2022年公司业绩受到疫情一定的拖累和影响，但智慧生活和汽车业务接棒成为核心增长动力，同时公司的AI大模型技术在CV、NLP和多模态、底层算力方面均已构建核心壁垒，未来随着宏观经济的恢复和AIGC商业化的加速，公司有望实现业绩的快速增长。
　　▍事项：公司发布2022年业绩，2022年实现总收入38.09亿元，同比下降19%，全年净亏损-60.93亿元。其中智慧生活收入9.55亿元，同比增长129.9%；智慧汽车收入2.93亿元，同比增长58.9%；智慧商业收入14.64亿元，同比下降25.2%；智慧城市收入10.96亿元，同比下降48.8%。
　　▍疫情影响收入下滑，持续加大研发投入并提升人效。根据公司年报披露，公司2022年营业收入同比下降19%，智慧生活和汽车业务营收分别实现129.9%和58.9%的高速增长，收入占比超60%的智慧商业和城市业务的项目建设与交付受到疫情不同程度的影响，导致收入端承压；成本费用端持续加大底层算力和AI模型等方面研发投入以强化核心壁垒，2022年的研发支出为40.14亿元，超过全年营业收入，扣除以股份支付为基础的薪酬支出后的研发支出为37.96亿元，同比增长24.0%，增加主要系AIDC基础设施的折旧及摊销增加。截至2022年12月31日，公司研发团队达3466人占比68%，强力的研发团队伴随着人均研发效率的持续提升，公司人均每年研发模型相较于2021年提高90%到9.35个，累计生产的商用模型数提高93%至67000个。
　　▍AIaaS收入高速增长，AIGC商业化落地加速。公司的AIaaS业务基于SenseCore开展，SenseCore支持10+个大模型训练。根据年报数据，AIaaS对外服务的收入约3亿元，7000个与大模型训练有关的SenseCore的GPU被8位主要用户占用，占智慧商业比重超20%，未来占比有望进一步提升。SenseMARS的AIGC相关能力赋能小红书、微博、bilibili、ZEPETO、Line等APP应用超200个，头部客户续约率超95%，线下场景覆盖面积增至1500万平方米，覆盖大型游乐园、商场和博物馆等120个顶流场景。整体智慧生活服务客户数超300个，同比增长23%，单客户ARPU提高86%。
　　▍底层算力和AI大模型技术领先，构建AIGC核心能力。1）超大算力：据公司年报数据，公司在智能计算基础设施SenseCore AI大装置上，基于27000个GPU的并行计算系统实现5.0 exaFLOPS的算力输出。2）CV领域：据公司年报数据，公司拥有参数量为320亿的全球最大的通用视觉模型，可实现高性能目标检测、图像分割和多物体识别算法，在自动驾驶、工业质检、医疗影像等领域得到广泛应用。例如在智能汽车领域，基于视觉大模型的BEVFormer++感知算法以绝对优势赢得2022年Waymo挑战赛主赛道冠军。3）NLP领域：据公司年报披露，公司已成功研发超千亿参数的NLP大模型，显著提高了文本生成、人机对话的性能，有望在2023年正式推出。4）多模态领域：据公司微信公众号披露，公司在2023年已开源30亿参数的书生2.5多模态大模型，公司模型具有对文字生图的理解、出图画质与推理速度方面的优势，尤其擅长中国传统文化的古诗词理解，支持6K高清图的生成；公司的语言识别模型在多场景下实现高准确率、低延迟的语音转文本能力。
　　▍风险因素：宏观经济复苏不及预期；公司项目交付不及预期；人工智能发展不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：我们预计随着宏观经济恢复，AI大模型技术广泛应用和商业化的加速将推动公司未来业绩加速回升。未来在AIGC时代下AI大模型应用前景将趋于多元化和智能化，公司在AI大模型底层的算力、模型、数据层面上均有扎实的积累，为未来业绩加速增长奠定坚实壁垒。考虑疫情对公司签约和业绩确认的影响，我们下调公司2023-2024年收入预测至51.46/69.30（原预测为69.51/93.94）亿元，新增2025年收入预测92.98亿元；我们选取云从科技、虹软科技、海天瑞声、格灵深瞳作为可比公司，根据最新收盘价和WIND一致预期，可比公司2022-2024年平均PS为44/25/16倍，基于宏观经济修复预期和公司领先的AI大模型核心壁垒，给予公司2023年25x PS，对应市值1469亿港元，对应目标价4.4港元，维持“增持”评级