软基处理龙头，技术驱动成长，给予“买入”评级
　　公司凭借独创的软地基处理专利技术“高真空击密法”起步，逐渐成为具备综合地基处理能力的全球化领先企业，下游涉及机场、港口、公路、铁路、电厂、市政、石化、国防等众多领域，深耕东南亚、中东等地，疫情前2017-2019年海外业务占比处于80%-93%，短期海外业务有望受益核心市场复苏、“一带一路”加持，国内业务受益上市品牌资金实力提升，迎来高增长阶段。长期对标国际龙头，成长空间大。我们预计公司22-24年归母净利润为1.55/2.23/3.22亿，可比公司23年Wind一致预期PE为23x，预计公司22-24年归母净利CAGR约74%（高于行业均值32%），认可给予公司23年30xPE，目标价38.77元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　海外疫后时代投资重启，“一带一路”助力新兴市场长期需求向好
　　公司深耕东南亚（22H1收入占比43%），主要业务分布于印尼、马来西亚、新加坡、泰国等，其中印尼扎根最深，正在参与国家标准制定；中东地区22H1收入贡献约11%，区域竞争力逐步提升中。22年海外疫情扰动消除投资需求逐渐恢复，核心市场投资趋势向好，公司凭借先发优势有望充分受益。东南亚作为全球制造业转移优选地，基建投资需求潜力较大，据商务部，预计21-30年需要大约2万亿美元；中东地区资金实力雄厚，投资需求旺盛，沙特为例，未来20年将在基础设施和房地产项目上投资约1.1万亿美元。随着“一带一路”、“制造出海”推进，新兴市场有望迎来黄金投资期。
　　国内上市后品牌、资金实力提升，短期低基数或将贡献高弹性
　　短期国内稳增长需求迫切，以重大基础设施项目为抓手，23年以来实物量加快落地中。国内市场中国家重大投资项目通常对企业身份要求较高，公司上市后获多重优势加持，品牌效应明显、融资成本降低、资金实力增厚、杠杆空间大（22Q3末资产负债率15.08%），有利于公司推广具备竞争力的技术处理方案，获取优质项目，提升国内市场份额。公司2021年国内收入仅1.9亿元，22H1收入1.6亿元，短期低基数效应下有望实现高弹性。
　　长期对标英国Keller，目标市场1500亿，成长空间大
　　根据Keller集团，21年全球岩土工程市场约3000亿元，我们估算上海港湾目标市场需求（中国、东南亚、中东、拉美等）约占全球50%左右，对应1500亿市场规模，21年市占率约0.5%，若类比全球最大岩土工程专业承包商英国Keller，其收入规模多年来仍在持续增长中，21年实现营收入22亿英镑，在其经营市场市占率达13.9%，公司远期仍有较大成长空间。
　　风险提示：海外市场投资落地不及预期，海外市场竞争加剧，新签订单不及预期，利润率不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告上海港湾605598CH软基处理龙头技术驱动成长华泰研究首次覆盖投资评级首评买入2023年4月06日中国内地建筑施工目标价人民币3877研究员方晏荷软基处理龙头技术驱动成长给予买入评级SACNoS0570517080007fangyanhehtsccomSFCNoBPW8118675522660892公司凭借独创的软地基处理专利技术高真空击密法起步逐渐成为具备综合地基处理能力的全球化领先企业下游涉及机场港口公路铁路研究员黄颖电厂市政石化国防等众多领域深耕东南亚中东等地疫情前SACNoS0570522030002huangying018854htsccom2017-2019年海外业务占比处于80-93短期海外业务有望受益核心市SFCNoBSH293862128972228场复苏一带一路加持国内业务受益上市品牌资金实力提升迎来高研究员张艺露增长阶段长期对标国际龙头成长空间大我们预计公司22-24年归母净SACNoS0570520070002zhangyiluhtsccom利润为155223322亿可比公司23年Wind一致预期PE为23x预计861063211166公司22-24年归母净利CAGR约74高于行业均值32认可给予公司23年30xPE目标价3877元首次覆盖给予买入评级基本数据目标价人民币3877海外疫后时代投资重启一带一路助力新兴市场长期需求向好收盘价人民币截至4月4日2941公司深耕东南亚22H1收入占比43主要业务分布于印尼马来西亚市值人民币百万5080新加坡泰国等其中印尼扎根最深正在参与国家标准制定中东地区6个月平均日成交额人民币百万10295周价格范围人民币22H1收入贡献约11区域竞争力逐步提升中22年海外疫情扰动消除521425-3373BVPS人民币881投资需求逐渐恢复核心市场投资趋势向好公司凭借先发优势有望充分受益东南亚作为全球制造业转移优选地基建投资需求潜力较大据商务部股价走势图预计21-30年需要大约2万亿美元中东地区资金实力雄厚投资需求旺盛上海港湾沙特为例未来20年将在基础设施和房地产项目上投资约11万亿美元人民币相对沪深300随着一带一路制造出海推进新兴市场有望迎来黄金投资期3415299国内上市后品牌资金实力提升短期低基数或将贡献高弹性243短期国内稳增长需求迫切以重大基础设施项目为抓手23年以来实物量加快落地中国内市场中国家重大投资项目通常对企业身份要求较高公司194上市后获多重优势加持品牌效应明显融资成本降低资金实力增厚杠1410Apr-22Aug-22Dec-22Apr-23杆空间大22Q3末资产负债率1508有利于公司推广具备竞争力的技术处理方案获取优质项目提升国内市场份额公司2021年国内收入仅资料来源Wind19亿元22H1收入16亿元短期低基数效应下有望实现高弹性长期对标英国Keller目标市场1500亿成长空间大根据Keller集团21年全球岩土工程市场约3000亿元我们估算上海港湾目标市场需求中国东南亚中东拉美等约占全球50左右对应1500亿市场规模21年市占率约05若类比全球最大岩土工程专业承包商英国Keller其收入规模多年来仍在持续增长中21年实现营收入22亿英镑在其经营市场市占率达139公司远期仍有较大成长空间风险提示海外市场投资落地不及预期海外市场竞争加剧新签订单不及预期利润率不及预期经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入人民币百万79206734528585019382706-21247271688125743963归属母公司净利润人民币百万108406134155142232232194-255143411529243884423EPS人民币最新摊薄063036090129186ROE1327545106914081787PE倍46878282327522761578PB倍601362339303263EVEBITDA倍3010341219701259850资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1上海港湾605598CH正文目录核心观点3核心逻辑3区别于市场的观点3地基处理龙头深耕国际市场迎高增长时代4核心工艺成本优势显著造价节约30工期缩短504至暗时刻已过22年迎来订单业绩高增长6短期国内外双改善业绩弹性较强10海外市场需求恢复一带一路有望带动增量弹性10东南亚全球制造业产业转移优选地未来基建市场广阔10中东投资需求旺盛雄厚资金实力提供保障12一带一路十周年第三届高峰论坛举办在即有望为目标市场带来增量投资13公司优势技术积淀深厚独立出海能力强国际化先发优势显著14国内稳增长加快落地公司上市后品牌资金实力提升低基数迎高弹性16长期对标英国Keller成长空间大18目标价3877元首次覆盖给予买入评级22历史复盘经营表现好国内稳增长一带一路显著超额收益22盈利预测与估值22风险提示24免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2上海港湾605598CH核心观点核心逻辑公司凭借独创的软地基处理专利技术高真空击密法起步逐渐成为具备综合地基处理能力的全球化领先企业深耕东南亚中东等地疫情前2017-2019年海外业务占比处于80-93短期海外业务有望受益核心市场复苏一带一路加持国内业务受益上市品牌资金实力提升低基数拥有高弹性根据我们不完全统计2022年公司累计签订合同额1016亿元已较21年41亿实现翻倍以上增长预计将迎来订单业绩高增长阶段22-24年归母净利润为156252352亿CAGR约79长期对标国际龙头Keller成长空间大根据Keller集团21年全球岩土工程市场约3000亿元我们估算上海港湾目标经营市场需求中国东南亚中东拉美等约占全球50左右对应1500亿市场规模21年公司市占率约05若类比全球最大岩土工程专业承包商英国Keller其收入规模多年来仍在持续增长中21年实现营收入22亿英镑在其经营市场市占率达139我们认为上海港湾远期仍有较大成长空间区别于市场的观点市场对于建筑公司存在固化印象认为其毛利率低应收账款较多导致资产质量和现金流较差故对公司报表颇多疑惑我们认为公司所处岩土工程领域与常规工程环节相比其独有特点决定了公司拥有较高的毛利率30左右和良好的现金流经营性现金流归母净利润约13x地基处理属于隐蔽工程且不同的地质应对不同的建筑物带有定制化特点因此毛利率水平相对地面工程水平较高同时地基处理环节处于项目前端占项目投资总额比例小一般0-5执行周期较短一般为3-6个月使得其往往拥有较好的现金流市场认为民企开展海外业务风险较大跟踪验证难度较高对项目真实性缺乏信任度我们在本报告中对公司历史重要项目及客户历年前五大客户预计对应项目2022年部分新签项目进行了梳理及交叉验证认为公司有望进入业绩快速释放阶段从2018-2021年前五大客户来看总体收入贡献比例存在波动但基本在50左右且各年份前五大客户并不固定与当期主要执行重大的项目相关主要是韩国现代印尼及沙特本土多家大型建筑企业贡献较多此外公司21年末在手订单约39亿元22H1新签订单52亿元11月公告两项重大合同分别是新加坡跨岛线一期和印尼雅加达卡里巴鲁港地基处理合同金额折合人民币165亿和296亿根据新加坡跨岛线一期项目业主之一隧道股份于2021年12月21日公告与LTSambo组成联营体中标该项目并于22年6月正式开工根据印尼港务公司官网印尼雅加达卡里巴鲁港是印尼重要的港口建设计划由政府交给国有港务公司负责本次中标项目业主规划周期2014-2023年此外根据国内招投标公示2022年12月公司中标镇海炼化项目约3467万元我们认为不完全统计下2022年累计签订合同额1016亿元已较21年41亿实现翻倍以上增长市场认为对公司成长性存疑我们认为对比全球最大岩土工程专业承包商英国Keller公司远期仍有较大成长空间Keller发源于英国逐步拓展至欧洲2000年以后北美地区快速扩展2006年通过收购澳大利亚公司亚太地区迎来快速增长发展至今欧洲北美仍是主要市场2021年收入贡献分别约25和59Keller在核心市场市占率不断提升支撑其收入持续增长根据Keller集团年报IHSGlobalInsight2021年全球岩土工程市场约350亿英镑折合人民币约3000亿左右2021年Keller公司实现营收22亿英镑在其经营市场1890亿人民币市占率达139较20年提升01pct我们估算上海港湾目标经营市场中国东南亚中东拉美等约占全球50左右对应1500亿市场规模21年公司市占率约05公司远期仍有较大成长空间免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3上海港湾605598CH地基处理龙头深耕国际市场迎高增长时代核心工艺成本优势显著造价节约30工期缩短50上海港湾是一家为全球客户提供集勘查设计施工监测于一体的岩土工程综合服务商公司主营业务包括地基处理和桩基工程等22H1地基处理营收占比91下游涉及机场港口公路铁路电厂市政石化国防围海造地等众多领域图表1岩土工程产业链资料来源华泰研究公司独创软基处理专利技术高真空击密法相比其他软基处理方式具有造价和工期优势常用的地基处理有换填法夯实法振冲法预压法复合地基等多种专业技术方法其中复合地基处理方法包括水泥土搅拌桩粉煤灰碎石桩CFG桩灰土或土挤密桩等实际地基处理过程中会基于上述工法变形或结合使用公司核心技术高真空击密法源于真空预压和夯实法的组合使用真空预压相比其他方法可实现材料的直接节约结合夯实法可加快水分排出进一步缩短工期该工法特别在大面积软基处理上具有较强优势比常规方法造价节省约30工期节省50公司凭借独创的软地基处理专利技术高真空击密法起步通过丰富的工程积累逐步形成了高真空击密系列真空预压系列振冲密实系列等综合技术体系成为具备综合地基处理能力的全球化领先企业完成了境内外大中型岩土工程项目100余个目前业绩遍布境内东南亚中东南亚拉美等地区涉及全球15个国家疫情前17-19年海外业务占比处于80-9322H1海外业务占比60图表2公司核心技术体系及典型应用项目资料来源公司招股说明书头豹研究院华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4上海港湾605598CH图表3公司历史沿革资料来源公司官网华泰研究参编国内外行业规范彰显龙头地位公司创始人董事长为中国软土地基改良技术委员会主任中国发明协会副理事长公司是中国吹填土地基处理技术规范主编单位参编中国化工工程管架管墩设计吹填土地基处理技术规范海岸软土地基堤坝工程技术规范公路吹填流泥地基处理技术规范国家规范参编印尼地基处理国家规范等并荣获军队科技进步一等奖教育部科学技术进步奖一等奖中国专利优秀奖上海市科学技术成果上海市发明创造专利奖-二等奖等奖项公司实际控制人徐士龙和徐望分别持有上海港湾6947和006的股份其中徐士龙通过持有隆湾控股9483的股份间接控股上海港湾公司员工持股平台宁波隆湾持有公司499的股份包括13名高级管理人员和核心员工图表4公司股权结构截止2023322资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5上海港湾605598CH至暗时刻已过22年迎来订单业绩高增长至暗时刻已过22年业绩迎来拐点2017-2019年公司营收稳步增长期间GAGR为552020-2021年受疫情影响业绩持续下滑其中2021年公司营收735亿元同比-727归母净利061亿元同比-43412022年随着海外疫情管控放开国内稳增长政策发力公司境内外业务均显著改善实现订单业绩高增长根据公司招股说明书21年新签项目36个根据2020历史订单均值1135万元个我们预计21年新签订单金额约41亿元年末在手订单约39亿元22H1新签订单52亿元11月公告两项重大合同分别是新加坡跨岛线一期和印尼雅加达卡里巴鲁港地基处理合同金额折合人民币165亿和296亿根据新加坡跨岛线一期项目业主之一隧道股份隧道股份于2021年12月21日公告与LTSambo组成联营体中标该项目并于22年6月正式开工根据印尼港务公司官网印尼雅加达卡里巴鲁港是印尼重要的港口建设计划由政府交给国有港务公司负责本次中标项目业主规划周期2014-2023年此外根据国内招投标公示2022年12月公司中标镇海炼化项目约3467万元我们认为不完全统计下2022年累计签订合同额1016亿元已较21年实现翻倍以上增长据公司2022年业绩预增预告预计全年实现归母净利约145-165亿元同增13639-16900扣非归母净利约140-160亿元同增13885-17297图表52017-2022Q3公司营业收入及同比增速图表62017-2022Q3公司归母净利及同比增速亿元亿元营业收入yoy归母净利润yoy121516120101410010805128600104065082010064015042022002400250060201720182019202020219M222017201820192020202122Q1-Q3资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6上海港湾605598CH图表72021-2022年部分公开中标项目信息中标合同金公告日期项目名称工期月地点额业主合同发包方项目相关信息20230313PilingWorksIncludePileCap5印尼西爪约1175亿印PTDigitalHyperspacePTDigitalHyperspaceIndonesia是AndEarthMatWorksForThe哇省芝卡尼卢比约合IndonesiaGlobalTelecomCapitalPartnerLP的子ProposedDataCentreIgnite朗人民币4700公司总部位于香港主要在全球范围内万元从事电信和电信相关技术行业目标是基础设施资产电信运营商5G人工智能云计算物联网金融科技等成熟和成长型业务PTDigitalHyperspaceIndonesia目前专注于印度尼西亚的数据中心开发20221119GroundImprovementWorks21新加坡樟31907982新新加坡陆路交STEC-LTSambo隧道股份于2021年12月21日公告和LTwithDeepSoilMixingMethod宜东部工加坡元约合通管理局JointVenture为上海Sambo组成联营体中标该项目金额forChangiEastIndustrialZone业区165亿人民LTA隧道工程股份新加坡3635亿元工期8年2022年6月项目12币有限公司与LTSambo正式开工CoLtd新加坡分公司组成的联营体20221125GroundImprovementin23印尼雅加约643552印尼国有企业印尼国有企业PTPP该项目为丹戎不碌港的扩建工程为印尼KalibaruTerminalReclamation达卡里巴亿印尼卢比Pelabuhan雅加达证券交易所上重大基础设施建设项目之一Phase1B鲁港约合296IndonesiaII市JKLQ45指数成分2012年4月印尼发布36号总统令提亿人民币Persero印股股票代码出对丹戎不碌港的扩建计划并授命印尼尼港务公司PTPPJK第二港务集团负责扩建工程计划10年完成2014年10月佐科出任总统后计划在14-19间投入58亿美元扩建丹戎不碌港20221213镇海基地二期2项目场地预3467万人民中石化宁波镇海炼化有处理工程施工二标段币限公司202234泰州港靖江港区新港作业区深国1100万人民江苏兴旺物流有限公司际物流中心码头工程陆域地基处币理施工项目SGJMT-DJCL标段2021330兵器工业集团精细化工及原料工6辽宁省盘4438万人民北方华锦联合石化有限程项目厂区地基预处理施工项目锦市辽东币公司三标段湾新区资料来源公司公告招投标网华泰研究地基处理是公司核心业务2017-2021年占公司总营收80以上桩基工程收入占比维持10左右22H1公司地基处理收入374亿元占总营收比91桩基工程收入占比7深耕国际市场受疫情影响21年以来海外收入绝对量及占比有所下降2017-2019年公司海外业务占比分别为9383802020-2022H1公司海外业务收入占比持续下降22H1公司境外收入246亿元占总营收比重自2017年的93降至2022H1的60细分来看东南亚地区依然为公司主要营收来源22H1占公司总营收的43中国大陆中东和南亚分别占总营收的4012和5免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7上海港湾605598CH图表82017-22H1公司分业务收入图表92017-22H1公司分地区收入占比亿元地基处理桩基工程东南亚中东南亚拉丁美洲其他国家中国大陆10其他业务地基处理yoy350桩基工程yoy其他业务yoy93001008250907200807061506051005045040303025020110010015002017201820192020202122H1201720182019202020212022H1资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究核心业务地基处理毛利率较高稳定在35左右公司综合毛利率近年来处于25以上短期毛利率受业务结构变化疫情等因素影响有所波动22年随着海外疫情放开低利润率的桩基业务占比降低毛利率显著回升公司9M22综合毛利率42较21年提高119pct分地区看20-21年境内业务毛利率出现明显提升高于境外业务我们判断主要系境外桩基业务占比高于境内所致分业务类型看地基处理业务毛利率稳定在35左右公司桩基工程业务主要集中在马来西亚2018-2019年因当地政治因素及原材料成本提升导致毛利率水平出现下滑自2020年起随着公司业务的正常开展出现回升图表102017-22Q3综合毛利率及分境内境外业务毛利率图表112017-2021年分项目毛利率综合毛利率境内境外地基处理桩基工程50504540403035302025102001510105200302017201820192020202122Q1-Q320172018201920202021资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究随着收入高增长规模效应有望带动期间费用率优化公司期间费用主要来自于管理费用2020-2021年受收入下滑影响管理费用率上升带动期间费用率增加9M22期间费用率有所改善同比-01pct至165主要系汇兑损益增加使得财务费用率同比-27pct至-24管理费用率同比14pct至155主要系市场回暖业务增加公司进行人员扩张所致未来随着订单向收入转化有望改善公司资产负债率较低22Q3末仅152022年以后ROE有望进入回升通道2019-2021年公司归母净利率资产负债率总资产周转率均有所降低导致ROE持续下滑随着未来收入好转利润率和周转率有望修复提升而当前资产负债率较低有较大加杠杆空间我们认为公司未来ROE有望进入上升通道免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8上海港湾605598CH图表122017-9M22公司期间费用率图表132017-9M22公司资产负债率总资产周转率ROE期间费用率销售费用率ROE归母净利率次25管理费用率研发费用率60资产负债率总资产周转率右10财务费用率0920500807154006103005045200302010015000201720182019202020219M22201720182019202020219M22资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9上海港湾605598CH短期国内外双改善业绩弹性较强海外市场需求恢复一带一路有望带动增量弹性疫情影响渐弱东南亚中东主要国家经济恢复情况良好目前全球逐渐进入后疫情阶段东南亚中东等地区GDP增速自2021年起出现较为明显的回升根据国际货币基金组织预测数据2022-2025年东南亚和中东地区将逐渐回到疫情前的增长水平投资方面受疫情影响2020年大部分国家固定资产形成总额略有下降但占GDP比重依然较高其中东南亚国家占比约20大部分中东国家则占约25图表142018-2025E东南亚主要国家GDP增速图表152018-2025E中东主要国家GDP增速印尼yoy泰国yoy菲律宾yoy伊朗yoy沙特yoy土耳其yoy马来西亚yoy越南yoy新加坡yoy以色列yoy埃及yoy阿联酋yoy1014812610482604224608210412620182019202020212022E2023E2024E2025E20182019202020212022E2023E2024E2025E注主要国家选取原则为2021年东南亚GDP由高到低排序的前六个国家注主要国家选取原则为2021年中东GDP由高到低排序的前六个国家资料来源Wind国际货币基金组织华泰研究资料来源Wind国际货币基金组织华泰研究东南亚全球制造业产业转移优选地未来基建市场广阔东南亚区位优势独特基建投资环境良好东南亚地区总面积约457万平方公里人口约68亿人口密度与我国90年代相当人口密集带来的廉价劳动力以及相对稳定的政治环境使东南亚成为制造业转移的优选地优越的地理位置以及快速发展的交通运输基础设施使当地进一步受到资本的青睐除制造业投资有望快速增加目前东南亚国家基础设施建设仍较薄弱随着经济实力迅速壮大叠加疫情后经济复苏需求基建投资作为重要基础支撑需求有望持续提升近年来东南亚国家陆续推出大规模基础设施建设投资计划图表162016-2022年东南亚出口金额累计值及同比变化亿美元东南亚出口金额累计值东南亚出口金额累计同比600060505000404000302030001020000101000200302016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122016-03资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10上海港湾605598CH图表17东南亚部分国家基建投资计划国家基础设施建设投资计划印尼2020-2024年用于基建的基金总额4297亿美元较2015-2019年增长20菲律宾2022年基础设施占GDP的比重目标为59到2028年公共基础设施领域的支出占GDP的比重达63马来西亚2023年基础设施发展预算2043亿美元共有7615个项目同增257越南2021-2025年阶段中期公共投资资金约1206亿美元较2016-2020年前增加约366亿美元其中大部分将用于交通基础设施建设泰国2023-2032年用于基础设施建设政府投资不少于5亿万铢1445亿美元柬埔寨2022-2024年需约175亿美元投资一般工业年均投资额约占2021年GDP的216注柬埔寨投资计划中的一般工业指采矿业制造业电力天然气和水以及建筑子工业资料来源各国政府网站华泰研究东南亚基建市场增长潜力大有望复制中国模式新兴市场对全球基础设施建设发挥了主要作用根据瑞士再保险集团数据2007-2018年全球新兴市场基建投资每年增长47较发达市场高37pct其中亚洲占新兴市场总量的75占全球基建支出的45东南亚国家占亚洲市场总量的10左右据商务部2021-2030年东南亚基础设施投资需要大约2万亿美元融资基建投资需求潜力较大根据中化岩土招股说明书预计化工和基础设施领域地基处理平均占项目总投资的5由于不同项目地基投资占比差异较大我们假设地基处理投资占项目总投资15由此估算21-30年东南亚地基处理市场规模约2001000亿美元对应年规模20100亿美元考虑到东南亚地区经济基础产业结构文化背景与上世纪八九十年代的中国较为相似叠加疫情后经济复苏需求东南亚地区有望参考中国的投资发展路径根据亚洲开发银行报告RETHINKINGINFRASTRUCTUREFINANCINGFORSOUTHEASTASIAINTHEPOST-PANDEMICERA2023年2月印尼马来西亚越南泰国等地区2007-2018年基建投资CAGR相对较低处于23-38之间随着未来众多基建投资计划执行有望提速此外东南亚国家2020年固定资产形成总额占GDP比重目前除印尼外多处于20-24区间与中国1997-2001年间固定资产总额平均占GDP比重3352相比仍有较大提升空间图表18亚洲部分国家2007-2018年基建投资CAGR2007-2018年基建投资CAGR876543210印度菲律宾中国印尼马来西亚越南泰国资料来源全球基础设施中心牛津经济研究所华泰研究图表192018-2020年亚洲部分国家固定资产形成总额及2020年占GDP比重百亿本位币地区国家2018201920202020占GDP1997-2001平均占GDP比重比重东南亚印尼4789385119494897053172泰国3733813632324菲律宾4985303822130马来西亚3535302093越南1321911462991584741989新加坡1212102102柬埔寨2245257025442402东亚中国3352资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11上海港湾605598CH基础建设投资项目储备丰富重点关注道路和能源领域2022年以来东南亚各国在建或即将开工基础设施建设项目数量丰富涵盖交通能源市政文旅等多个领域总投资金额已超15万亿元从行业来看根据前述亚洲开发银行报告指出道路约占总投资的35和能源34将成为未来20年亚洲市场关键的基础设施增长部门大约13的能源投资将用于可再生能源目前可再生能源在印尼马来西亚泰国的份额分别为112222而亚洲平均水平为34为进一步投资留下了充足的增长空间中东投资需求旺盛雄厚资金实力提供保障中东国家基础设施建设总体滞后发展较不均衡中东国家大都曾是欧洲国家的殖民地或半殖民地基础设施建设起步较晚总体十分落后自上世纪七十年代起中东产油国经济崛起经济实力逐步增强政府开始出资兴建能源运输通讯水利电力等基础设施但发展依然很不均衡中东地区海合会国家依靠巨额石油美元建立了现代化的基础设施土耳其和以色列经济的增长也形成了较为完善的基础设施然而埃及伊朗和阿尔及利亚等国因经济乏力和投资不足导致基础设施建设相对落后也门伊拉克利比亚和叙利亚等国受战乱影响基础设施遭到严重破坏投资需求旺盛石油美元的发展为基础设施建设提供资金保障21世纪以来全球石油天然气和矿产品的需求高涨人口和经济的快速增长带动了投资的增加政府和私营领域的大量石油美元积极寻找投资领域而基础设施建设投资机会为石油美元提供了很好的出路根据阿拉伯新闻2022年9月6日报道沙特在2016年提出2030愿景后将成为世界上最大的建筑工地并将在基础设施和房地产项目上投资约11万亿美元阿联酋将在2030年前投资约110亿美元建设低碳电力和海水淡化基础设施埃及提出新行政首都规划科威特提出新科威特2035愿景目前阿拉伯国家基础设施建设规模约占全球的20根据经济合作与发展组织OECD预测2016-2030年间全球基础设施年均投资需求约63万亿美元则阿拉伯国家预计约126万亿美元若按照上文地基处理投资占项目总投资15假设计算对应地基处理投资市场规模约126630亿美元图表202018-2020年中东部分国家固定资产形成总额及2020年占GDP比重百亿本位币地区国家2018201920202020占GDP比重中东沙特6266622341土耳其1111121382738以色列2929292048阿尔及利亚8217907544102摩洛哥3132292645阿曼1112890突尼斯2221580约旦11041434资料来源Wind华泰研究图表212022年中东各国在建或即将开工部分基础设施项目一览国家投资领域项目金额亿元时间规划总投资金额亿元埃及交通交通建设1117预计2024年建成4137能源农业工业能源建设1425电力系统1066其他房屋水利排水1070教育学校建设2518医疗医院建设167阿联酋交通双层公路项目189预计2025-2026年投入运营1650超级高铁4132025年开始建设预计2030年建成迪拜新达哈大桥959预计2027年建成国家铁路计划从阿布扎比到富查伊拉952202112宣布启动预计到2030年将创造9000多个工将连接整个阿联酋作岗位沙特阿拉伯交通世界最大机场202212报道39312能源世界级石化项目Amiral770202212决定将于2023开工建设2027投入商业运营其他Neom新城35000第一阶段将于2023年完成第二阶段将于2030年完成AdDiriyah豪华度假村3542202212报道卡塔尔能源阿尔卡萨光伏项目2919202210投产29资料来源各国政府网站华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12上海港湾605598CH一带一路十周年第三届高峰论坛举办在即有望为目标市场带来增量投资一带一路十周年再迎催化有望为目标市场带来增量投资自2013年首次提出一带一路倡议已过去十周年截至2022年2月我国已经与147个国家和32个国际组织签署200余份共建一带一路合作文件目前一带一路发展重心逐渐从中亚和非洲转向市场前景更为广阔的东南亚及中东地区且我国持续深化与各国政府的顶层合作努力实现互利共赢我们认为随着今年第三届一带一路高峰论坛的召开更多区域性基建合作有望落地沿线国家的基建需求将在未来几年内得到进一步释放东南亚是一带一路的重要合作区域22年11月以来我国正不断加强与东南亚的双边合作我国在2020年就同东盟10国以及日韩澳新等正式签署了区域全面经济伙伴关系协定并于2022年初生效对区域经济一体化促进区域贸易投资和增长影响深远2022年11月以来我国加强与老挝泰国印尼和越南等国的顶层合作交流不断强化与东南亚各国的双边合作关系在更好地落实一带一路倡议的同时也为基础设施建设投资创造了更为有利的环境我们预计未来与东南亚地区的区域性投资合作协议有望加速落地图表222022-2023年初我国与东南亚部分国家顶层合作一览地区国家地区相关事项时间东南亚菲律宾菲律宾总统访华双方承诺深化农业基建能源和人文四大重点领域合作并在国防安全科技贸易和投资等领202313域拓展更多合作途径老挝老挝主席访华共同发表关于进一步深化中老命运共同体建设的联合声明2022121泰国习主席访泰共同发表中华人民共和国和泰王国关于构建更为稳定更加繁荣更可持续命运共同体的联合声明20221119印尼习主席与印尼总统会晤就加强中印尼全面战略伙伴关系和共建中印尼命运共同体达成新的重要共识20221116越南越南总书记访华共同发表关于进一步加强和深化中越全面战略合作伙伴关系的联合声明2022111资料来源中国政府网华泰研究顶层合作日益密切中国与中东国家关系有望迈上新台阶我国十分重视与中东地区的经贸合作截至2022年末中国已同21个阿拉伯国家及阿盟签署了一带一路合作文件2023年2月伊朗总统访华两国签订了价值4000亿美元的25年全面合作协议声明两国将在各领域进一步开展全面工作此前国家主席习近平应邀出席首届中阿峰会中海峰会并访问沙特两国元首签署中华人民共和国和沙特阿拉伯王国全面战略伙伴关系协议同意每两年在两国轮流举行一次元首会晤一致同意对接共建一带一路倡议同沙特2030愿景双方发表联合声明签署20份合作成果文件覆盖共建一带一路能源投资等领域此外中国与海合会国家将构建能源立体合作新格局开展油气贸易人民币结算图表232022-2023年初我国与中东国家部分顶层合作一览地区国家地区相关事项时间中东伊朗伊朗总统莱斯访华中伊两国签订了价值4000亿美元的25年全面合作协议共计20份合作协议内容涵盖农业2023214贸易旅游和环保等多个领域海合会中海峰会决定未来35年中国愿同海合会国家在以下重点合作领域作出努力构建能源立体合作新格局中国将继2022129续从海合会国家扩大进口原油液化天然气加强油气开发清洁低碳能源技术合作开展油气贸易人民币结算沙特习近平主席在访问期间和萨勒曼国王签署了中华人民共和国和沙特阿拉伯王国全面战略伙伴关系协议双方强调2022129加强能源合作是两国重要战略伙伴关系的体现沙特中国政府与沙特政府签署了中华人民共和国政府和沙特阿拉伯王国政府关于共建一带一路倡议与2030愿景对2022129接实施方案双方欢迎就氢能司法中文教学住房直接投资广播电视数字经济经济发展标准化新闻报道税务管理和反腐败等领域合作签署20项政府间协议和谅解备忘录阿拉伯国家习主席于12月7日至10日赴沙特利雅得出席首届中国阿拉伯国家峰会中国海湾阿拉伯国家合作委员会峰会并对2022127沙特进行国事访问巴勒斯坦签署中华人民共和国政府与巴勒斯坦国政府在共建一带一路倡议下关于共同关心事项的谅解备忘录2022126阿拉伯国家外交部发表新时代的中阿合作报告回顾中国同阿拉伯国家友好交往历史梳理新中国成立后特别是新世纪新阶段2022123中阿友好交往实践展望构建中阿命运共同体的前景和方向沙特沙特阿美与中石化签署谅解备忘录概述了沙特阿美与中石化的战略合作途径202283资料来源中国政府网华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13上海港湾605598CH中国企业积极参与中东市场2023年有望迎来更多合作和项目落地中东地区基础设施建设仍处于快速发展的窗口期中国企业依托资金技术设备优势与当地较大的基础设施建设需求和经济发展规划深度融合根据中国商务新闻网商务部2021年中国企业在阿拉伯国家的承包工程项目完成营业额超过260亿美元约占总额的17近日沙特和中国企业签署了34项投资协议协议涵盖绿色能源绿色氢能光伏能源信息技术云服务交通物流医疗产业住房和建筑工厂等多个领域我们认为随着今年第三届一带一路高峰论坛的召开中国企业的潜力有望被进一步释放更多合作成果和项目清单有望落地图表242022年底部分中国企业与沙特签订合作协议中国企业合作内容中国石化中国石化与沙特阿美于就福建古雷二期项目签署了合作框架协议二期项目计划建设1600万吨年炼油150万吨年乙烯裂解及下游衍生物一体化装置预计2025年底建成投产同时中国石化与沙特阿美沙特基础工业公司签署了合作谅解备忘录拟在沙特延布联合开发大型将液体原料转化成化工产品的项目该项目将与延布炼厂实现协同优化中国化学旗下所属天辰公司于近日与沙特基础工业公司签署了沙特沙比克PKNMTBE项目EPC总包合同该项目采用UOP技术在现有工厂内新建一座100万吨的MTBE生产装置装置范围包括正丁烷异构异丁烷脱氢MTBE合成三个主装置附带其他配套公用工程的建设工作天际汽车中国新能源汽车品牌天际汽车长沙集团有限公司近期完成了与沙特的合资合同签约天际汽车将是世界首个在沙特投产的新能源汽车企业华为沙特阿拉伯与华为签署了一份谅解备忘录MoU以加强在该国的云计算和智能基础设施投资谅解备忘录涉及在该国主要城市建立智能工业基础设施的计划以及云计算举措山东能源集团双方正在探索在中国的综合炼油石化机会两家公司签署了谅解备忘录其中包括潜在原油供应和化学品产品采购协议并支持沙特阿美在山东省建设下游行业项目谅解备忘录范围扩大到涉及氢可再生能源和碳收集及储存相关技术的合作中国电建沙特阿拉伯私营公用事业公司ACWAPower表示已与中国电建签署了一项价值15亿美元的协议中广核中国广核能源国际控股与沙特能源公司AlJomaihEnergyWaterCo签署了框架合作协议双方将在阿拉伯波斯湾区域孟加拉阿塞拜疆和亚洲其他区域共同发展多个太阳能风力燃气和热力发电项目累计签约装机容量超1000万千瓦资料来源各家公司公告华泰研究公司优势技术积淀深厚独立出海能力强国际化先发优势显著公司自2008出海已在全球拥有较多具有行业影响力的重大工程包括南海岛礁构筑岛屿工程新加坡樟宜机场印尼雅万高铁孟加拉国Matarbari电厂迪拜世界岛沙特吉赞新国际机场等图表25公司重大工程项目区域典型项目境内南海岛礁构筑岛屿工程上海浦东国际机场上海港外高桥港区宁波港区福建平潭综合试验区青岛大炼油东南亚新加坡樟宜机场新加坡德光岛印尼雅加达国际机场印尼Palembang-Indralaya高速公路印尼雅万高铁印尼java-7燃煤电厂印尼PIK2项目马来西亚Balingian燃煤电厂越南沿海二期燃煤电厂南亚孟加拉国Matarbari电厂孟加拉国巴瑞萨燃煤电厂中东迪拜Hassyan清洁煤电站迪拜世界岛迪拜棕榈岛沙特Tanajib石化项目沙特吉赞新国际机场拉美巴拿马科隆厂资料来源公司招股说明书华泰研究积累了丰富的国际化客户资源公司客户包括全球知名跨国企业集团上市公司政府部门等业主或总承包商已与中石化上海电气中国电建韩国现代集团迪拜NakheelPJSC印尼PTWaskitaKaryaPerseroTbk印尼PTAgungSedayuGroup印尼PTPPPerseroTbk日本Penta-OceanConstructionCoLtd五洋建设株式会社等知名企业建立良好合作关系从2018-2021年前五大客户来看总体收入贡献比例存在波动但基本在50左右主要是韩国现代印尼及沙特本土多家大型建筑企业贡献较多但各年份前五大客户并不固定与当期主要执行重大的项目相关免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14上海港湾605598CH图表26公司部分境外知名客户境外客户简介韩国现代集团2019年财富世界500强企业PTWaskitaKaryaPerseroTbk印尼国有企业印尼建筑行业领先企业之一雅加达证券交易所上市JKLQ45即印尼流动性最佳45档股票指数指数成分股股票代码WSKTJKPTAgungSedayuGroup安达集团成立于1971年系印尼最大的房地产公司之一PTWijayaKaryaPerseroTbk印尼国有企业主要业务涵盖建筑机电工业房地产及采矿业JKLQ45指数成分股股票代码WIKAJKPTHutamaKaryaPersero印尼的一家国有企业专业从事高速公路的建设PTPPPerseroTbk印尼知名建筑业企业集团基础建设的主要参与者之一JKLQ45指数成分股股票代码PTPPJKPentaOceanConstructionCoLtd五洋日本知名的建筑企业2021年ENR全球最大250家国际承包商排名65位东京证券交易所上市股票代码1893T建设株式会社NakheelPJSC迪拜的世界级综合开发商曾承担迪拜世界岛朱美拉棕榈岛德拉棕榈岛迪拜龙城等众多大型综合地产开发项目GraceFCCCatalystsMiddleEastLLC格纽交所上市公司WRGraceCo股票代码GRAN下属企业Grace化工是一家全球领先的特种化学品和材料生雷斯化工中东产销售企业ButecSAL1964年成立于黎巴嫩中东地区的领先的EPC承包商专业从事基建工业设施油气能源电力等MohammedAbdulmohsinAlKharafiSons1956年成立位于科威特的大型基建EPC集团公司主要业务区域覆盖中东及非洲21年ENR全球最大250家国际承包商排名153位SafariCompanySafariGroup子公司SafariGroup创立于1984年是沙特一家综合型领军企业主要从事建筑管理贸易与投资DredgingInternationalAsiaPacificPteLtdDEMEGroup比利时子公司该集团组建于19世纪末系在疏浚和填海造地近海能源市解决方案环境和基础海洋工程等领域的世界领先企业RoyalBoskalisWestminsterNV全球疏浚吹填的主流公司提供有关的建设和国际航运基础设施的服务泛欧交易所上市股票代码BOKAASUOADevelopmentBhdGroup成立于1987年马来西亚知名房地产企业集团YTLCorporationBerhad杨忠礼集团马来西亚大型综合类企业业务包含地产投资和开发公用事业等马来西亚股票交易所上市股票代码4677KLEkovestBerhad主要从事土木工程和建筑施工等业务马来西亚股票交易所上市股票代码8877KL资料来源公司招股说明书华泰研究图表272018-2021年公司前五大客户及涉及项目销售额占主营年度客户名称万元收入比例涉及项目2021年CambodiaAirportInvestmentCoLtd13186071813柬埔寨新金边机场第二名客户7566551040北方华锦联合石化有限公司40465556第四名客户384239528中国石油化工股份有限公司镇海炼化分公司317621437合计31817724372020年SafariCompanyCJSC15099821913沙特吉赞新国际机场项目PTKukuhMandiriLestari14156001794印尼人工岛项目HyundaiEngineeringConstruction12761101617孟加拉国Matarbari电厂新加坡德光岛项目沙特Marjan石油增产开发项目印CoLtd尼Cirebon2燃煤电厂项目PTWijayaKaryaPerseroTbk699208886印尼雅万高铁PTLianfaTextileIndonesia366605465印尼Kendal高档服装面料厂地基处理项目合计526750666752019年PTKukuhMandiriLestari21897282180印尼人工岛项目HyundaiEngineeringConstruction12031491198孟加拉国Matarbari电厂新加坡德光岛项目沙特Marjan石油增产开发项目印CoLtd尼Cirebon2燃煤电厂项目PTWaskitaKaryaPerseroTbk804223801印尼巨港PekerjaanVacuumsystem轻轨项目印尼PematangPanggang-KayuAgung高速公路三亚某房建II标段工程地基处理工程江苏洋井石化集团有限公司749325746东华能源烷烃资源综合利用项目中国电建集团港航建设有限公司538655536新加坡CutCover隧道Z2E区域地基处理工程印尼西加里曼丹燃煤电厂地基处理工程孟加拉国巴瑞萨燃煤电厂阿布扎比Taweelah冶炼厂强夯与碎石桩处理工程合计548507954612018年PTWaskitaKaryaPerseroTbk14666911525印尼巨港PekerjaanVacuumsystem轻轨项目印尼PematangPanggang-KayuAgung高速公路三亚某房建II标段工程地基处理工程PTKukuhMandiriLestari12014951249印尼人工岛项目PTHutamaKaryaInfrastruktur797727830印尼Palembang-Indralaya高速公路盛虹炼化连云港有限公司710990739盛虹炼化原油成品油罐区项目盛虹炼化场地预处理项目盛虹炼化一体化项目一期工程场地预处理真空预压工程六标段HyundaiEngineeringConstruction635032660孟加拉国Matarbari电厂新加坡德光岛项目沙特Marjan石油增产开发项目印CoLtd尼Cirebon2燃煤电厂项目合计48119355004资料来源公司招股说明书华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15上海港湾605598CH公司此前海外市场竞争对手主要是老牌欧美企业国内岩土工程走出去企业较少中国作为全球基建大国建设用地的地质条件具有多样化特点高难度施工项目多为公司积累深化各种类型复杂地基处理能力营造了良好的项目土壤因此相比梅纳公司MenardSoltraitement凯勒集团KellerGroupplc宝峨集团BauerGroup等欧美竞争对手公司在真空预压等系列工法上拥有更强的方案优化技术以及成本控制能力公司海外市场属地化经营优势显著无惧境内企业走出去成本控制力短期难复制公司核心地基处理业务主要成本是原材料分包和机械使用费21年占地基处理成本比例分别为302620核心原材料主要是排水板土工布真空膜地基处理涉及不同的施工方法其中真空预压法堆载预压法真空联合堆载预压法等真空预压系列工法通常需要使用这类原材料而其他工法如强夯法无填料振冲法水泥搅拌桩法等工法无需使用排水板土工布真空膜全球化采购能力打造成本优势公司工程管理部牵头成本控制部配合统一安排调度全球项目人员机械设备物资供应等资源能够有效控制项目成本原材料采购方面公司通过成本控制部集中安排所有项目的采购而多区域经营能够为公司提供更优采购方案分包方面通常项目所属地供应商具有一定成本优势公司经过与当地企业长期合作已经筛选出优质的分包方减少甄别和试错成本公司积极培养境外经营人才持续提升外籍员工比例22H1末境外员工超400人占比约79较20年末提升31pct境外员工精通当地的语言熟悉当地的文化法律法规行业标准能够高效地与设计方和业主方沟通谈判为业主提供专业化定制化的服务同时持续提升外籍员工比例有助于人力成本持续优化图表282021年公司地基处理业务成本构成图表292021年公司人均薪酬低于国内岩土工程公司燃动万元年上海港湾中化岩土直接人工1025中岩大地城地香江5其他成本20915机械使用费20直接材料1030分包52602018201920202021资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究国内稳增长加快落地公司上市后品牌资金实力提升低基数迎高弹性随着疫情影响逐渐消弭23年国内拼经济需求下投资实物量有望加速落地22年全国固定资产投资同比增长51根据华泰宏观团队的研究上调2023年增长预测至6220230129预计23年全国固投同比增速为86较22年实际增速提升35pct短期来看春节后第三周基建开复工率持续回升磨机开工率建筑钢材成交量均高于2019年同期近期受天气扰动影响略低于2019年同期但总体强度仍高于2022年同期我们认为今年春节后需求较好基建投资落地意愿加快实物量有望继续加速落地免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16上海港湾605598CH图表30全国磨机开工率图表31全国建筑钢材成交量移动4周平均201820192020万吨201820192020803020212022202320212022202370256020504015301020510001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源数字水泥华泰研究资料来源Mysteel华泰研究公司上市后品牌资金实力提升有望提升国内市场份额国内市场中国家重大投资项目通常对企业身份要求较高公司上市后获多重优势加持品牌效应明显融资成本降低资金实力增厚杠杆空间大有利于公司推广具备竞争力的技术处理方案获取优质项目公司2021年国内收入19亿元22H1收入16亿元短期低基数效应下有望实现高弹性图表322017-2022H1公司国内收入一直以来相对较低图表332017-9M22现金及其等价物充足亿元亿元2510年末现金及其等价物占当年收入比例12092010020198171678015656010407400630522010000201720182019202020212022H1201720182019202020219M22资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17上海港湾605598CH长期对标英国Keller成长空间大Keller是世界上最大的岩土工程专业承包商业务亦主要集中在沿海地区1860年约翰凯勒创建了公司前身20世纪30年代公司发明了振冲法1994年于伦敦交易所上市公司早期业务分布在英国本土美国以及欧洲部分地区随着后来的扩张形成了北美欧洲AMEA亚洲中东非洲三大业务部门Keller掌握众多岩土工程技术包括地面改善深基础斜坡加固灌浆海洋结构以及仪表和监控等方面的技术其中地面改善桩基灌浆中的技术都属于地基处理地面改善主要包括夯实换填振冲等深基础所用到的工艺主要是桩基工程包括预制桩螺旋桩大桩等斜坡加固主要是利用连续墙土钉铆微桩技术做斜坡稳定和地基支护海洋结构涉及到桥梁和港口的建设仪表和监控是对建筑物桥梁公路铁路水坝等的安全性和稳定性进行监控的服务和系统图表34Keller历史沿革资料来源Keller官网华泰研究图表35Keller业务分布资料来源Keller官网华泰研究Keller自1994年在伦敦交易所上市以来收入总体保持稳定增长期间2009年和2020年出现明显下滑分别系受到美国次贷危机新冠疫情的影响21年公司营收22亿英镑同比79重回增长剔除汇率和并购增厚影响Keller持续保持较好的内生增长能力2004-2021年间仅在08年金融危机15年单一市场重大项目完工20年疫情影响下出现下滑免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18上海港湾605598CH历史上净利润的波动较大经历多个阶段11994年上市开始到2008年受益北美以及欧亚业务的扩张盈利能力持续提升净利率水平自1994年29提升至2008年59期间的GAGR达197略高于收入增速22008年到2010年净利润持续下滑主要系北美欧洲业务收缩较多32011年到2016年营业利润持续增长主要系加拿大市场的渗透率提升并购进入新市场净利润相对稳定但2014年支付一笔合同纠纷费用导致当年亏润42017年到2021年营业利润相对稳定但净利润波动较大其中2017年处置资产净利润大幅增加2018年计提商誉减值以及对全集团的业务进行了重组导致亏损2019年以后异常项目亏损逐年减少净利润呈恢复态势图表36Keller成立以来营收总体保持稳步增长图表37Keller历史上净利润波动较大百万英镑百万英镑营业利润净利润2500营业收入yoy4014012净利率营业利润率120301020001008208015006061010004040202500-1000200-2040-22004199419961998200020022006200820102012201420162018202019961998200020022004200620082010201220142016201820201994资料来源Keller年报华泰研究资料来源Keller年报华泰研究图表382004-2021年Keller内生收入增长能力总体保持稳健内生增速剔除汇率和并购影响3020100-10-20-30200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源Keller年报华泰研究欧洲北美仍是Keller主战场未来AMEA有望提供更好成长性Keller发源于英国逐步拓展至欧洲2000年以后北美地区快速扩展2006年通过收购澳大利亚公司亚太地区迎来快速增长发展至今欧洲北美仍是主要市场2021年收入贡献分别约25和59但增长角度看2021年北美欧洲AMEA地区分别营收1325535亿英镑同比7820188AMEA增长较多主要系后疫情东南亚市场复苏较快Keller在核心市场市占率不断提升支撑收入持续增长根据Keller集团年报IHSGlobalInsight2021年全球岩土工程市场约350亿英镑折合人民币约3000亿左右其中欧洲北美东盟中东非洲印度合计市场大约占比46中国俄罗斯南北韩日本合计市场大约占比37据此我们预计欧洲北美预计占全球20-302021年Keller公司在已进入运营的市场除中国俄罗斯南北韩日本中份额占比约139较20年提升01pct免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19上海港湾605598CH图表391997-2019年Keller分地区营收情况图表402021年Keller欧洲和北美贡献84的收入百万英镑16001400北美欧洲中东和非洲亚太亚洲中1200东和非洲欧洲16100025800600400200北美05919971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019资料来源Keller年报华泰研究资料来源Keller年报华泰研究从下游业务领域和工艺来看2021年基建和工商业占比79地基相关业务占比约702016年到2021年基建公建的占比最高约35左右电力工业住宅办公室商业分别占比20左右其中2021年基建商业住宅电力海洋结构收入占比分别为362021212从工法服务类型来看2011年到2016年期间以打桩为主的深基础占比较高从38上升至45地面改善则从26下降至20但是2021年深基础占比下降至30地面改善占比上升至30灌浆维持10左右图表412016-2021年Keller分领域营收情况图表422021年Keller分领域营收情况基础设施公共建筑电力工业办公商业住宅办公商业20海洋结构海洋结构10029080住宅7021605040基础设施公30共建筑362010电力工业021201620172018201920202021资料来源Keller年报华泰研究资料来源Keller年报华泰研究图表432011-2016年Keller分工艺服务营收情况图表442021年Keller分工艺服务营收情况灌浆后张法深基础地面改善土坡加固灌浆后张法仪表和监控仪表和监控10101100海洋90280土坡加固17706050深基础4030302010地面改善030201120122013201420152016资料来源Keller年报华泰研究资料来源Keller年报华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读20