22年顺利收官，逆势下营收稳步增长7.84%，23年再起航
　　索菲亚发布年报，2022年实现营收112.23亿元（yoy+7.84%），归母净利10.64亿元（yoy+768.28%，主要系21年计提资产减值损失导致低基数），符合此前业绩预告预期（ 9.5-11.0亿元），扣非净利9.37亿元（yoy+2859.01%）。其中Q4实现营收32.89亿元（yoy+3.96%），归母净利2.61亿元（yoy+135.92%）。22年在外部环境扰动、终端需求承压的影响下，公司多品牌+全品类+全渠道运营优势凸显，收入仍实现逆势增长，23年行业环境好转下更有望展现增长韧性。我们预计公司23-25年EPS分别为1.42/1.69/1.98元，参考可比公司Wind一致预期23年18倍PE均值，考虑到公司整家战略布局领先、零售主业焕发新机，给予公司23年19倍目标PE，对应目标价26.98元，维持“增持”评级。
　　多品牌+全品类+全渠道运营，米兰纳/整装渠道快速成长
　　分品牌看：1）索菲亚品牌深耕整家战略，门店上样及重装工作稳步推进，渠道运营能力提升，22年品牌实现营收95.09亿元，工厂端客单价同增28%至18498元；2）米兰纳品牌下沉蓝海市场，22年门店快速开拓（净增126家至338家），收入同增242.6%至3.2亿，工厂端客单价同增17%至13023元；3）司米品牌22年以渠道调整为主，与索菲亚品牌经销商重叠率逐步降低，22年营收10.40亿元；4）华鹤品牌践行“门墙柜”全屋模式，22年营收同增14.1%至1.69亿元。此外，公司整装渠道持续发力，截至22年直营整装合作装企160个，门店425家，22年整装渠道收入同增115.1%。
　　Q4销售毛利率同比改善，23年盈利能力有望稳步修复
　　公司22年销售毛利率同比略降0.2pct至33.0%，我们判断主要系22H1原料成本上升所致，其中Q4单季销售毛利率同比提升4.6pct至33.3%，原料成本压力逐步消化，盈利能力稳步回升。22年公司期间费用率同增0.4pct至20.5%，其中销售费用率同增0.2pct至9.9%，主要系公司推行多品牌+全渠道战略下营销投入增加所致；管理+研发费用率同增0.1pct至9.9%，主要系公司加大研发投入所致；财务费用率同降0.04pct至0.6%。
　　零售焕发新机，23年势能向上，维持“增持”评级
　　考虑到整家战略推动下，新品类放量初期毛利率低于整体，我们略下调衣柜及配套业务毛利率预测，预计23-25年归母净利分别为13.00/15.44/18.06亿元（23-24年原值为14.83/17.51亿元），对应EPS分别为1.42/1.69/1.98元，参考可比公司Wind一致预期23年18倍PE均值，给予公司23年19倍目标PE，目标价26.98元（前值20.10元），维持“增持”评级。
　　风险提示：需求复苏不及预期，地产销售下行，原料成本上行。
　　

研究报告全文：证券研究报告索菲亚002572CH22年顺利收官多品牌全渠道再起航华泰研究年报点评投资评级维持增持2023年4月09日中国内地家居用品目标价人民币2698研究员龚源月22年顺利收官逆势下营收稳步增长78423年再起航SACNoS0570520100001gongyuanyuehtsccomSFCNoBQL737862128972228索菲亚发布年报2022年实现营收11223亿元yoy784归母净利1064亿元yoy76828主要系21年计提资产减值损失导致低基数联系人刘思奇符合此前业绩预告预期95-110亿元扣非净利937亿元SACNoS0570121070181liusiqihtsccomyoy285901其中Q4实现营收3289亿元yoy396归母净SFCNoBSE590862128972228利261亿元yoy1359222年在外部环境扰动终端需求承压的影基本数据响下公司多品牌全品类全渠道运营优势凸显收入仍实现逆势增长23年行业环境好转下更有望展现增长韧性我们预计公司23-25年EPS分目标价人民币2698别为142169198元参考可比公司Wind一致预期23年18倍PE均值收盘价人民币截至4月7日2080考虑到公司整家战略布局领先零售主业焕发新机给予公司23年19倍市值人民币百万18977个月平均日成交额人民币百万目标PE对应目标价2698元维持增持评级62449352周价格范围人民币1372-2750BVPS人民币634多品牌全品类全渠道运营米兰纳整装渠道快速成长分品牌看1索菲亚品牌深耕整家战略门店上样及重装工作稳步推进股价走势图渠道运营能力提升22年品牌实现营收9509亿元工厂端客单价同增28索菲亚至18498元2米兰纳品牌下沉蓝海市场22年门店快速开拓净增126人民币相对沪深300家至338家收入同增2426至32亿工厂端客单价同增17至13023289元3司米品牌22年以渠道调整为主与索菲亚品牌经销商重叠率逐步244降低22年营收1040亿元4华鹤品牌践行门墙柜全屋模式22211年营收同增至亿元此外公司整装渠道持续发力截至14116922175年直营整装合作装企160个门店425家22年整装渠道收入同增11511310Apr-22Aug-22Dec-22Apr-23Q4销售毛利率同比改善23年盈利能力有望稳步修复公司年销售毛利率同比略降至我们判断主要系原资料来源Wind2202pct33022H1料成本上升所致其中Q4单季销售毛利率同比提升46pct至333原料成本压力逐步消化盈利能力稳步回升22年公司期间费用率同增04pct至205其中销售费用率同增02pct至99主要系公司推行多品牌全渠道战略下营销投入增加所致管理研发费用率同增01pct至99主要系公司加大研发投入所致财务费用率同降004pct至06零售焕发新机23年势能向上维持增持评级考虑到整家战略推动下新品类放量初期毛利率低于整体我们略下调衣柜及配套业务毛利率预测预计23-25年归母净利分别为130015441806亿元23-24年原值为14831751亿元对应EPS分别为142169198元参考可比公司Wind一致预期23年18倍PE均值给予公司23年19倍目标PE目标价2698元前值2010元维持增持评级风险提示需求复苏不及预期地产销售下行原料成本上行经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万1040711223131751526017544-2459784174015831497归属母公司净利润人民币百万122581064130015441806-897276828221418761698EPS人民币最新摊薄013117142169198ROE2591780178617501699PE倍154821783146012291051PB倍336328268220182EVEBITDA倍20071060851707556资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1索菲亚002572CH图表1可比公司估值对比截至2023年4月9日当前市值归母净利润亿元PEX证券代码公司简称亿元2022AE2023E2024E2022AE2023E2024E603833CH欧派家居80347275932523833292521603898CH好莱客37204433503998119603180CH金牌厨柜6491275423511241513603801CH志邦家居11366536639746211815603326CH我乐家居2682------300616CH尚品宅配4834115218258422219002853CH皮阿诺381314925640426159平均值251814002572CH索菲亚18977106413001544181512注索菲亚志邦家居金牌厨柜2022年归母净利润为实际值索菲亚2023-2024年盈利预测为华泰轻工预测值其余参考Wind一致预期我乐家居无Wind一致预期暂不纳入计算资料来源BloombergWind华泰研究预测图表2索菲亚2014年以来营业收入及增速图表3索菲亚2014年以来归母净利润及增速营业收入亿元同比右轴归母净利润亿元同比右轴120451490040800121007003510600803050025840060206300401520041001002025-100000-2002014A2018A2015A2016A2017A2019A2020A2021A2022A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2014A资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表4索菲亚2014年以来销售净利率毛利率情况图表5索菲亚2014年以来各项费用率情况销售毛利率销售净利率右轴销售费用率管理研发费用率123918财务费用率38161037148361235106348433623243120300-22019A2014A2015A2016A2017A2018A2020A2021A2022A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2014A资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2索菲亚002572CH图表6索菲亚PE-Bands图表7索菲亚PB-Bands人民币索菲亚40x55x人民币索菲亚22x32x75x95x115x41x51x61x200501503810025501300104201010201042110102110422101022104201010201042110102110422101022资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3索菲亚002572CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产55434655631570309153营业收入1040711223131751526017544现金27102114308737015063营业成本6951752087871015511647应收账款10281306143417391909营业税金及附加94349016105851226014095其他应收账款613870528433950311117营业费用10091116133615401770预付账款9192502811666767014560管理费用72994758069031310461203存货741106364497312887021246财务费用68026907761062034450其他流动资产9106647846619745305867683资产减值损失276939526263530523509非流动资产68847402795985579191公允价值变动收益8833576357635763576长期投资61368525108671320915552投资净收益58842983298329832983固定投资31623619424747355151营业利润446801287157318692187无形资产17571694185720492293营业外收入178946946946946其他非流动资产19032004174616421591营业外支出262553553553553资产总计1242812057142731558718344利润总额445971291157718732191流动负债52934580569756676815所得税2920621547263193125736564短期借款130287211872118721187211净利润153911075131415601825应付账款13471511182820312395少数股东损益31331120136716241900其他流动负债26442196299727643547归属母公司净利润122581064130015441806非流动负债119814331219100378670EBITDA917771811212524442830长期借款1017127010558389662296EPS人民币基本013117142169198其他非流动负债1814916374163741637416374负债合计64916013691666697601主要财务比率少数股东权益2955526130274972912131021会计年度202120222023E2024E2025E股本9123791237912379123791237成长能力资本公积132096815968159681596815营业收入2459784174015831497留存公积35064012532668868711营业利润707018806222118811701归属母公司股东权益564157827082862610432归属母公司净利润897276828221418761698负债和股东权益1242812057142731558718344获利能力毛利率33213299333133463361现金流量表净利率14895899710221040会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE2591780178617501699经营活动现金14191363217619502801ROIC3772125249025832882净利润153911075131415601825偿债能力折旧摊销4194345855492025320762112资产负债率52234987484542794144财务费用68026907761062034450净负债比率359482111618392982投资损失58842983298329832983流动比率105102111124134营运资金变动162363522839816933042922速动比率087086091106113其他经营现金9989614199745681308869营运能力投资活动现金1767880959870010691193总资产周转率089092100102103资本支出197389824100910871208应收账款周转率1114962962962962长期投资696418528234223422342应付账款周转率562526526526526其他投资现金1364420257453642073813每股指标人民币筹资活动现金493491126215362665824557每股收益最新摊薄013117142169198短期借款3226643028000000000每股经营现金流最新摊薄156149238214307长期借款9201125298214222164121599每股净资产最新摊薄6186347769451143普通股增加000000000000000估值比率资本公积增加161135186000000000PE倍154821783146012291051其他筹资现金765385973311450172957PB倍336328268220182现金净增加额143506435497318614431362EVEBITDA倍20071060851707556资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4索菲亚002572CH免责声明分析师声明本人龚源月兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5索菲亚002572CH香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师龚源月本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6索菲亚002572CH法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7