主要观点：
　　本篇是“学海拾珠”系列第一百三十五篇，文章提出了一种衡量基金窗口粉饰行为的新的指标。基金的窗口粉饰行为（Window Dressing）是指在报告期结束前（季末、年末等）通过增持盈利股、卖出亏损股，调整基金投资组合的行为，即在披露的基金持仓中置入优质股票以吸引资金流入。主流衡量窗口粉饰行为的指标有回望收益差距（BHRG）、排序差距（Rank Gap），文献提出了基于模拟收益的窗口粉饰排序差距（Rank Gap based on simulated return），具有更高的准确率，综合性能优于BHRG和Rank Gap指标。
　　基金的窗口粉饰行为流行指标
　　回望收益差距BHRG计算基金报告中披露的投资组合的回望收益与基金实际收益之间的偏差。BHRG的值越大，该基金越有可能进行窗口粉饰。
　　排序差距Rank Gap首先按降序对报告期内的股票回报率进行排序，分5组，收益最高组为赢家，收益最低组为输家。计算每个基金持有的赢家(输家)股票比例，按升序排序，构建赢家排名和输家排名。Rank Gap是基金的表现排名与赢家排名和输家排名的平均值之间的差距。排序差距越大，表明窗口粉饰的可能性越大。
　　BHRG仍存在一些问题，其不能作为窗口粉饰的绝对衡量标准。由于不同基金的收益波动不同，单个BHRG值可能对应不同程度的窗口粉饰。其次，BHRG很容易对一些非窗口粉饰的基金误判。而RankGap虽然不受极端值影响，但难以分辨高度激进的窗口粉饰行为和温和的窗口粉饰行为。
　　基于模拟收益的排序差距（SRRank Gap）
　　为了解决BHRG和Rank Gap指数的不足，提出了一种基于模拟收益的窗口粉饰排序差距指数，SBSimulated Rank是基金i的回望收益与其他基金的实际收益之间的排名。SRSimulated Rank是各基金SBSimulated Rank指标的排名。通过实际收益减去SRSimulated Rank得到SRRank Gap，该指标相对于BHRG和Rank Gap，是一个很好的折中方案，与其他窗口粉饰指标保持着较高的一致性比例和较大的Spearman相关系数，但更具稳健性，误判率更低。
　　风险提示
　　本文结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。
　　

研究报告全文：TableStockNameRptType金融工程专题报告基金窗口粉饰行为的新指标学海拾珠系列之一百三十五TableRptDate报告日期2023-04-06主要观点TableSummary本篇是学海拾珠系列第一百三十五篇文章提出了一种衡量基金分析师严佳炜TableAuthor窗口粉饰行为的新的指标基金的窗口粉饰行为WindowDressing执业证书号S0010520070001是指在报告期结束前季末年末等通过增持盈利股卖出亏损股邮箱yanjwhazqcom调整基金投资组合的行为即在披露的基金持仓中置入优质股票以吸引分析师钱静闲资金流入主流衡量窗口粉饰行为的指标有回望收益差距BHRG排序差距文献提出了基于模拟收益的窗口粉饰排序差距执业证书号S0010522090002RankGap邮箱qianjxhazqcomRankGapbasedonsimulatedreturn具有更高的准确率综合性能优于BHRG和RankGap指标基金的窗口粉饰行为流行指标回望收益差距BHRG计算基金报告中披露的投资组合的回望收益与基金实际收益之间的偏差BHRG的值越大该基金越有可能进行窗口粉饰排序差距RankGap首先按降序对报告期内的股票回报率进行排序分5组收益最高组为赢家收益最低组为输家计算每个基金持有的赢家输家股票比例按升序排序构建赢家排名和输家排名RankGap是基金的表现排名与赢家排名和输家排名的平均值之间的差相关报告TableCompanyReport距排序差距越大表明窗口粉饰的可能性越大1基金具有情绪择时能力吗BHRG仍存在一些问题其不能作为窗口粉饰的绝对衡量标准由学海拾珠系列之一百二十四于不同基金的收益波动不同单个BHRG值可能对应不同程度的窗口2投机股与止损策略学海拾粉饰其次BHRG很容易对一些非窗口粉饰的基金误判而Rank珠系列之一百二十五Gap虽然不受极端值影响但难以分辨高度激进的窗口粉饰行为和温和3基金持仓集中度究竟如何影响基的窗口粉饰行为金业绩学海拾珠系列之一百二十六基于模拟收益的排序差距SRRankGap420和21世纪风格因子表现的趋为了解决BHRG和RankGap指数的不足提出了一种基于模拟收势和周期学海拾珠系列之一百益的窗口粉饰排序差距指数SBSimulatedRank是基金i的回望收益二十七与其他基金的实际收益之间的排名SRSimulatedRank是各基金SB5基金持仓集中度究竟如何影响基SimulatedRank指标的排名通过实际收益减去SRSimulatedRank得金业绩学海拾珠系列之一百到SRRankGap该指标相对于BHRG和RankGap是一个很好的折三十一中方案与其他窗口粉饰指标保持着较高的一致性比例和较大的6媒体效应如何影响基金投资者的Spearman相关系数但更具稳健性误判率更低决策学海拾珠系列之一百三十二风险提示7盈余公告前的已实现测度是否能本文结论基于历史数据与海外文献进行总结不构成任何投资建议预测公告后的股票收益学海拾珠系列之一百三十三8策略拥挤与流动性冲击学海拾珠系列之一百三十四敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告TableCommonRptType金融工程正文目录1简介42窗口粉饰指标521回望收益差距BHRG522排序差距RANKGAP623基于模拟收益的排序差距724模拟分析83实证分析931数据来源932窗口粉饰行为的确认933指标判定结果不同的基金124进一步分析135结论14风险提示15敬请参阅末页重要声明及评级说明216证券研究报告TableCommonRptType金融工程图表目录图表1基金报告披露时间线8图表2基金的窗口粉饰指标结果10图表3窗口粉饰指标的一致性比例11图表4窗口粉饰指标的SPEARMAN相关系数11图表5指标判定结果不同的基金的特性12图表6窗口粉饰基金的投资组合13图表7不同类型基金的窗口粉饰指数14敬请参阅末页重要声明及评级说明316证券研究报告TableCommonRptType金融工程1简介基金的窗口粉饰行为WindowDressing是指在报告期结束前通过增持盈利股卖出亏损股调整基金投资组合的行为它在披露的基金持仓报告中置入优质股票以吸引资金流动LingArias2013窗口粉饰也表现为临时交易FersonKhang2002和未观察到的行为Kacperzyk等2008ZhangFang2011共同基金窗口粉饰的行为已在各个市场得到广泛验证Lakonishok等1991Agarwal等2014Hung等2020Ruiz等2020在早期的文献中对基金窗口粉饰的衡量主要集中在基金组合和基金波动率的变化上Lakonishok等1991发现养老基金倾向于在季度末出售表现不佳的股票以提高基金报告中投资组合的质量He等人2004表明基金保险公司和银行等机构在每年第四季度更积极更频繁地出售以前表现不佳的股票根据竞赛理论Lazear和Rosen1982认为基金激励机制会导致基金经理为了提高业绩排名而过度冒险Brown等1996提出了风险调整率指数用于分析基金经理在报告期内的风险调整情况为了衡量窗口粉饰的程度Kacperzyk等人2008提出了收益差距ReturnGapAgarwal等人2014提出了回望收益差距BackwardHoldingReturnGapBHRG和排序差距RankGap此后关注焦点转向基金实际绩效与已披露的投资组合回望绩效之间的差异BHRG计算基金报告中披露的投资组合的回望收益与基金实际收益之间的偏差BHRG的值越大该基金越有可能进行窗口粉饰排序差距RankGap首先按降序对报告期内的股票回报率进行排序并相应地创建五分组第一个五分组的股票回报率最高即赢家股票而第五个五分组的股票回报率最低即输家股票通过将每个基金持有的赢家输家股票比例按升序排序我们可以构建赢家排名WinnerRank和输家排名LoserRank排序差距是基金的表现排名与赢家排名和输家排名的平均值之间的差距与BHRG类似排序差距越大表明窗口粉饰的可能性越大BHRG和RankGap都是当前文献中占主导地位的窗口粉饰指标Hung等2020Ruiz等2020尽管它们很受欢迎但迄今为止还没有研究调查这些窗口粉饰指标的有效性研究者认为这些指标是理所当然的并进行了进一步的分析例如探索窗口粉饰行为的影响因素相反本文献的目的是考察这些指标的有效性和敏感性具体而言利用实证数据检验该指标能否有效识别基金的窗口粉饰行为在此基础上提出了一种优于上述两个指标的新粉饰指标通过理论分析和模拟发现BHRG倾向于错误地将仓位调整归类为窗口粉饰行为从而高估了窗口粉饰的程度而在窗口粉饰行为普遍存在时排序差距严重低估了窗口粉饰行为的普遍性为了弥补这些不足文献提出一个新的窗口粉饰指标即SRRankGapSimulationReturnRankGap通过改变RankGap中报告组合排名的估计方法克服了RankGap和BHRG指数同时存在的不足提高了窗口粉饰识别的准确性模拟结果支持理论预测表明BHRG具有较高的假阳性率即高估而RankGap具有较低的召回率即低估SRRankGap指标具有更高的准确率Accuracy和综合评价指数F1Score表明该指标的综合性能优于BHRG和RankGap指标为了进行实证比较文献使用中国基金市场数据例如到2022年中国公募基金规模已达39万亿美元中国基金公司通常会指派一名内部经理专门管理一只基金并根据管理规模对经理进行评估和奖励该方法直接将基金经理薪酬与基金敬请参阅末页重要声明及评级说明416证券研究报告TableCommonRptType金融工程规模联系起来中国基金市场的参与者以个人投资者为主截至2022年3月个人投资者占混合基金资产净值的8293个人投资者倾向于根据历史业绩基金公司的资产规模和品牌声誉来选择基金Ng和Wu2010指出由于中国市场缺乏经验的个人投资者占多数个人投资者过度依赖口碑或未经证实的信息从而加剧了资产估值的分化Feng等2014认为中国投资者不具备选择未来表现良好基金的能力个人投资者表现出金钱效应moneyeffectWu和Li2022指出只有15的中国投资者接受过完整的金融教育和培训在这个不成熟的市场中基金经理具有更大的基金窗口粉饰动机这为辨别各种窗口粉饰指数之间的差异提供机会由于目前没有资金利得税中国市场不受税收损失交易tax-losstrading的影响因此基金公司不参与减税行动美国的基金经理会在季度末尤其是年底卖出表现不佳的股票将未实现亏损转化为已实现亏损从而减少资金收益由于避税行为类似于窗口粉饰行为它污染了窗口粉饰的计量影响了结果的可靠性这一问题在中国并不普遍因此中国基金市场是衡量和比较不同基金窗口粉饰指数的更好选择运用三个不同的指标发现结果一致支持中国基金市场存在窗口粉饰的现象尽管如此BHRG和RankGap发现了截然不同的窗口粉饰基金因此两个指标的一致性比较低Spearman相关性较低SRRankGap与其他窗口粉饰指标具有较高的一致性和较大的Spearman相关系数我们进一步研究了被BHRG或RankGap认定为窗口粉饰但不被SRRankGap认定的基金以及不被BHRG或RankGap认定为窗口粉饰但被SRRankGap认定的基金研究结果表明虽然三个指标都将一些表现良好低赢家比例高输家比例持仓的股票型基金误判为窗口粉饰基金但SRRankGap误判概率较低BHRG和RankGap误判概率均较高利用这三个指标对窗口粉饰基金的股票投资组合和基金目标进行了考察对所有指标而言窗口粉饰度越高的基金在基金组合中持有的赢家输家股票越多少但是基金组合股票持股比例基金组合集中度基金组合行业集中度对不同指标区分窗口粉饰度最高最低的基金表现出不同的作用在BHRG的情况下它们都没有预测能力相反在排序差距的情况下它们都具有预测能力对于SRRankGap只有基金投资组合中持股比例具有预测能力在基金目标方面考虑三种类型的基金价值型平衡型和成长型基金BHRG表明对于每种风格大多数基金都会进行窗口粉饰RankGap表明大多数平衡型和成长型基金都在窗口粉饰SRRankGap的结论是只有大多数成长型基金进行窗口粉饰总体而言与BHRG和RankGap相比SRRankGap具有更好的理论性质和更高的识别窗口粉饰基金的准确度2窗口粉饰指标21回望收益差距BHRGAgarwal等2014提出了回望收益差距BackwardHoldingReturnGapBHRG来衡量窗口粉饰的程度假设基金报告所披露的投资组合在报告期内一直持有将相应的收益即回望收益与基金的实际收益进行比较具体地说敬请参阅末页重要声明及评级说明516证券研究报告TableCommonRptType金融工程如果BHRG大于零则实际收益低于回望收益则该基金经理很可能进行了窗口粉饰的行为BHRG越大窗口粉饰的可能性越大尽管BHRG的构造简单直观但仍存在一些问题首先BHRG不能作为窗口粉饰的绝对衡量标准由于不同投资组合的收益波动不同单个BHRG值可能对应不同程度的窗口粉饰其次BHRG指数很容易对一些非窗口粉饰的基金误判基金经理根据市场变化不断调整投资组合一旦基金经理在报告期内调整了投资组合模拟投资组合的基金收益必然会与实际收益不同假设一位基金经理针对报告期前中期糟糕的表现进行投资组合的调整由于能力或运气调整后的投资组合在报告期内的其余时间表现非常好在这种情况下基金的实际收益可能低于回望收益因此BHRG将仓位调整错误地归类为基金经理的窗口粉饰行为22排序差距RankGapAgarwal等人2014提出了另一种窗口粉饰指数即排序差距指标RankGap它评价的是基金实际收益表现与回望收益表现之间的名次差首先将报告期内所有股票的回报率按降序排列并将其分为不同的五分位数位于前20的股票是赢家winnerstock位于后20的股票是输家loserstock接下来根据基金报告中披露的投资组合持仓分别计算基金在这两类股票中的投资比例结果分别是赢家比例和输家比例将基金的实际收益按降序排列赢家比例按降序排列输家比例按升序排列并将RankGap定义为2002请注意赢家排名WinnerRank和输家排名LoserRank的平均值代表了基金报告中模拟投资组合的排名一个表现不佳的基金可能有较低的赢家排名和较低的输家排名如果基金的业绩排名较低即实际收益表现较差但模拟业绩排名较高则会有窗口粉饰的嫌疑也就是说与BHRG类似当RankGap值超过0时很可能是该基金进行了窗口粉饰RankGap值越大就越有可能存在窗口粉饰的行为通过将排名差除以200将排名差值归一化到-05和05之间与BHRG指数相比RankGap依赖于排名而不是绝对数值从而减轻了市场因素的影响此外RankGap有上界和下界这有助于确定计算出的RankGap值是否足够高以做出警示此外RankGap考虑了基金经理对赢家股票和输家股票的调整这更符合窗口粉饰行为的定义与BHRG相比使用RankGap方法将非窗口粉饰基金误分类为窗口粉饰基金的概率较低假设有一只基金长期持有报告中披露的投资组合如果基金的业绩排名较低但赢家和或输家排名较高则按RankGap归类为窗口粉饰即基金长期持有大比例的赢家股票和小比例的输家股票业绩却很差的现象是矛盾的因此RankGap缓解了BHRG中存在的错误分类问题此外RankGap是基于百分位数五分位数的排名因此对异常值不敏感然而RankGap也有自己的缺点首先该方法只考虑赢家股票和输家股票的五分位数忽略中间三组五分位数理由似乎是如果一个基金经理想要进行窗口粉饰会选择位于这两个极端的股票然而基金经理也可能选择第二个五分位数的股票达到窗口粉饰的目的因此RankGap可能会将这类经过窗口粉饰的基金错误归类为非窗口粉饰基金针对这一问题可以扩大赢家股和输家股的选取范围比如将回报率前后30的股票定义为赢家股输家股然而这种方敬请参阅末页重要声明及评级说明616证券研究报告TableCommonRptType金融工程法难以分辨高度激进的窗口粉饰行为例如只购买前5的赢家股票和温和的窗口粉饰行为RankGap的一个主要缺陷是使用了排名方法在构建BHRG时只考虑基金的模拟和实际投资组合收益衡量标准与其他基金是否进行窗口粉饰无关RankGap整合了其他基金的投资组合信息因此其他基金的窗口粉饰行为会影响单个基金的排序差距指标及对其是否为窗口粉饰基金的判定例如假设所有基金都有窗口粉饰行为并对赢家和输家股票采用相同的百分比调整使每个公司的业绩排名等于模拟排名则排名差距为零会导致最终判定没有窗口粉饰基金一般来说当窗口粉饰行为在基金中普遍存在时RankGap会低估其普遍程度23基于模拟收益的排序差距为了解决BHRG和RankGap指数的不足文献提出了一种基于模拟收益的窗口粉饰排序差距指数RankGapbasedonsimulatedreturn具体地说业绩排名的定义和之前一样而模拟排名是根据基金报告中的投资组合得到的回望收益的排名这一衡量方法考虑了基金报告中所有股票的收益可以更准确地比较实际的和披露的投资组合在本文中提出了三种可能的模拟排序的计算方法所有回望模拟排名AllBackwardSimulatedRank单个回望模拟排名SingleBackwardSimulatedRank和模拟收益模拟排序SimulatedReturnSimulatedRank这三种方法的区别在于对披露投资组合的回望收益进行排序的参考ABSimulatedRank是基金i的回望收益与其他基金回望收益的排序即对所有基金使用回望收益SBSimulatedRank是基金i的回望收益与其他基金的实际收益即仅使用单个基金的回望收益之间的排名SRSimulatedRank是各基金SBSimulatedRank指标的排名将与这三种方法对应的窗口粉饰指标分别命名为所有回望收益排序差距AllBackwardHoldingRankGap单一回望收益排序差距SingleBackwardHoldingRankGap和模拟收益排序差距SimulatedReturnRankGap具体来说AllBackwardHoldingRankGap比较所有基金的回望收益并按百分比降序排序因此当ABRankGap大于0时基金的实际收益排名低于模拟投资组合的排名表明有可能进行窗口粉饰从结构上看ABRankGap与RankGap相似RankGap中的模拟排名是根据持有赢家股票和输家股票的比例计算的而ABRankGap中的模拟排名是根据回望收益计算的因此ABRankGap具有RankGap的优点和缺点这两种方法都不太可能将非窗口粉饰基金错误归为窗口粉饰基金然而分类结果取决于其他基金的窗口粉饰行为在普遍存在窗口粉饰的情况下ABRankGap会低估窗口粉饰的程度SingleBackwardHoldingRankGap比较基金i的回望收益和所有其他基金的实际收益按百分比降序排列因此当SBRankGap大于0时基金的实际排名低于模拟组合的排名因此基金i经过窗口粉饰从本质上讲SBRankGap衡量的是如果该基金在整个报告期内持有基金报告中披露的投资组合该基金的排名将增加多少由于SBRankGap不涉及所有模拟组合的比较因此与ABRankGap相比它不太可能低估窗敬请参阅末页重要声明及评级说明716证券研究报告TableCommonRptType金融工程口粉饰程度此外SBRankGap依赖于相对性能差异不太受市场条件的影响但是SBRankGap和BHRG有同样的缺点也就是说它可能高估窗口粉饰的程度具体而言在报告期内基金经理可以根据市场情况不断调整其基金投资组合一旦基金经理在报告期内的任何时间点调整投资组合模拟投资组合的排名将与业绩排名背离随后SBRankGap会将其认定其存在窗口粉饰行为虽然ABRankGap和SBRankGap相较传统方法有所改善但它们可能会对窗口粉饰的程度产生向上或向下的偏差SRRankGap提供了进一步的改善为了获得SRRankGap计算所有基金的SBRankGap然后按百分比升序排序SBRankGap的百分位数为SRRankGap如果SRRankGap大于0则基金i被归类为窗口粉饰基金SRRankGap通过对所有基金的SBRankGap进行排序降低了基于SBRankGap指数错误归类非窗口粉饰基金的概率基金经理出于非窗口粉饰目的进行的投资组合调整行为会导致基金i的SB排名高于实际业绩排名导致SBRankGap将非粉饰的基金归类为粉饰但基金i的SR模拟排名不一定高于业绩排名窗口粉饰基金的模拟投资组合中赢家股票权重较大输家股票权重较小因此粉饰基金的SB模拟排名很可能高于非粉饰基金因此SRRankGap误判非窗口粉饰基金的概率比SBRankGap低24模拟分析上述基金窗口粉饰指标都有一定的理论依据由于基金不会如实披露其窗口粉饰行为因此不可能将不同指标的有效性与实际数据进行比较因此采用模拟数据假设股票价格和基金持仓都已给出然后指定一些基金进行窗口粉饰观察指标能否识别这些基金还允许一些基金进行投资组合调整并观察指数是否将这些基金错误地归类为窗口粉饰基金报告期内的时间线与Ling和Arias2013相似如图表1所示常规头寸调整发生在报告期的中期而窗口粉饰发生在报告期的最后一天图表1基金报告披露时间线资料来源AnewmeasureoffundwindowdressinganditsapplicationtoChinesemutualfundmarket华安证券研究所整理在网络附录中给出了仿真方法和结果总体而言研究结果支持了针对BHRG和RankGap的理论缺陷分析考虑两个用于分类的关键指标召回率RecallRate和假阳性率FalsePositiveRate召回率是指标识别出的窗口粉饰基金占所有窗口粉饰基金的比例反映有多少窗口粉饰基金被正确识别假阳性率是指被认定为窗口粉饰基金占所有非窗口粉饰的基金样本的比例反映有多少非窗口粉饰的基金样本被错误识别发现SRRankGap与BHRG相比具有较高的召回率而与RankGap相比具有较低的误报率更重要的是SRRankGap的准确率和F1Score均高于BHRG和RankGap说明SRRankGap在三个指标中综合性能最敬请参阅末页重要声明及评级说明816证券研究报告TableCommonRptType金融工程好综上所述SRRankGap结合了BHRG和RankGap的优点提高了窗口粉饰基金识别的准确性是一个较好的基金窗口粉饰指标3实证分析文献将上述三个窗口粉饰指标应用于中国公募基金市场具体而言探讨了中国基金市场的窗口粉饰行为并检验了提出指标结果与两个流行指标之间的一致性和相关性31数据来源基金可分为股票型基金债券型基金货币市场基金FOF型基金混合型基金以及证监会规定的其他基金类别股票债券基金将80以上的资产投资于股票债券货币市场基金只投资于货币市场工具FOF基金将80以上的资产投资于公募基金混合基金投资于不同比例的股票债券货币市场工具或基金将混合型基金分为部分股票混合型基金部分债券混合型基金灵活配置型基金和平衡型混合型基金由于窗口粉饰主要是指对股票的调整我们关注的是资产组合中股票占很大比例的积极管理型基金本文选取普通股基金部分股票混合型基金和灵活配置型基金作为研究样本数据来自WIND数据库选择2006年1月至2019年12月为样本期剔除了以下基金1包括港股的基金为避免市场规则不同导致的风险调整收益计算误差2成立时间不超过半年的基金确保基金有完整的报告期3资产中股票占比低于70的灵活配置基金股票资产占比高增加了窗口粉饰行为4收益异常的基金可能是由于大额申购赎回导致收益异常32窗口粉饰行为的确认利用基金半年报和年报中披露的详细持股信息计算基金样本的窗口粉饰指数计算窗口是半年图表2给出了结果无论采用哪种指标中国基金市场都存在明显的窗口粉饰现象中国基金市场BHRG均值为614相比之下美国基金市场的BHRG均值为072Agarwaletal2014表明中国市场的窗口粉饰行为比美国市场普遍得多此外BHRG和SBRankGap认定的窗口粉饰基金数量远远大于其他三个指数总体而言实证结果与前一节给出的模拟结果是一致的敬请参阅末页重要声明及评级说明916证券研究报告TableCommonRptType金融工程图表2基金的窗口粉饰指标结果资料来源AnewmeasureoffundwindowdressinganditsapplicationtoChinesemutualfundmarket华安证券研究所整理进一步计算了五个指标之间的分类一致性比例和Spearman相关系数结果分别如图表3和图表4所示其中一致性比例是指两个指标值都大于0或小于0的样本占整个样本的比例即同时被两个不同指标判定为窗口粉饰基金或非窗口粉饰基金的样本比例图表4显示SRRankGap与BHRG和RankGap在窗口粉饰分类上的一致性比更高分别为7746和7013BHRG与RankGap的一致性比为6636因此SRRankGap通过合并这两种方法提供了一个很好的折中方案由图表4可知BHRG与RankGap的Spearman系数为032弱相关性表明这两个指数有很大不同同时SRRankGap与BHRG的Spearman系数为064SRRankGap与BHRG的Spearman系数为055因此我们再次确认了SRRankGap的平衡作用敬请参阅末页重要声明及评级说明1016证券研究报告TableCommonRptType金融工程图表3窗口粉饰指标的一致性比例资料来源AnewmeasureoffundwindowdressinganditsapplicationtoChinesemutualfundmarket华安证券研究所整理图表4窗口粉饰指标的Spearman相关系数资料来源AnewmeasureoffundwindowdressinganditsapplicationtoChinesemutualfundmarket华安证券研究所整理敬请参阅末页重要声明及评级说明1116证券研究报告TableCommonRptType金融工程根据定义ABRankGap是RankGap的改进SBRankGap是BHRG的改进因此ABRankGap和SBRankGap的特性分别与RankGap和BHRG相似因此ABRankGap与SBRankGap之间存在较低的一致性比例和较低的Spearman相关性总体而言SRRankGap与所有其他窗口粉饰指标保持着较高的一致性比和较大的Spearman相关系数为了支持模拟分析实证结果表明SRRankGap比BHRG和RankGap这两个常用指标更具稳健性33指标判定结果不同的基金不同的窗口粉饰指标会对部分基金产生不同的分类结果探讨这些基金的特点具体来说考虑四组基金第一组由BHRG识别为窗口粉饰的基金组成但不被SRRankGap识别第二组由RankGap识别为窗口粉饰的基金组成但不被SRRankGap识别第三组由SRRankGap识别为窗口粉饰的基金组成但不被BHRG识别第四组由SRRankGap识别为窗口粉饰的基金组成但不被RankGap识别关注报告期内这四组基金的基金表现资金流动规模投资组合结构和基金风格图表5给出了结果图表5指标判定结果不同的基金的特性资料来源AnewmeasureoffundwindowdressinganditsapplicationtoChinesemutualfundmarket华安证券研究所整理首先比较BHRGRankGap和SRRankGap认定为窗口粉饰基金的特征被SRRankGap认定为窗口粉饰的基金CarhartAlpha值最小资金流出量最大此外这些基金WinnerHold均值最高LoserHold均值最低研究结果表明SRRankGap是以上指标中判定基金是否进行窗口粉饰最不激进的接下来我们分析了第一组和第二组基金的特点这些基金被BHRG或RankGap认定为窗口粉饰基金它们的CarhartAlpha均值高于全样本平均资金流为正表明报告期内资金净流入表现良好与全样本相比这些基金的WinnerHold较低LoserHold较高两者都是窗口粉饰的弱迹象因此其中一些基金可能被BHRG或RankGap错误地识别为窗口粉饰基金而SRRankGap则正确地将它们识别为非窗口粉饰基金这两类基金的比例分别为2182和1875因此BHRG和RankGap都有很大的误判概率第三组基金的CarhartAlpha均值为222资金净流入1332亿元超过了样本基金的平均水平说明这些基金在报告期内表现良好并吸引大量资金流入与敬请参阅末页重要声明及评级说明1216证券研究报告TableCommonRptType金融工程全样本相比这些基金股票持有量中的赢家股持有量较低输家股持有量较高两者都是窗口粉饰的弱迹象模拟分析显示BHRG的召回率非常高这意味着一旦基金进行窗口粉饰BHRG就会识别它但从图表5可以看出第三类基金的BHRG值小于零也就是说BHRG没有发现一些基金在进行窗口粉饰我们推测这些基金可能不是在窗口粉饰而是被SRRankGap错误地认定为窗口粉饰基金这类基金数量为116只仅占所有样本的076换句话说虽然SRRankGap可能会失手但概率非常低值得注意的是这其中7739的基金规模在10亿元以下以小型基金为主第四组基金的CarhartAlpha均值为-205资金净流出257亿元人民币说明该基金在报告期内表现较差处于赎回流出状态两者都促使基金经理进行窗口粉饰与全样本相比这些基金的WinnerHold较高LoserHold较低此外平均BHRG为1742这表明可能存在窗口粉饰的情况模拟分析表明RankGap可能低估了窗口粉饰的程度因此我们推测SRRankGap正确地将这些基金识别为窗口粉饰基金而RankGap则没有这类基金数量为1747只占全样本的1111属于较高水平从基金规模来看超过50亿元的基金占1581说明有很多大的基金被SRRankGap认定为窗口粉饰基金但RankGap并没有成功识别这些基金总而言之这三个窗口粉饰指数都可能将一些表现良好低赢高输的股票型基金误判为窗口粉饰基金尽管它们窗口粉饰的动机较低迹象也较弱而SRRankGap的误判概率较低BHRG和RankGap的误判概率均较高结果进一步证实SRRankGap具有更好的窗口粉饰识别性能4进一步分析为了进一步探讨从三个指标得到的结果之间的差异我们考察了基金的投资组合结构的高和低窗口粉饰的五分位数我们把全部样本分成五组第一个五分位数Q1是窗口粉饰指标值最小的组第五个五分位数Q5是窗口粉饰指标值最大的组对于每个五分位数我们计算WinnerHoldLoserHoldStockPerStockConKSZ的平均值其中StockPer是基金投资组合中持有股票的百分比StockCon是基金投资组合的集中度由前10名基金持股的百分比衡量KSZ是Kacperzyk等人2005提出的投资组合行业集中度的衡量标准图表6给出了结果图表6窗口粉饰基金的投资组合资料来源AnewmeasureoffundwindowdressinganditsapplicationtoChinesemutualfundmarket华安证券研究所整理敬请参阅末页重要声明及评级说明1316证券研究报告TableCommonRptType金融工程对于各个窗口粉饰指标最高组的赢家输家股票持股比例明显高于低于最低组例如以SRRankGap作为窗口粉饰基金的衡量标准指标最高组的赢家输家股票比例达到5453571远高于最低组的38321002此外赢家输家股票百分比与窗口粉饰指数呈正负相关尤其是BHRG和SRRankGap结果表明基金经理进行窗口粉饰的主要方式是买入赢家股票卖出输家股票这与Hungetal2020的结论一致考虑StockPerStockCon和KSZ三个指标我们进一步观察到不同判断方法之间的区别BHRG的最高组和最低组在StockPer和StockCon中差异不显著而在KSZ中仅在10水平上差异显著RankGap的最高和最低组的StockPerStockCon和KSZ差异显著均在1显著水平SRRankGap最高和最低组只有StockPer呈现1的显著差异图表6揭示了StockPerStockCon和KSZ在五分位数之间的变化很小即股票持有比例股票集中度和投资组合行业集中度对基金经理窗口粉饰行为的影响不一致基金经理根据基金的目标来平衡基金投资组合的风险和回报例如如果基金经理追求更高的投资组合回报弹性她可能会购买更多的成长型股票基金目标与基金持有风格密切相关根据基金组合的风格特点将基金分为价值型基金成长型基金和平衡型基金价值基金投资于价值股票如低市盈率股票低市盈率股票和高股息股票成长基金以长期升值为目标投资于规模小发展和管理良好利润快速增长的公司平衡基金在价值型和成长型之间的平衡基金经理根据基金的目标来平衡基金投资组合的风险和回报例如如果基金经理追求更高的投资组合回报弹性她可能会购买更多的成长型股票基金目标与基金持有风格密切相关根据基金组合的风格特点将基金分为价值型基金成长型基金和平衡型基金价值基金投资于价值股票如低市盈率股票低市盈率股票和高股息股票成长基金以长期升值为目标投资于规模小发展和管理良好利润快速增长的公司平衡基金在价值型和成长型之间的平衡图表7显示结果正如预期的那样成长型基金比其他基金更有可能进行窗口粉饰由于成长型公司处于发展初期利润是不稳定的在业绩压力下基金经理可能会进行窗口粉饰工作以掩盖业绩不佳的事实制造持有基金的假象总体而言BHRG发现每种类型的大多数基金都进行了粉饰RankGap将价值型基金排除在外SRRankGap进一步排除了平衡型基金图表7不同类型基金的窗口粉饰指数资料来源AnewmeasureoffundwindowdressinganditsapplicationtoChinesemutualfundmarket华安证券研究所整理5结论敬请参阅末页重要声明及评级说明1416证券研究报告TableCommonRptType金融工程本文提出了一种新的粉饰指标SRRankGap并与BHRG和RankGap进行了比较首先我们强调了这两个指数的缺点具体而言BHRG倾向于将基金经理在报告期内进行的定期投资组合调整错误地归类为窗口粉饰基金另一方面当该行为在基金市场普遍存在时RankGap会低估普遍程度研究表明SRRankGap可以同时弥补RankGap和BHRG指标的不足提高窗口粉饰基金识别的准确性具体来说我们开发了一个模拟分析来评估所有三个指标在粉饰橱窗识别方面的表现结果表明BHRG具有较高的假阳性率表明将非粉饰基金错误归类为粉饰基金的可能性较大RankGap的召回率较低表明该指数低估了粉饰基金的比例这两个结果都与BHRG和RankGap的预测缺陷一致与BHRG和RankGap相比所提出的SRRankGap指数具有更高的准确率和F1分数即SRRankGap的综合性能最好用这三个不同的指标来衡量中国共同基金市场的窗口粉饰程度实证结果表明无论采用哪一种窗口粉饰指数基金市场的窗口粉饰行为普遍存在BHRG和RankGap对哪些基金是窗口粉饰和哪些不是窗口粉饰得出了不同的结论导致一致性比低Spearman相关性低另一方面SRRankGap与其他窗口粉饰指标具有较高的一致性比和较大的Spearman相关系数我们调查被BHRG或RankGap认定为窗口粉饰但不被SRRankGap认定为窗口粉饰的基金以及被BHRG或RankGap认定为非窗口粉饰但不被SRRankGap认定为窗口粉饰的基金结果表明所有三个窗口粉饰指数都错误地将一些表现良好低赢高输的股票型基金判断为窗口粉饰然而SRRankGap的错误识别概率较低而BHRG和RankGap的错误判断概率较高此外我们还通过这三个指标研究了窗口粉饰基金的投资组合持有特征和基金客观特征结果表明无论指数选择如何基金窗口粉饰程度越高基金投资组合中赢家输家股票持有量越高低同时在采用不同指标的情况下基金组合股票持股比例基金组合集中度投资组合行业集中度对高粉饰基金和低粉饰基金的区分能力不同在BHRG的情况下它们都没有分辨能力相反在RankGap的情况下它们都具有分辨能力对于SRRankGap只有基金投资组合中持有股票的百分比具有分辨能力关于基金目标我们也发现三个指标得出了不同的结论BHRG结果是每种类型价值型平衡型或成长型的大多数基金都进行窗口粉饰RankGap将价值基金排除在上述结果之外SRRankGap进一步排除了平衡型基金并表明只有大多数成长型基金进行窗口粉饰综上所述SRRankGap是一种新的窗口粉饰指数具有比两种流行的指标BHRG和RankGap更好的理论性质文献来源核心内容摘选自XiaojianYuJianlinLiuDonaldLien在QuarterlyReviewofEconomicsandFinance的论文AnewmeasureoffundwindowdressinganditsapplicationtoChinesemutualfundmarket风险提示本文结论基于历史数据与海外文献进行总结不构成任何投资建议敬请参阅末页重要声明及评级说明1516证券研究报告TableCommonRptType金融工程重要声明TableReputation分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的执业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更报告中的信息和意见仅供参考本人过去不曾与现在不与未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿分析结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于合规渠道华安证券研究所力求准确可靠但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证在任何情况下本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报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