我们的观点：天齐锂业2022年利润如期大增；公司是全球锂盐中上游一体化龙头，锂资源100%低成本自给，尽享选矿端、冶炼端利润。天齐目前财务杠杆低、现金流充足，锂盐产能及下游业务布局有望加速。我们维持公司的“增持”评级，给予目标价73.57港元，对应2023-2025年PE各为4.9x、5.9x、5.9x，对应PB各为1.6x、1.3x、1.1x；目标价相较于现价有40.8%涨幅，建议投资者关注。
　　 2022年利润大增：2022年，天齐锂业收入、毛利、归母净利润各为401.7、341.5、239.4亿元（本文采用港股财报口径，与公司的A股口径有一定差别，下同），分别同比+428.7%、+628.6%、+556.2%。2022年利润增长的动因：1）锂产品量价齐升。2）期内联营公司SQM利润大幅增长，天齐确认投资收益56.41亿元。3）参股公司SES在纽交所上市，天齐所持SES股份被动稀释，对其不再具有重大影响，从长期股权投资变为FVOCI，公司将其公允价值与长期股权投资账面价值之间的差额计入投资收益，带来12.04亿元非经常性收益。4）交割领式期权合约，处置SQMB类股，将处置长期股权投资取得价款与所处置投资账面价值的差额确认为7.34亿元投资收益。
　　锂精矿量价齐升，推高收入及毛利：泰利森格林布什矿场由天齐控股（穿透持股26.01%、控制董事会多数席位）、雅保持股（49%股权），天齐和雅保各包销50%锂精矿，因此泰利森销售给雅保的锂精矿对应的收入并表天齐，但对应的利润会以少数股东净利润的形式从天齐利润表中扣除。2022年，公司锂精矿产量同比+41.4%至134.9万吨，销量同比+37.7%至75.9万吨，单价同比+324.4%至2.03万元/吨，收入同比+484.4%至154.1亿元，毛利同比+691.0%至129.4亿元，毛利率同比+21.9pcts至83.9%。从2023年开始，泰利森锂精矿调价周期从半年改为季度，参考四家第三方机构的平均价格，按照澳大利亚离岸价减去5%的大宗销售折扣来报价；IGO预计泰利森2023Q1化学级锂精矿报价5,957美元/吨（FOB），环比+42.3%。
　　锂盐毛利率领先，利润释放：2022年，天齐锂盐收入同比+399.1%至247.5亿元，毛利同比+595.1%至212.2亿元，毛利率同比+24.2pcts至85.7%，系因锂盐量价齐升且锂资源100%低成本自给。具体来看，2022年天齐锂盐产量同比+8.2%至4.73万吨，叠加第三方代工因素，锂盐销量同比+21.8%至5.81万吨。同期，公司锂盐不含税单价同比+309.9%至42.61万元/吨，与国内市场价相近；单位生产成本6.09万元/吨；单位毛利同比+470.9%至36.52万元/吨，处于全球高位。
　　锂资源占优，受益于SQM利润释放，锂盐产能五年战略目标30万吨。
　　锂资源优势持续：截至2022年末，天齐权益锂资源当量1,442万吨LCE；目前天齐锂盐生产所用锂精矿100%来自于泰利森，另将开发四川雅江措拉矿，同时参股SQM阿塔卡马盐湖和扎布耶盐湖以获取投资收益。此外，2023年1月，天齐宣布其控股子公司TLEA收购澳大利亚ESS100%股权，从而获得Pioneer Dome锂矿项目100%所有权，对应超17万吨LCE资源量（基本情形下）；按现有时间表，该锂矿或将于2025年投产。
　　受益于联营公司SQM利润释放：截至2022年末，天齐持有SQM 22.16%股权，按权益法入账。SQM有阿塔卡玛盐湖开采权，目前配套18万吨锂盐产能；并指引2025年末在智利+中国+澳洲的权益锂盐产能合计26.5万吨。2022年，SQM实现归母净利润39.06亿美元，同比+567.2%。
　　锂盐产能扩充：截至2022年末，天齐锂盐年产能6.88万吨，其中国内射洪、张家港、铜梁工厂合计4.48万吨，澳洲奎纳纳一期2.4万吨。目前公司已公告的产能规划包括：遂宁安居工厂碳酸锂产能2万吨、奎纳纳二期氢氧化锂产能2.4万吨；上述产能投产后，公司锂盐总产能11.28万吨。公司未来五年战略规划年产能为30万吨。
　　布局下游业务：天齐港股引入中创新航、LG化学、德方纳米等基石投资者；公司亦作为中创新航H股基石投资者，投资1亿美元，持股1.12%；此外，天齐与北京卫蓝合资成立天齐卫蓝固锂新材料公司。布局锂盐下游业务将拓展长期空间。
　　风险提示：锂价波动，海外锂资源政策风险，产能扩充不及预期，订单履约风险等