核心观点：公司公布2022年年报，2022年实现营收1154.6亿元，同比下降31.4%；实现归母净利润13.9亿元，同比下降88.9%。公司营收下降的主要原因在于房开业务结算收入的下降，2022年房开业务营收1048.8亿元，同比下降33.7%。业绩降幅大于营收降幅的原因主要在于整体毛利率由2021年的20.4%降至20.0%，资产减值损失占比由2021年的2.9%增长至5.2%。公司销售保持在民企前列，商场稳步开业、商业运营稳健增长，并有望受益于不动产私募新政、消费基础设施REITs新政从而盘活存量。
　　事件
　　公司公布2022年年报，2022年实现营收1154.6亿元，同比下降31.4%；实现归母净利润13.9亿元，同比下降88.9%。
　　简评
　　受结转下降与减值增加影响，业绩有所下行。公司2022年实现营收1154.6亿元，同比下降31.4%；实现归母净利润13.9亿元，同比下降88.9%。公司营收下降的主要原因在于房开业务结算收入的下降，2022年房开业务营收1048.8亿元，同比下降33.7%。业绩降幅大于营收降幅的原因主要在于：1）结算毛利率下行带动整体毛利率下行，2022年结算毛利率为15.4%，较2021年下降2.3个百分点；整体毛利率为20.0%，较2021年下降0.4个百分点。2）资产减值损失增加，2022年为59.6亿元，较2021年增长23.2%；占营收的占比为5.2%，较2021年上升2.3个百分点。
　　销售位列民企前列。2022年公司实现销售金额1160.5亿元，同比下降50.4%；根据克而瑞榜单，公司销售排名行业第19名，位列民营房企第7，行业下行期仍保持前列。2023年1-2月，公司实现销售金额135.9亿元，同比下降28.9%，降幅相较于2022年全年收窄21.5个百分点。
　　商场稳步开业，商业运营稳健增长。截至2022年年末，公司持有已开业吾悦广场126个，管理输出的已开业吾悦广场共14个，开业及委托管理的商场数量较2021年年底增加10个，另有5个已签约的吾悦广场处于交接过渡期；2022年公司实现商业运营总收入100.1亿元，同比增长15.9%，商场保持稳定的开业节奏与运营效率。2023年1-2月实现商业运营总收入16.7亿元，同比增长4.2%，年初以来线下消费的复苏推动公司商业运营稳健增长
　　发债频获支持，再融资有望增强资本实力。2022年公司公开市场发债约43亿元，加权平均利率仅4.72%；作为优质民营房企的代表，公司5月份通过信用风险缓释凭证成功发行10亿元中票，9月、12月获中债增进全额担保支持分别成功发行10亿元、20亿元中票；公司于12月获得的150亿元储架式发行注册额度中，仍有130亿元未使用，剩余发行额度可为未来债务到期偿还提供保障。2023年3月公司公布新的定增预案，拟募集金额不超过80亿元，再融资将有望进一步增强公司的资本实力。
　　下调盈利预测，维持买入评级不变。我们预测公司2023-2025年EPS为2.05/2.48/2.94元（原预测2023-2024年EPS为2.33/3.34元）。我们认为公司作为高信用民企代表，开发销售业务有望受益于自年初开始的地产销售热度恢复；商业运营业务将有望持续稳健发展，并有望受益于不动产私募新政、消费基础设施REITs新政从而盘活存量，维持买入评级不变。
　　风险提示：1）销售方面，公司在三四线城市有较多土储，如果销售市场回暖无法持续，或对公司现金流造成拖累。2）商业方面，疫情管控放开后第一波冲击高峰已过，后续面临继续冲击的可能，每一轮的冲击都会对消费造成较大的负面影响，如果后续毒株较强，消费的修复之路或将被中断。同时消费复苏的核心在于居民收入的提升和预期的改善，尽管当前消费场景已经得到较大程度的修复，但如果居民信心不足，收入难以实质提高，则储蓄将依然维持高位，消费难以实质性增长。