过去半个月内，A股权益资产整体呈震荡向上格局，全A指数上涨约1.3%，成长风格和双创板块表现亮眼。中证800指数的2022、2023年一致预期值为10.13%和16.41%，相对上月均有不同程度下降，分析师情绪有所回落。债券资产端，利率小幅下行，计入杠杆后的债基久期中位数从2.72年上升至3.16年，但机构分歧攀升，而YTM中位数则下降至3.02%。可转债市价中位数升高至123元，价格水平中性偏高，偏股端估值出现明显拉升，需适当警惕估值压缩风险。
　　最近半个月内，A股权益资产整体呈震荡上行格局。截至上周，全A指数上涨约1.3%，其中成长风格和双创板块的表现亮眼，价值风格略显疲态，而海内外对比来看，同期A股的表现弱于港股和美股。从目前各指数的持有期收益情况看，绝大部分指数的短期已实现收益处于历史中位数以下、25分位数以上，在中枢附近游走，市场整体情绪基本稳定。
　　权益资产维度，盈利层面，截至3月底，中证800指数的2022年一致预期值为10.13%，相对上月下降0.51%，次一财年的盈利预期自5月以来首次出现调整，下降1.18%至16.41%，本月分析师情绪有所回落。
　　估值层面，PE指标看，A股市场估值有所下降，全A指数的PE历史分位数下行约2个百分位至39.07分位，而成长风格和双创指数的估值逆势走高。趋势上看，在2022年三季报业绩风险释放期结束后市场情绪出现了触底反弹，整体估值水平得到一定修复，不过当前从长期视角来看市场整体估值处于略偏低水平，仍然具备一定的赔率优势。
　　纯债维度，全市场纯债基金的久期（利率敏感性）有所升高，到期收益率（YTM）均持续下降。其中，计入杠杆后的市场久期中位数从3月中的2.7年提升到3.1年，标准差分歧则从1.1变化至1.7，机构利率观点分歧扩大；市场YTM中位数则自3月中的3.15下降至3.02，债基YTM自年初以来已持续下调近65BP。
　　可转债维度，全市场转债的价格中位数为122.79元，目前分别处于2021、2020年以来的58分位和70分位。估值视角，当前平价90以下、90到110、以及110以上转债的转股溢价率读数分别为53%、27%和15%。转债当前的价格中高而估值较为分化，结构上看偏股端的溢价率在本报告期有明显升高，债性转债的估值具备比较优势。
　　风险提示：本报告基于对历史数据的分析，当市场环境变化时，存在失效风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告金融工程2023年4月6日大类资产表现跟踪观察专题报告资产配置半月报2023331过去半个月内A股权益资产整体呈震荡向上格局全A指数上涨约13成长风格和双创板块表现亮眼中证指数的年一致预期值为800202220231013和1641相对上月均有不同程度下降分析师情绪有所回落债券资产端利率小幅下行计入杠杆后的债基久期中位数从272年上升至316年但机构分歧攀升而YTM中位数则下降至302可转债市价中位数升高至123元价格水平中性偏高偏股端估值出现明显拉升需适当警惕估值压缩风险最近半个月内A股权益资产整体呈震荡上行格局截至上周全A指数上涨约13其中成长风格和双创板块的表现亮眼价值风格略显疲态而海内外对比来看同期A股的表现弱于港股和美股从目前各指数的持有期收益情况看绝大部分指数的短期已实现收益处于历史中位数以下25分位数以上在中枢附近游走市场整体情绪基本稳定权益资产维度盈利层面截至3月底中证800指数的2022年一致预期值为1013相对上月下降051次一财年的盈利预期自5月以来首次出现调整下降118至1641本月分析师情绪有所回落任瞳S1090519080004rentongcmschinacomcn估值层面PE指标看A股市场估值有所下降全A指数的PE历史分位王武蕾S1090519080001数下行约2个百分位至3907分位而成长风格和双创指数的估值逆势走高wangwuleicmschinacomcn趋势上看在2022年三季报业绩风险释放期结束后市场情绪出现了触底反弹整体估值水平得到一定修复不过当前从长期视角来看市场整体估值处研究助理于略偏低水平仍然具备一定的赔率优势梁雨辰纯债维度全市场纯债基金的久期利率敏感性有所升高到期收益率liangyuchen2cmschinacomcnYTM均持续下降其中计入杠杆后的市场久期中位数从3月中的27年提升到31年标准差分歧则从11变化至17机构利率观点分歧扩大市场YTM中位数则自3月中的315下降至302债基YTM自年初以来已持续下调近65BP可转债维度全市场转债的价格中位数为12279元目前分别处于20212020年以来的58分位和70分位估值视角当前平价90以下90到110以及110以上转债的转股溢价率读数分别为5327和15转债当前的价格中高而估值较为分化结构上看偏股端的溢价率在本报告期有明显升高债性转债的估值具备比较优势风险提示本报告基于对历史数据的分析当市场环境变化时存在失效风险敬请阅读末页的重要说明金融工程正文目录一近半个月大类资产整体表现31持有期收益32收益率相关性3二大类资产指标跟踪情况41权益资产收益维度42纯债资产收益维度53转债资产收益维度64波动率维度7三策略组合表现情况81招商多资产配置组合82招商行业交易组合103招商转债平衡进攻组合11敬请阅读末页的重要说明2金融工程过去半个月内A股权益资产整体呈震荡向上格局全A指数上涨约13成长风格和双创板块表现亮眼中证800指数的20222023年一致预期值为1013和1641相对上月均有不同程度下降分析师情绪有所回落债券资产端利率小幅下行计入杠杆后的债基久期中位数从272年上升至316年但机构分歧攀升而YTM中位数则下降至302可转债市价中位数升高至123元价格水平中性偏高偏股端估值出现明显拉升需适当警惕估值压缩风险一近半个月大类资产整体表现1持有期收益最近半个月内A股权益资产整体呈震荡上行格局截至上周全A指数上涨约13其中成长风格和双创板块的表现亮眼价值风格略显疲态而海内外对比来看同期A股的表现弱于港股和美股从目前各指数的持有期收益情况看绝大部分指数的短期已实现收益处于历史中位数以下25分位数以上在中枢附近游走市场整体情绪基本稳定债券资产端纯债维持上涨态势信用债与利率债的业绩表现接近可转债跟随权益市场走势但波动范围更债中证转债指数的区间收益率录得05商品层面原油表现尤为强势涨幅接近14而农产品下跌约3图1海内外资产在不同持有期下的收益表现箱型图20101231-2023331资料来源Wind招商证券注收益率回看长度分别为持有201M603M与1206M个交易日箱型图的三条分界分别代表持有期收益率的历史7550以及25分位数标记点为最新持有期收益水平2收益率相关性收益率相关性层面最近半个月内黄金和A股港股的业绩相关性明显走弱二级资产内部A股间各风格板块间股票的相关性小幅下降同港股和美股的相关性小幅上升敬请阅读末页的重要说明3金融工程图2大类资产收益率相关性图资料来源Wind招商证券注相关性图下半部分代表资产间1M内的日收益率相关系数上半部分代表1M相关性相对于3M相关性的增量方形越大则增量的绝对值越大二大类资产指标跟踪情况1权益资产收益维度从大类资产指标跟踪情况来看权益资产盈利层面截至3月底中证800指数的2022年一致预期值为1013相对上月下降051次一财年的盈利预期自5月以来首次出现调整下降118至1641本月分析师情绪有所回落PE指标看过去半个月内A股市场估值有所下降全A指数的PE历史分位数下行约2个百分位至3907分位沪深300等宽基估值也有不同程度的降低而成长风格和双创指数的估值逆势走高最大幅度达到10个百分位趋势上看在2022年三季报业绩风险释放期结束后市场情绪出现了触底反弹整体估值水平得到一定修复不过当前从长期视角来看市场整体估值处于略偏低水平仍然具备一定的赔率优势图3中证800指数盈利一致预期值2902021年2019年2020年2022年2023年2401901409040-104月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明4金融工程图4A股权益资产估值箱型图资料来源Wind招商证券注权益资产估值数据使用自上市日起PE-TTM值横坐标括号内为报告期最新的估值分位数水平2纯债资产收益维度纯债资产端市场利率下行1年和10年期国债利率分别下降5BP和1BP期限利差小幅走阔近半个月来全市场纯债基金的久期利率敏感性有所升高到期收益率YTM均持续下降其中计入杠杆后的市场久期中位数继续从3月中的27年提升到31年标准差分歧则从11变化至17机构利率观点分歧扩大计入杠杆后的市场YTM中位数读数则自3月中的315下降至302标准差分歧从075调整至074债基YTM自年初以来已持续下调近65BP图5债券利率信用利差及期限利差箱型图20041231-2023331资料来源Wind招商证券注信用利差由3年期AA企业债收益率减3年期国债收益率获得期限利差由10年期减1年期国债收益率获得横坐标括号内为报告期当日的利率与利差分位数水平敬请阅读末页的重要说明5金融工程图6纯债基金久期与分歧度变化2018331-2023331250久期标准差右基金久期均值325230基金久期中位数21027519017022515013017511012509007007505020183202332018620189201932019620199202032020620209202132021620219202232022620229201912202012202112202212201812资料来源Wind招商证券注算法详情请见固收量化系列研究纯债基金久期及到期收益率的估计与应用结果为回归法估算的纯债基金久期和YTM数据样本池为筛选后的投资标的集中在纯债的中长期纯债基金一级债基和二级债基图7纯债基金到期收益率变化2018331-2023331650120基金到期收益率标准差右基金到期收益率均值600110基金到期收益率中位数55010050009045008040007035030006025005020004020183201862018920193201962019920203202062020920213202162021920223202262022920233201912202012202112202212201812资料来源Wind招商证券3转债资产收益维度可转债层面截至最新全市场转债的价格中位数为12279元较3月中提升约1元目前分别处于20212020年以来的58分位和70分位价格水平中性偏高估值视角当前平价90以下90到110以及110以上转债的转股溢价率读数分别为5327和15所有风格转债的估值在最近半个月均有不同程度的提升目前股性平衡和债性种风格的转债估值各自位于2021年以来的历史1269和88分位总的来说转债当前的价格中高而估值较为分化结构上看偏股端的溢价率在本报告期有明显升高债性转债的估值具备比较优势敬请阅读末页的重要说明6金融工程图8可转债均价与各风格转债溢价率变化2020331-20233319000140转债价格中位数右溢价率中位数90溢价率中位数110溢价率中位数90-110700013050001203000110100010010009030008020203202092021320219202232022920233资料来源Wind招商证券注平价80以下80-120以及120以上转债的转股溢价率中位数目前分别位于2021年以来的54976815和6166分位4波动率维度风险波动层面上证50ETF期权VIX指数进一步下降市场的预期波动率自2月中旬以来持续稳定在16到17范围内而上周50ETFVIX指数再次下行约1最新值录得1567目前处于历史3年内的5分位左右可转债资产方面市场隐含波动率的表现与ETF期权市场变化有一定差异全市场转债的隐波余额加权平均值及算数平均值读数分别从3月中的25373685调整至2591和3781有小幅上行分位数点位适中整体来看大小盘风格内市场投资者的情绪仍较为稳定市场短期可能维持窄幅震荡的走势没有大的尾部风险示警图9上证50ETF期权VIX指数走势2020331-2023331054500上证50右上证50过去20D波动率上证50ETF期权VIX40000435000330000225000120000150020213202032020520207202092021120215202172021920221202232022520227202292023120233202111202211202011资料来源Wind招商证券注上证50VIX指数由50ETF认购及认沽期权隐含波动率数据估算获得敬请阅读末页的重要说明7金融工程图10可转债隐含波动率走势2018331-2023331450中证转债右隐含波动率余额加权43040隐含波动率算数平均41039037030350330203102902701025020203202092021320219202232022920233资料来源Wind招商证券三策略组合表现情况1招商多资产配置组合图11招商多资产配置组合净值2018331-202333135超额收益招商多资产配置组合30混合债券型二级基金指数2520151050-520183201862018920193201962019920203202062020920213202162021920223202262022920233201912202012202112202212201812资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明8金融工程表1招商多资产配置组合持仓及收益风险统计2018331-2023331证券代码证券简称权重类型表现CBA02521CS国开债1-3年8238绝对回报3094AU9999SGESGE黄金678相对回报679H00922CSI中证红利315本周回报027H00016SH上证50305本月回报084399295SZ创业蓝筹107本年回报130组合持仓业绩表现399004SZ深证100104年化收益率682H30533CSI中国互联网50082年化波动率260SPXTGI标普500065Sharpe205HSI1HI恒生指数062最大回撤-228CNY现金044--资料来源Wind招商证券表2招商多资产配置组合相关基金整理单位亿元2023331指数基金代码基金简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