然公司于2021年4月完成出售嵩山少林寺文化旅游有限公司但自然人文景区受沙坡头星星酒店德天景区等精品产品带动2021年收入已超过2019年且实现盈利休闲度假区方面公司通过客房升级改造并积极开发家庭和团队会务市场促进业务恢复其中安吉及咸阳海泉湾2021年旅游业务收入均已超过2019年请务必阅读正文之后的免责条款和声明9香港中旅投资价值分析报告00308HK20221229图72017-2022H1旅游景区业务收入细分图82017-2022H1旅游景区业务利润细分配套服务收入亿港元休闲度假收入亿港元主题公园经营利润亿港元自然人文经营利润亿港元自然人文收入亿港元主题公园收入亿港元房地产收入景区收入休闲度假经营利润亿港元配套服务经营利润亿港元30606出售深圳高尔夫球会录得一次性收益42040珠海海泉湾房地产销售带来较高利润21020000201720182019202020212022H1-2201720182019202020212022H1资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部疫情前受嵩山景区旅行社等低效业务拖累公司经营活动产生的现金流量净额呈下滑趋势由2014年的118亿港元下滑至2019年40亿港元疫情以来旅游行业遭遇严重冲击但公司通过优化资产结构和引入股东注资等方式保持现金流健康货币资金维持在30亿港元左右水平有息负债虽有增长但整体可控2021年旅游地产贡献净现金42亿港元有效支撑公司现金流图9公司现金流量变化图10公司现金及银行结余和有息负债变化经营活动产生的现金流量净额亿港元现金及银行结余亿港元有息负债亿港元投资活动产生的现金流量净额亿港元35融资活动产生的现金流量净额亿港元15301025520015-510-1050-15201720182019202020212022H120172018201920202021资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部行业疫情达峰后望现反弹疫情前国内旅游市场规模稳定增长2019年国内旅游人次收入达到6006亿人次573万亿元规模2013-2019年间CAGR分别为107139vs2013-2019年人均可支配收入CAGR90十三五期间年人均出游超过4次旅游业的快速增长也反映旅游已成为人民美好生活的刚性需求但2019年国民人均出游天数仅765天不足欧美日韩等发达国家的一半发展空间依然广阔世界旅游理事会预计中国将在未来十年间超越美国成为全球最大旅游市场并预计2021-2032年间中国旅游业的GDP贡献值CAGR达153请务必阅读正文之后的免责条款和声明10香港中旅投资价值分析报告00308HK20221229图112013-2021年中国国内旅游人次变化图122013-2021年中国国内旅游收入变化国内旅游人次亿人次YoY国内旅游收入万亿元YoY7020740601062005500-10404-20-20303-30-40202-401-6010-500-800-60201320142015201620172018201920202021201320142015201620172018201920202021资料来源文旅部中信证券研究部资料来源文旅部中信证券研究部2022年以来旅游业受疫情制约明显根据文旅部数据2022Q1Q2Q3国内旅游人次分别83亿625亿639亿人分别恢复至2019年同期的467481419主要受疫情及出行管控政策较严影响客流水平较弱同样根据文旅部2022Q1-3全国国内旅游收入旅游总消费172万亿元同比下降272恢复至2019Q1-3约40受客流下滑拖累旅游消费也相对承压且由于出行半径缩小旅游消费恢复程度弱于客流图132019-2022年前三季度国内旅游人次对比图142019-2022年前三季度国内旅游收入对比国内旅游人次亿人次国内旅游收入旅游总消费万亿元502019年2020年2021年2022年45204035153025102015510050002019Q1-32020Q1-32021Q1-32022Q1-3Q1Q2Q3Q4资料来源文旅部中信证券研究部资料来源文旅部中信证券研究部根据对节假日的跟踪2022年清明五一假期客流分别恢复至疫情前同期的680668旅游收入分别恢复至392440恢复程度降至阶段性低点在临近端午假期的5月31日文旅部印发通知将跨省团队旅游熔断区域进一步精准到县区域推动端午假期客流旅游收入分别恢复至疫情前同期的868656由于疫情仍存多地倡导假期就地过节中秋假期客流旅游收入分别恢复至疫情前同期的726606国庆假期客流旅游收入分别恢复至疫情前同期的607442较端午走弱2022年行业基本面整体承压请务必阅读正文之后的免责条款和声明11香港中旅投资价值分析报告00308HK20221229图15疫情后主要假期国内旅游人次恢复情况图16疫情后主要假期国内旅游收入恢复情况120103907779997595807010087876674707975595760618070687360566761595044446051403939403140301920201000年五一年清明年五一年端午年国庆年春节年清明年端午年中秋年国庆年春节年清明年五一年端午年中秋年国庆年清明年五一年端午年国庆年春节年清明年五一年端午年中秋年国庆年春节年清明年五一年端午年中秋年国庆20212020202020202020202120212021202120212022202220222022202220222020202020202021202120212021202120212022202220222022202220222020资料来源文旅部中信证券研究部资料来源文旅部中信证券研究部阻碍出行恢复的最大因素是疫情以及相关的出行管控措施而近期管控已进一步放松通过观察携程等OTA数据我们发现政策优化后的效果往往立竿见影未来伴随防控优化后疫情高峰度过出行需求有望持续恢复表22022年防疫出行政策主要改变时间机构地区政策具体内容202225中国香港海外及中国台湾抵港人士隔离政策由酒店隔离21天改为14天酒店隔离7天自我监察202241中国香港海外及中国台湾抵港人士隔离政策由酒店隔离147天改为7天酒店隔离7天自我监察2022531文旅部将跨省游熔断政策的行政单位从省区市调整为县市区旗以及直辖市的区县发布新型冠状病毒肺炎防控方案第九版主要内容有1优化风险人员隔离管控期限和方式国务院联防联控机将密接入境人员隔离管控时间从147调整为73次密接管控措施从7天集中隔离调2022628制综合组整为7天居家隔离2统一封管控区和中高风险区划定标准规范高中低风险区实行的防控措施高中风险区连续73天无新增病例降为中低风险区2022629工信部取消通信行程卡星号标记通信行程卡微信公202278通信行程卡查询结果的覆盖时间范围由14天调整为7天众号2022812中国香港海外及中国台湾地区抵港人士的7天酒店检疫期将缩短为3天酒店检疫4天居家检疫1由机场入境检疫将由34改为03即入境后不需酒店隔离并只需居家检疫3日22022926中国香港取消上机前必先取得核酸检测阴性证明用快测代替3取消未打针人登机限制4来港易回港易不设限额适用内地及澳门来港人士20221015中国澳门外国中国香港特区台湾地区入境人士健康管理措施由734调整为732022111中国澳门全国公安机关出入境窗口启用智能签注设备受理内地居民赴澳门旅游签注申请公布进一步优化防控工作的二十条措施主要优化措施包含1对密接及入境人员的管理措施由73国务院联防联控机缩短至53不再判定次密接2将风险区由高中低三类调整为高低两类一般不按行20221111制综合组政区域开展全员核酸检测不得扩大核酸检测范围3取消入境航班熔断机制登机前48小时核酸阴性检测证明次数由2次减至1次明确入境人员阳性判定标准为核酸检测Ct值35跨省旅游经营活动不再与风险区实施联动管理跨省游客需凭48小时内核酸阴性证明乘坐跨省交通20221115文旅部工具按照面向跨省流动人员开展落地检要求推动防控关口前移发布新十条进一步优化落实疫情防控措施主要内容包含1科学精准划分风险区域不得采取各种形式的临时封控2进一步优化核酸检测不按行政区域开展全员核酸检测进一步缩小核国务院联防联控机酸检测范围减少频次除养老院福利院医疗机构托幼机构中小学等特殊场所外不要求提2022127制综合组供核酸检测阴性证明不查验健康码不再对跨地区流动人员查验核酸检测阴性证明和健康码不再开展落地检3优化调整隔离方式具备居家隔离条件的无症状感染者和轻型病例一般采取居家隔离也可自愿选择集中隔离收治新十条发布后各地积极落实澳门特区政府将推出一系列措施让市民可以在短时间内做好准备适应过渡期的来临其中包括2022128中国澳门将逐步放宽由内地来澳人士的检测要求亦会根据国家的最新政策调整内地以外人士的入境防控措施包括外国中国香港和台湾进入澳门的人士之防控措施2022129文旅部发布了新版旅游景区旅行社互联网上网服务营业场所娱乐场所剧院等演出场所剧本娱乐经请务必阅读正文之后的免责条款和声明12香港中旅投资价值分析报告00308HK20221229时间机构地区政策具体内容营场所新冠肺炎疫情防控工作指南按照国务院联防联控机制综合组优化落实疫情防控新十条除对导游上团前核验健康码外相关指南均不再要求提供核酸检测阴性证明查验健康码开展落地检通信行程卡微信公12月13日起正式下线通信行程卡服务通信行程卡短信网页微信小程序支付宝小20221212众号程序APP等查询渠道将同步下线2023年1月8日起我国将对新型冠状病毒感染实施乙类乙管并优化中外人员往来管理来华人员在行前48小时进行核酸检测结果阴性者可来华无需向我驻外使领馆申请健康码将结果填入国务院联防联控机海关健康申明卡如呈阳性相关人员应在转阴后再来华取消入境后全员核酸检测和集中隔离健20221226制综合组康申报正常且海关口岸常规检疫无异常者可放行进入社会面取消五个一及客座率限制等国际客运航班数量管控措施逐步恢复水路陆路口岸客运出入境根据国际疫情形势和各方面服务保障能力有序恢复中国公民出境旅游资料来源中国政府网文旅部工信部香港特别行政区澳门特别行政区官网通信行程卡微信公众号中信证券研究部竞争优势业务多元发展运营能力较强优质景区覆盖全国业务多元综合发展公司是综合性较强的旅游企业经营业务广泛覆盖旅游产业链多个环节经营业务包括旅游景区酒店客运旅游代理业务等经营范围包括中国大陆中国香港中国澳门并积极向海外拓展旅游景区是公司收入利润占比最高的核心业务公司优质景区资源储备十分丰富截至2022H1在全国范围拥有和运营合计45家景区度假区其中13家控股景区10家参股景区和22家输出管理景区包含13家5A景区和20家4A景区公司旗下景区业务可分为四类1主题公园2自然人文景区目的地3休闲度假景区目的地4旅游景区配套服务图17公司拥有和运营的景区分布情况截至2022H1资料来源公司官网请务必阅读正文之后的免责条款和声明13香港中旅投资价值分析报告00308HK20221229主题公园驻足深圳看天下丰富产品焕生机主题公园业务包含深圳世界之窗和锦绣中华民俗文化村两大文化主题公园两公园均由中旅投资与华侨城集团共同投资建设公司对两公园的持股比例均为51疫情前主题公园每年稳定贡献超1亿港元的应占利润两公园已建成约30年仍能有丰富的客流及较大的收入贡献主要源于产品丰富度持续提升内容推陈出新使得产品力得到了时间的检验世界之窗开创了以文化主题包装参与性娱乐项目的发展途径依托观赏性微缩景观成功开发了阿尔卑斯冰雪世界穿越欧罗巴等十余个娱乐项目使景区实现从纯观赏型到综合娱乐型的转变近年来新产品的推出使得园区继续广受欢迎冰雪世界完成改造后2021年其收入较2019年增长15创历史新高法老归来烟花之舞等项目的推出助力2021年园区夜场收入恢复至2019年的82锦绣中华民俗文化村将华夏五千年文明与56个民族风情文化交织深挖中华文明内涵和优秀传统民族文化推出蓝太阳龙凤舞中华大漠传奇等十余台大型晚会成为中国旅游演艺的代表此外锦绣中华作为中国主题公园先行者具有丰富的景区发展管理经验成立了景区策划管理公司根据中国旅游报截至2019年该公司共签署输出管理项目40多个被誉为中国主题公园行业的黄埔军校2021年轻资产业务继续获得良好发展输出管理业务合同签约金额创历史新高图18深圳世界之窗图19锦绣中华民俗文化村资料来源公司官网资料来源公司官网自然人文景区坚持精品战略优化资产组合近年来公司提出精品战略提升场景内容和体验在全国各地选点布局持续打造收购了多个备受业界认可市场反响良好的标杆文旅项目包括宁夏沙坡头沙漠星星酒店德天景区开元森泊等截至2022H1公司自然人文景区业务包含8个控股景区项目和6个非控股景区项目精品战略下单客消费上升推动自然人文景区业务的整体恢复2021年全年收入不包含当年新落地景区下同恢复至2019年水平其中在疫情较为稳定的季度甚至大幅超过2019年同期全年实现扭亏为盈2022年1月自然人文景区恢复程度达2019年同期的213随后因疫情原因恢复承压请务必阅读正文之后的免责条款和声明14香港中旅投资价值分析报告00308HK20221229图202021年自然人文景区较2019年恢复情况图212022年前7月自然人文景区较2019年同期恢复情况155213137129101585443272981115一季度二季度三季度四季度全年22H11234567月月月月月月月资料来源公司官网中信证券研究部资料来源公司官网中信证券研究部在精品项目取得成功的同时公司也在动态优化旗下景区资产组合以提升景区整体质量2021年4月公司将收入过度依赖门票且恢复缓慢的嵩山景区51股权以255亿元出售给登封嵩山少林文化旅游集团有限公司2022年9月27日全国产权交易所信息显示公司拟将宁波市中旅慈城古县城旅游发展有限公司60股权挂牌转让转让底价为163亿元该公司成立于2020年11月由中旅投资与宁波市江北开发投资集团共同组建我们推测转让主要因为当前慈城古镇景区收入来源单一主要为商铺租金后续开发前景和回报率存在不确定性休闲度假景区地产旅游互补支撑加速去化回笼资金公司在营的休闲度假景区包含珠海海泉湾咸阳海泉湾安吉项目该业务将休闲景区和旅游地产相结合两者共同开发有助于加强开发建设能力提升投资效率旅游地产销售回笼的现金流能支撑度假区良性发展提高度假区整体回报而度假区的完善配套社群运营也有利于提升地产销售例如珠海海泉湾的住宅售价较周边竞品高近30从近五年的业绩表现看旅游地产持续盈利支撑休闲景区产品升级改造休闲景区亏损呈收窄趋势疫情期间旅游地产业务在去库存抓回款保交付目标下销售及回款情况理想20202021年签约收入135132亿港元回款总额154135亿港元确认收入44158亿港元对现金流稳定起到重要支撑截至2022H1珠海海泉湾咸阳海泉湾安吉项目的地产货值累计去化率分别为8110068下半年珠海海泉湾和安吉项目地产可竣备交付我们预计去化率将进一步提高同时公司综合考虑房地产行业形势计划暂缓新增支出商业部分延后开发请务必阅读正文之后的免责条款和声明15香港中旅投资价值分析报告00308HK20221229图22休闲度假景区收入拆分图23休闲度假景区利润拆分旅游地产收入亿港元休闲景区收入亿港元旅游地产利润亿港元休闲景区利润亿港元2565488204315217217810065104700505-013-1-075-033-101-084-1230-2201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1资料来源公司官网中信证券研究部资料来源公司官网中信证券研究部大湾区业务酒店旅游代理跨境客运除景区业务外公司立足大湾区旅游业还发展了酒店旅游代理和跨境客运业务中国旅游集团酒店控股有限公司简称中旅酒店是中旅集团酒店运营事业群的主体发展出维景国际维景睿景和旅居四个品牌覆盖高端中端商旅快捷型三类产品线业务当前拥有独资合资委托管理特许经营租赁经营以及第三方管理的酒店约200家其中公司拥有6家酒店的100股权4家位于香港1家位于澳门1家位于北京另有一家位于香港红磡的酒店已开工建设在常态化情况下公司酒店业务盈利能力不俗20172018年酒店业务净利率在18-20之间图24酒店业务收入利润及净利率图25酒店业务主要经营数据收入亿港元利润亿港元净利率港澳酒店ADR港元北京维景ADR元1030港澳酒店Occ北京维景Occ1000100820108008060600604-10240040-200-3020020-2-40002017201820192020202122H12017201820192020202122H1资料来源公司官网中信证券研究部资料来源公司官网中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明16香港中旅投资价值分析报告00308HK20221229旅游代理和跨境客运业务主要服务于粤港澳大湾区跨境旅游疫情期间大湾区跨境游几乎停滞公司于此期间降本增效对跨境业务进行了较大调整首先公司于2021年5月30日完成旅行社业务出售旅行社业务本身是低利润率业务且随着OTA的快速发展和居民旅游消费模式的转变传统旅行社的盈利空间受到挤压同时旅行社业务与公司其他业务的协同效应有限出售旅行社业务有利于改善公司存量资产结构完成出售后旅游代理业务主要为跨境旅游证件办理随着未来跨境需求的恢复大湾区的快速发展旅游代理业务收入有望呈现反弹此外公司于客流低谷期完成车船整合打造大湾区领先的综合跨境客运平台2020年公司与信德集团订立合作协议增持信德中旅股权至50并合并报表同时双方将持有的中旅旅运全资持有香港中汽和Jointmight持有55澳门信德国旅股权并入信德中旅整合后的信德中旅是大湾区最大的旅游交通投资和运营平台之一在粤港澳的跨境客船市场占有率位居前三增强了公司旅游产业链的战略布局及协同发展捕捉粤港澳客运更大机遇图262020年车船整合前的股权结构图272020年车船整合后的股权结构资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部运营能力强劲打造行业标杆公司在多元布局项目的同时也在不断增强与之匹配的运营软实力逐步形成集旅游目的地投资和运营旅游配套产业服务和旅游全产业智库服务等独有的旅游全产业链运营服务能力近年来新增项目经营卓越屡次打造行业标杆其中沙漠星星酒店德天景区开元森泊等就是较典型的案例请务必阅读正文之后的免责条款和声明17香港中旅投资价值分析报告00308HK20221229图28沙漠星星酒店图29广西夜德天图30开元森泊度假酒店资料来源公司官网资料来源公司官网资料来源公司官网沙漠星星酒店位于宁夏沙坡头景区腾格里沙漠中是国内极佳的观星地点为充分利用星空资源港中旅宁夏沙坡头旅游景区有限公司于2019年投资15亿元建设星星酒店并通过举办大型活动赛事提供综艺取景等线上线下宣传方式迅速打开知名度2021年登顶携程西北地区精选酒店榜2021年在营的酒店一期AB两区域共171间客房暑期平均入住率超907月入住率高达98全年ADR为1697元推动沙坡头景区收入较2019年增长9达历史新高未来将推动星星酒店二期建设以野奢风格进一步往高端化迈进形成高中低端产品梯队完善布局德天景区位于广西中越边境是全国首个跨境旅游合作区于2019年3月落地建成当年录得102亿港元收入和018亿港元应占利润2020-2021年间景区逐步推出登高望越中越跨境免税街夜德天魔毯簸箕船等娱乐项目丰富游客动线提升二次消费2021年人均消费较2019年提升79实现营收13亿港元超过2019年同期水平虽有疫情影响但连续两年实现正利润仍反映出色的经营管理能力根据公司官网未来公司计划打造大德天区域性旅游目的地适时启动建设德天小镇项目有望将沙漠星星酒店的成功经验转化至德天项目上打造瀑布星星酒店除控股景区自主打造精品项目外公司也会基于公司战略对外投资优质项目2021年2月公司耗资391亿元收购开元森泊34股权成为其第二大股东开元森泊定位中高端市场微度假项目向中高端客户群提供城市周边短途旅游休闲度假产品旗下杭州开元森泊和莫干山开元森泊集酒店与乐园为一体分别于2019年1月8月开业两度假乐园均位于长三角地带受益于周边游2021年为上市公司贡献3700万港元利润当前开元森泊已开启异地复制山东日照嘉兴海盐项目已正式签约江苏浙江重庆天津厦门武汉等一线城市周边项目也正有序推进请务必阅读正文之后的免责条款和声明18香港中旅投资价值分析报告00308HK20221229未来看点低谷吐故纳新关注疫后修复过去几年公司面临的核心问题是成长性不足由于旗下部分旅游业务已进入成熟期成长能力有限公司收入体量始终难有较大突破疫情期间公司积极修炼内功一方面通过降本增效挤出冗余成本优化资产结构同时积极布局优质增量业务打造出业界认可的标杆产品为异地复制奠定基础我们判断疫情期间资产结构的优化和增量业务的布局有助于提升公司长期盈利能力在疫情影响较弱的2021年公司在中国大陆及澳门地区收入已超疫情前创历史新高预计未来随着疫情影响逐步趋弱跨境游管控逐渐放宽公司将显著受益于旅游出行的恢复叠加新增项目的落地收入利润体量有望突破此前瓶颈盘活存量资产落子马尔代夫疫情期间公司积极盘活存量资产提升资产回报率先后启动了红磡货仓改建酒店项目和深圳球会置换可售商业综合体项目公司位于香港红磡的协记三仓土地于2018年完成补地价手续获政府批准更改为酒店用途2021年底公司全资附属公司中旅物投与承建商订立823亿港元建设合同计划建造一座28层高具有536间客房的中高端商务精品酒店及其配套设施公司预计酒店于2023年底试营业建成后公司在港酒店房间数将由1300多间提升至近1900间鉴于疫情前常规年份公司在港酒店业务能贡献稳定利润长期看我们预计红磡酒店建成后将进一步提升公司在港业务的盈利能力由于该项目需要较大资本支出公司于2022年6月29日与控股股东中旅集团订立认购协议中旅集团将按照协议认购中旅物投发行的认购股份认购金额为4亿元将用于拨付红磡酒店建筑项目费用完成后中旅物投将由中旅投资间接持股9029并由中旅集团直接持股971控股股东的注资在没有大量稀释股权损害股东权益的基础上补充了公司的资本基础同时彰显出其对红磡酒店项目的信心深圳球会置换土地项目位于深圳市宝安区公司计划于此处建设占地14万平米的可售商业综合体项目总建筑面积约10万平米项目已完成土石方和桩基工程目前正进行地下室底板施工公司预期于2023年中开始预售图31红磡酒店概念图图32若定增完成后中旅物投股权结构资料来源公司官网资料来源公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明19香港中旅投资价值分析报告00308HK20221229同时公司积极探索业务出海可能首个海外度假项目落子马尔代夫布局高增长市场2021年10月公司与CeylonHotels签订有条件买卖协议同意以约449万美元收购其所持Handhuvaru公司50股份剩余50股份由振华工程中国港湾全资附属公司持有被收购标的拥有马尔代夫安巴拉岛的租赁权公司将延续精品战略完成收购后与振华工程共同合作将安巴拉岛开发为拥有约103间客房的中高端度假村且预计项目总投资超过4250万美元由于客房均价预计较高我们预计未来收入体量将较国内同类项目为高投资回收期或在10年左右马尔代夫是世界顶级海岛度假目的地疫情前持续受益于亚洲游客特别是中国游客的需求增长及旅游消费提升2010-2019年国际游客人数CAGR为89并且在疫情期间中国游客仍未恢复的背景下疫情前马尔代夫中国游客占比第一2022H1国际游客人数和度假村入住率已分别恢复至2019年同期的94和93体现出该目的地的超强吸引力和强劲韧性此外项目合作方中国港湾在马尔代夫拥有大型项目开发建设经验已成功建造2个度假村中旅投资和中国港湾共同合作将优势互补有利于安巴拉岛项目开发运营缔造双赢该项目已于8月底完成交割公司预计建设期2-3年建成时有望承接中国游客出境游恢复高峰香港防疫显著放宽港澳业务静待恢复疫情以来香港与内地之间的封关对香港旅游业造成较大冲击澳门旅游业也受散发疫情及通关政策制约有较大下滑根据香港旅业网统计20202021年访港游客仅3579万人次相比2019年分别下跌936998澳门20202021年入境游客数相较2019年亦下跌850804受此影响公司在港澳地区的酒店客运服务旅游证件等业务在2020-2021年收入大幅下降呈现亏损而在疫情前的正常年份港澳地区业务能贡献公司过半利润香港与中国大陆实现通关有望在1月中旬得到实质性推进为香港旅游业带来转机自2022年4月1日起海外及中国台湾地区抵港人士隔离政策由147缩短为77后2022Q2访港游客数同比环比分别增长275461香港第六任行政长官李家超于2022年7月1日上任在其香港联通世界抗疫不走回头路的主张下隔离政策持续放松9月26日起取消抵港人士酒店强制隔离要求等措施标志着香港与海外实现通关我们判断此举主要吸引商务探亲游客以及回港人士该政策一经发布航空产品热度快速上升9月23日政策颁布后的短时间内携程平台相关航班浏览人次较上周同期增长120倍作为新政策实施后的第一个完成月份2022年10月香港机场旅客吞吐量755万人次恢复至2019年同期的141香港本土航司国泰航空载客40万人次恢复至2019年同期的146国泰航空预期2023年底将其客运运力恢复至疫情前水平的70并在2024年底恢复至疫情前水平请务必阅读正文之后的免责条款和声明20