22Q4需求高增，22年高势能前行
　　2022年营收/归母净利/扣非净利24.4/3.4/3.4亿，同比+26.6%/+55.4%/+55.3%，符合前次预告（预计22年归母净利3.10-3.54亿），利润高增主要得益于广告冠名费用缩减（销售费用率同比-6.6pct）。22Q4营收/归母净利/扣非净利8.8/1.6/1.6亿，同比+54.9%/+75.0%/+80.8%，收入高增得益于添加剂舆论事件的推动下零添加产品需求提振，成本压力之下，结构升级/固定费用摊销带动毛利率环比/同比+6.2/+1.9pct，净利率环比/同比+5.0/+2.0pct。展望2023年，消费者健康意识提升促进零添加品类加速渗透，公司充分受益，流通渠道拓展/外阜市场开拓持续推进，势能有望延续。预计23-25年EPS 0.49/0.61/0.75元，参考可比23年平均PE 56x（Wind一致预期），给予23年56x PE，目标价27.44元，维持“买入”。
　　Q4乘零添加扩容之势，招商、铺货进程加速
　　22年酱油/食醋营收15.1/3.8亿元，同比+28.0%/+17.6%，销量同比+27.5%/+19.0%，吨价同比+0.4%/-1.2%，酱油价稳量增，其中22Q4酱油/食醋营收同+71.3%/+26.2%，22年10月添加剂舆论事件显著提振零添加品类增长，公司作为先发者显著受益。分区域，22年东/南/中/北/西部营收同比+40.2%/+36.2%/+38.0%/+67.1%/+5.5%，其中22Q4东/南/中/北/西部营收同比+178.5%/+147.4%/+57.0%/+173.8%/-9.4%，22Q4经销商净增197名至2230名，东/中/北部净增64/62/56名，公司乘零添加扩容之势加快招商、铺货步伐，成长性凸显，全国化与流通渠道导入加速。
　　22年费用收缩促盈利高增，Q4销售加快/结构升级下盈利表现亮眼
　　公司22年毛利率同比-3.8pct至36.6%，主要系大豆、包材等成本上涨所致（22年酱油吨成本同比+12.5%）。费用端，22年销售/管理费用率为13.6%/3.0%，同比-6.6/-0.4pct，广告等费用投放缩减/精细化管控之下费用率下降，最终22年录得归母净利率14.1%，同比+2.6pct。22Q4公司毛利率环比/同比+6.2/+1.9pct至39.8%，我们判断成本仍处高位，毛利率提升主要得益于产品结构优化/销量增加摊薄固定费用，销售/管理费用率12.5%/2.9%，同比-0.3/-0.7pct，Q4添加剂事件影响促进终端动销、带动收入高增，费率显著下行，带动Q4归母净利率同比+2.0pct至17.7%。
　　全国化持续推进，维持“买入”评级
　　看好零添加势能促进公司渠道与区域拓展加速，考虑新产能投产增加固定成本，我们下调23-24年EPS至0.49/0.61元（前值0.52/0.67元），引入25年EPS 0.75元，目标价27.44元（前值28.08元），“买入”。
　　风险提示：宏观经济表现低于预期，行业竞争加剧，食品安全问题。
　　

研究报告全文：证券研究报告千禾味业603027CH22年盈利高增23年势能延续华泰研究年报点评投资评级维持买入2023年4月08日中国内地食品目标价人民币2744研究员龚源月22Q4需求高增22年高势能前行SACNoS0570520100001gongyuanyuehtsccomSFCNoBQL7378621289722282022年营收归母净利扣非净利2443434亿同比266554553符合前次预告预计22年归母净利310-354亿利润高增主研究员张墨要得益于广告冠名费用缩减销售费用率同比-66pct22Q4营收归母净SACNoS0570521040001zhangmohtsccom利扣非净利881616亿同比549750808收入高增得益SFCNoBQM965862128972228于添加剂舆论事件的推动下零添加产品需求提振成本压力之下结构升联系人倪欣雨级固定费用摊销带动毛利率环比同比6219pct净利率环比同比SACNoS0570121070157nixinyuhtsccom5020pct展望2023年消费者健康意识提升促进零添加品类加速渗862128972228透公司充分受益流通渠道拓展外阜市场开拓持续推进势能有望延续预计23-25年EPS049061075元参考可比23年平均PE56x基本数据Wind一致预期给予23年56xPE目标价2744元维持买入目标价人民币2744收盘价人民币截至4月7日2271Q4乘零添加扩容之势招商铺货进程加速市值人民币百万2192622年酱油食醋营收15138亿元同比280176销量同比6个月平均日成交额人民币百万37885周价格范围人民币275190吨价同比04-12酱油价稳量增其中22Q4酱521375-2580BVPS人民币244油食醋营收同71326222年10月添加剂舆论事件显著提振零添加品类增长公司作为先发者显著受益分区域22年东南中北西部营股价走势图收同比40236238067155其中22Q4东南中北千禾味业西部营收同比178514745701738-9422Q4经销商人民币相对沪深300净增197名至2230名东中北部净增646256名公司乘零添加扩容2613之势加快招商铺货步伐成长性凸显全国化与流通渠道导入加速23820322年费用收缩促盈利高增Q4销售加快结构升级下盈利表现亮眼162公司22年毛利率同比-38pct至366主要系大豆包材等成本上涨所致22年酱油吨成本同比125费用端22年销售管理费用率为137Apr-22Aug-22Dec-22Apr-2313630同比-66-04pct广告等费用投放缩减精细化管控之下费用率下降最终22年录得归母净利率141同比26pct22Q4公司资料来源Wind毛利率环比同比6219pct至398我们判断成本仍处高位毛利率提升主要得益于产品结构优化销量增加摊薄固定费用销售管理费用率12529同比-03-07pctQ4添加剂事件影响促进终端动销带动收入高增费率显著下行带动Q4归母净利率同比20pct至177全国化持续推进维持买入评级看好零添加势能促进公司渠道与区域拓展加速考虑新产能投产增加固定成本我们下调23-24年EPS至049061元前值052067元引入25年EPS075元目标价2744元前值2808元买入风险提示宏观经济表现低于预期行业竞争加剧食品安全问题经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万19252436311736754224-13702655279517881496归属母公司净利润人民币百万2214034395473625881672318-7585535377024182296EPS人民币最新摊薄023036049061075ROE10671462167617221748PE倍99036375462937283032PB倍1057932776642530EVEBITDA倍60935388331525442077资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1千禾味业603027CH图表12015-22年千禾味业营业收入及增速图表22015-22年千禾味业归母净利润及净利率营业收入亿元YOY右轴归母净利润亿元净利率右轴303040802570253560203050201525403015102020510151001005-10-505-200-1000-302015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表3可比公司估值表市值mnPE倍EPS元22-24年净利CAGR公司简称股票代码20234721A22A23E24E21A22A23E24E海天味业603288CH355183495547381581451642018恒顺醋业600305CH1200510171734301201701602833天味食品603317CH1895310159463502504405407243平均值8362563906506907810028中间值10159473802504405407233千禾味业603027CH219269964463702303604906138注22-24年可比公司盈利预测采用Wind一致预期其中恒顺醋业天味食品22年EPS为已公布财务数据资料来源BloombergWind华泰研究预测图表4千禾味业PE-Bands图表5千禾味业PB-Bands人民币千禾味业50x75x人民币千禾味业61x90x100x125x150x118x146x174x505038382525131300942091020942191021942291022942091020942191021942291022资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2千禾味业603027CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产11391802183625592931营业收入19252436311736754224现金196964092875568399483994营业成本11481546195822592567应收账款1454120017241992792531995营业税金及附加16342094267931583802其他应收账款10541154167116592168营业费用3879533095432795028457382预付账款26802498412736835295管理费用65007296871291689905存货585315953290049824811136财务费用270831125818452882其他流动资产1742056107560355613056057资产减值损失0001352173020392344非流动资产12591369167318581983公允价值变动收益000000000000000长期投资000000000000000投资净收益858252252252252固定投资8425388264125715011671营业利润2699940035524436922884421无形资产103329768101961085910328营业外收入36121843529421517其他非流动资产3128638891313772483720832营业外支出1236087148714871487资产总计23983172350944164913利润总额2612440166553096868484452流动负债2756877613640199592082510所得税398457717946986812133短期借款0006500650065006500净利润2214034395473625881672318应付账款856413058143371726018643少数股东损益000000000000000其他流动负债1900358055431827216057367归属母公司净利润2214034395473625881672318非流动负债47934244424442444244EBITDA354673935964980816771000长期借款000000000000000EPS人民币基本028036049061075其他非流动负债47934244424442444244负债合计323608185768263100286754主要财务比率少数股东权益000000000000000会计年度202120222023E2024E2025E股本7987896547965479654796547成长能力资本公积199279050905090509050营业收入13702655279517881496留存公积10761353182724153138营业利润3084828309932012195归属母公司股东权益20742353282734154138归属母公司净利润7585535377024182296负债和股东权益23983172350944164913获利能力毛利率40383656371838533924现金流量表净利率11501412151916001712会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE10671462167617221748经营活动现金17819773387011107946210ROIC12582084191025482352净利润2214034395473625881672318偿债能力折旧摊销9648000108991480118437资产负债率13502581194522681766财务费用270831125818452882净负债比率752131108921651787投资损失858252252252252流动比率413232287267355营运资金变动1426731435495863699349592速动比率186133116161193其他经营现金1426125911545898181营运能力投资活动现金364361280416153333130686总资产周转率084087093093091资本支出2767722072412673328330938应收账款周转率14291410141014101410长期投资2300040000000000000应付账款周转率14601430143014301430其他投资现金1035792348048252每股指标人民币筹资活动现金62275174123318452882每股收益最新摊薄023036049061075短期借款0006500000000000每股经营现金流最新摊薄018080007112048长期借款000000000000000每股净资产最新摊薄215244293354429普通股增加1331116669000000000估值比率资本公积增加1319910878000000000PE倍99036375462937283032其他筹资现金63387117123318452882PB倍1057932776642530现金净增加额7949212323337276438000EVEBITDA倍60935388331525442077资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3千禾味业603027CH免责声明分析师声明本人龚源月张墨兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的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