主要观点:
　　在竞争激烈的乳制品行业，新乳业形成了独特的发展模式，即通过多轮并购形成业务基本盘，以及以新鲜牛奶为重点发展方向。发展至此，我们认为公司一方面正从并购扩张走向内生提质增效，部分子公司在集团赋能下呈良性发展态势；另一方面，新鲜牛奶业务面临良好的外部需求环境，同时与公司搭建形成的多区域布局的“联合舰队”体系相得益彰。我们看好未来3-5年公司收入保持行业领先，利润率提升的发展趋势。
　　并购扩张后内生提质增效
　　1）成为多区域布局龙头乳企。公司以西南为基地市场，通过三轮并购外延至华东、华中、华北、西北等区域。其中西南/华东/华北地区2015-2021年CAGR 6.77%/17.7%/18.62%。西北地区在收购宁夏地区龙头乳企寰美乳业之后，西北地区营收2017-2021年CAGR 181.9%。2）盘活资产，并购方法论助力多维协同。首轮并购经验不足，子公司并购后利润下滑。而后不断总结经验，提炼出“优质标的&顶层设计&业务协同&管理考核”的可复制并购方法论，实现从十年休整期到三年助力湖南南山扭亏为盈再到寰美乳业零磨合的投后管理升级。
　　多区域“联合舰队”体系与新鲜牛奶业务结合，相得益彰
　　1）低温奶行业机遇与挑战并存。低温鲜奶行业稳定增长、符合消费升级趋势，低温酸奶行业在后疫情时代存在复苏增长机会。低温奶生意更加适合城市乳企，新乳业在低温奶业务领域具备体系优势。
　　2）坚持“鲜战略”，多维度破局。一是建立销售渠道壁垒，加快“送奶入户”渠道的拓展；二是推动产品创新和高端化、品牌化，21年活润晶球酸奶实现销售收入100%增长，以“24小时”、“唯品”为代表的高端化产品驱动毛利率显著提升；三是提升综合运营效率，包括在联合舰队推行大单品、节约运输成本、数字化转型和完善牧场布局。
　　盈利预测
　　根据公司战略调整盈利预测，22年营业总收入由79.1亿元上调至100.7亿元，新增23-24年营业总收入118.2/139.2亿元；22年归母净利润由3.6亿元上调至3.7亿元，新增23-24年归母净利润4.9/7.0亿元；22年EPS由0.42元上调至0.43元，新增23-24年EPS 0.57/0.81元，2023年4月4日收盘价15.90元对应P/E分别为37/30/20倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　市场竞争风险，经营管理风险，疫情风险，食品安全风险。

研究报告全文：仅供机构投资者使用证券研究报告公司深度研究报告TableDate2023年04月04日系列报告之基础篇TableTitle新乳业的前世今生TableTitle2新乳业002946评级及分析师信息评级TableRank买入主要观点TableSummary上次评级买入在竞争激烈的乳制品行业新乳业形成了独特的发展模式即目标价格通过多轮并购形成业务基本盘以及以新鲜牛奶为重点发展方最新收盘价1590向发展至此我们认为公司一方面正从并购扩张走向内生提质增效部分子公司在集团赋能下呈良性发展态势另一方股票代码TableBasedata002946面新鲜牛奶业务面临良好的外部需求环境同时与公司搭建52周最高价最低价1798987形成的多区域布局的联合舰队体系相得益彰我们看好未总市值亿13779来3-5年公司收入保持行业领先利润率提升的发展趋势自由流通市值亿13441自由流通股数百万84535并购扩张后内生提质增效TablePic1成为多区域布局龙头乳企公司以西南为基地市场通过新乳业沪深300三轮并购外延至华东华中华北西北等区域其中西南4331华东华北地区2015-2021年CAGR6771771862西北19地区在收购宁夏地区龙头乳企寰美乳业之后西北地区营收72017-2021年CAGR18192盘活资产并购方法论助力多相对股价-5维协同首轮并购经验不足子公司并购后利润下滑而后不-17202203202206202209202212202303断总结经验提炼出优质标的顶层设计业务协同管理考核的可复制并购方法论实现从十年休整期到三年助力湖南TableAuthor分析师寇星南山扭亏为盈再到寰美乳业零磨合的投后管理升级邮箱kouxinghx168comcnSACNOS1120520040004多区域联合舰队体系与新鲜牛奶业务结联系电话合相得益彰联系人王厚1低温奶行业机遇与挑战并存低温鲜奶行业稳定增长符邮箱wanghouhx168comcn合消费升级趋势低温酸奶行业在后疫情时代存在复苏增SACNO长机会低温奶生意更加适合城市乳企新乳业在低温奶业务领域具备体系优势TableReport2坚持鲜战略多维度破局一是建立销售渠道壁垒加快送奶入户渠道的拓展二是推动产品创新和高端化品牌化21年活润晶球酸奶实现销售收入100增长以24小时唯品为代表的高端化产品驱动毛利率显著提升三是提升综合运营效率包括在联合舰队推行大单品节约运输成本数字化转型和完善牧场布局盈利预测根据公司战略调整盈利预测22年营业总收入由791亿元上调至1007亿元新增23-24年营业总收入11821392亿元22年归母净利润由36亿元上调至37亿元新增23-24年归母净利润4970亿元22年EPS由042元上调至043元新增23-24年EPS057081元2023年4月4日收盘价1590元对应PE分别为373020倍维持买入评级风险提示请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明962618721201902281659证券研究报告公司深度研究报告市场竞争风险经营管理风险疫情风险食品安全风险盈利预测与估值财务摘要Tableprofit2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元67498967100661182413916YoY189329123175177归母净利润百万元271312372493704YoY112152191326427毛利率245246242248267每股收益元032036043057081ROE102118127144170市盈率49694417370327941958资料来源Wind华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2证券研究报告公司深度研究报告正文目录写在前面51新乳业构建非对称性竞争优势突围乳业大本营62并购扩张后内生提质增效821新乳业并购梳理与成果复盘822成功案例盘活资产提质增效1223新乳业并购整合方法论总结1524子公司盈利预测153多区域联合舰队体系与新鲜牛奶业务结合相得益彰1731矢志不渝鲜战略1732低温奶有空间但难做的生意1833突破点一建立销售渠道壁垒2034突破点二产品创新高端化品牌化2135突破点三提升综合运营效率2336分产品盈利预测254风险提示26图表目录图1公司历史沿革6图2公司股权结构图7图3首轮并购后子公司利润下滑单位百万元8图4首轮并购子公司分布8图5二轮并购后子公司利润提升单位百万9图6二轮并购扩张路径9图7现代牧业牧场分布9图8澳亚牧业牧场分布9图9一只酸奶牛门店布局10图10寰美乳业并购前后财务状况单位百万10图11新乳业西南地区营收情况单位百万10图12新乳业与皇氏集团西南地区毛利率对比10图13新乳业华东地区营收情况单位百万11图14新乳业华东与光明上海毛利率对比11图15新乳业华北地区营收情况单位百万11图16新乳业华北与三元北京毛利率对比11图17新乳业西北地区营收情况单位百万12图18新乳业各地区营收占比变化12图19湖南南山线上销售情况单位万元13图20新希望导入湖南南山明星单品13图21湖南南山经营情况单位百万13图22夏进乳业线上电商销售情况单位万元14图23新希望帮助夏进升级核心大单品14图24新中产阶级为唯品目标人群15图25唯品乳业线上销售情况单位万元15图26新乳业低温常温收入及同比增速百万元17图27新乳业低温常温毛利率对比17图281H18新乳业常低温业务数据对比元吨18图291H22新乳业销售费用明细占收入比与伊利对比18图30新乳业低温鲜奶低温酸奶等收入及同比增速18图31低温鲜奶行业市场规模及增速单位亿元19请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3证券研究报告公司深度研究报告图32低温鲜奶行业市场格局19图33低温酸奶同比增速与行业总体对比19图34各低温酸奶的价格对比19图35区域乳企机遇与挑战并存20图36低温鲜奶行业渠道结构21图37阳光乳业的毛利率净利率21图38爱克林酸奶推出后酸奶业务大幅提升21图39新乳业低温酸奶产品持续创新升级21图3824小时与唯品聚焦高端化品牌化22图41公司低温鲜奶吨价元吨与毛利率不断提升23图42原料价格上行情况下公司营业成本结构稳定24图43规模效应下销售管理运输费用率持续下降24图44关联方第三方运价对比25图45新乳业自有牧场分布图25表1公司股权激励分配情况6表2公司股权激励业绩考核目标7表3重要子公司盈利预测16表4新乳业采取多项技术实现产品创新升级22表5分产品盈利预测25表6可比公司估值比较26请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4证券研究报告公司深度研究报告写在前面乳业江湖几十载前有常温席卷全国后有低温割据厮杀全国性企业低温大旗不断攻坚插上净土几何哪些企业能真正的突围或许才是乳业当下研究除龙头外最大的意义而未来从乳业行业发展来看真正还存在量价齐升并处于中前期阶段的赛道也将是最重要的决定了行业内公司是否具备内生的发展引擎常温渗透率较高后更多发展空间将在产品升极即价格方面预计更多奶粉在出生人口下降背景下实质未来成人奶粉的量价齐升空间更大但还处于转型的最早期普通低温酸奶深陷低价格带竞争泥潭量价齐跌未来更需要突破价格带和培育来解决而低温鲜奶奶酪和低温高端酸奶或是乳业未来的动力既存在行业增长支撑也存在更多跑马圈地带来销量快速提升机会对乳业龙头来讲或都是其想要或正在布局的方向但基数占比仍较低而对其余乳企来讲得此三大成长赛道之一则得更快速成长的天下奶酪已被龙头摘得头筹实质留给其余乳企的机会也就只剩低温鲜奶和高端酸奶低温鲜奶方面龙头已进军但仍留下大量大众价格带和下沉机会给区域乳企高端酸奶方面区域型乳企龙头的转型或许比完全的初生牛犊更容易活下来且活得好因此在未来这两个赛道尚未被龙头大举进攻前区域乳企应分秒必争把握机会而新乳业恰恰是占据此两大赛道并且具备较强优势的公司相较其余区域乳企在奶源冷链研发市场基础区域联动总部管理机制等方面笔者判断均在行业前列不过新乳业以第一阶段并购发展至今笔者此前一直认为可能存在一些问题期待公司能够有所变化第一从2022年公司公告来看公司发展战略仍将并购和内生同等为重从笔者观察来看当前行业内好的并购机会较少且具备不确定性对于一直以并购为主的新乳业来讲发展如果依然以并购为主可能会降低此两大赛道发展的精力并造成收益可能低于机会成本第二收购的公司亟需继续加强整合和提高内生盈利质量才能真正形成乳业的华润啤酒收购后发展模式确立铜墙铁壁的区域市场壁垒在龙头真正发力前建立更强大的竞争力护城河第三公司的鲜立方战略非常好的定位在了鲜的竞争力打造上但比较同为鲜定位的奶粉行业飞鹤来讲新乳业在品牌露出和宣传方面或仍需加强心智影响力如果新乳业真正开启变化我们认为这可能是乳业上市公司中尤其是低温中很少的能做到全国化并借助东风和自身能力实现增长的公司也能够很好的匹配公司提出的三年倍增五年力争进入全球乳业领先行列的发展目标基于此我们将开启对新乳业的研究从第一篇基础篇开始先行介绍新乳业第二篇开始将详解低温鲜奶行业和高端酸奶的竞争格局第三篇将详解公司发展空间和确定性让我们拭目以待公司未来进军全球乳业前列的每一步请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5证券研究报告公司深度研究报告1新乳业构建非对称性竞争优势突围乳业大本营2001年新希望开始进入乳品行业新乳业成立于2006年前身是新希望集团旗下的板块之一专营乳业2010年新乳业组建全新经营队伍形成高效管理团队并制定实施鲜战略多轮并购整合下逐步完成了中拓东进北上南下和西北大开发的蓝图在常温奶已成红海几无空间的格局下构建非对称性竞争优势成为乳业大本营中的低温黑马图1公司历史沿革资料来源Wind公司官网华西证券研究所区域型乳企成长迅猛战略规划见雄心众所周知受常温奶业务为主的伊利蒙牛两大全国性品牌的强势挤压之下区域性乳企发展不易作为新晋区域乳企的新乳业高瞻远瞩2010年开始参与低温奶竞争多年深耕下成长为低温奶市场的领先者根据公司2021年报显示公司低温鲜奶份额连续12个月保持增长市场占有率位列全国第三是份额增幅最大的区域型乳企2021年5月新乳业公开发布2021-2025年战略规划通过鲜立方战略和未来五年的努力推进新鲜战略的高质量发展聚焦主业的同时在多个细分市场谋划突破形成全国性布局的鲜钝角战略叩响头部阵营和全球乳业前列的大门力争成为中国乳业鲜价值的代言人为消费者带来更多鲜活营养为中国乳业提升产业和品牌竞争力贡献力量共赢发展股权激励调动员工主观能动性实现公司与股东共赢为了进一步建立健全公司长效激励机制吸引留住人才的同时充分调动核心管理人员骨干人员以及有重要影响的其他员工主观能动性与公司共发展2020年12月公司公布股权激励计划拟向激励对象授予1378万股限制性股票股本占比161同时三年倍增战略目标与管理团队的股权激励挂钩即三年内营业收入和净利润均实现翻一番实现公司与股东共赢以新乳业2020年6749亿元营收计算2023年新乳业将迈入百亿营收阵营表1公司股权激励分配情况获授数量占授予股票占激励计划公告日序号姓名职务万股总数的比例公司总股本的比例请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6证券研究报告公司深度研究报告1席刚董事长50036280592朱川总裁20014510233张帅副总裁705080084郑世锋董事会秘书402900055褚雅楠财务总监402900056核心管理骨干等人员36人-52838320627合计41人-1378100161资料来源公司2020年限制性股票激励计划草案华西证券研究所表2公司股权激励业绩考核目标业绩考核目标营收及净利润双目标解除限售期公司解除限售系数100公司解除限售系数80解除限售比例2020年为基准年2020年为基准年2021年度合并营业收入净利润2021年度合并营业收入净利润增130增长率均25长率均20且至少一个252022年度合并营业收入净利润2022年度合并营业收入净利润增230增长率均56长率均45且至少一个562023年度合并营业收入净利润2023年度合并营业收入净利润增340增长率均95长率均76且至少一个95注本激励计划中所指净利润考核指标均以归属于上市公司股东的净利润并剔除本激励计划实施影响的数值作为计算依据由本次股权激励产生的激励成本将在经常性损益中列支资料来源公司2020年限制性股票激励计划草案华西证券研究所背靠强实力集团赋能公司全产业链中国最大农牧集团新希望集团的刘氏父女为公司实际控制人合计持股8011股权结构集中稳定新希望集团业务链涉及广泛其中公司的奶牛饲料业务由新希望六和提供支持草根知本集团作为产业投资平台为公司经营赋能同时在成本和运输上具备优势实现了上游原奶供给到下游冷链运输全产业链生产图2公司股权结构图资料来源公司公告wind华西证券研究所数据截止2022年三季报请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明7证券研究报告公司深度研究报告2并购扩张后内生提质增效21新乳业并购梳理与成果复盘新乳业自2001年开始经历了三轮并购以西南为基地市场向外辐射逐渐填补华东华北华南西北市场空缺现旗下有66家控股子公司15个主要乳品品牌16家乳品加工厂以及13个自有牧场第一轮并购2001-2004年总结经验奠定基础2001-2004年新希望集团通过并购方式进入乳制品行业前后花费43亿元展开第一轮并购收购安徽白帝重庆天友杭州双峰青岛琴牌邓川蝶泉苏州天香等12家乳企布局西南华东华北区域但是由于首轮并购经验不足初涉乳制品行业缺乏行业认知子公司与集团总部经营理念与企业文化存在差异等原因投后经营业绩较差整体呈现亏损状态其中四川新阳平四川华西安徽白帝杭州双峰在并购前后两年利润分别同比下滑5146387896119938在此后十年休整期内2010年席刚先生出任总裁提出并推动鲜战略落地总结经验并不断提升形成一套独特的并购方法论图3首轮并购后子公司利润下滑单位百万元图4首轮并购子公司分布151050四川新阳平四川华西安徽白帝杭州双峰邓川蝶泉-5-10-15-20200220032004200520062007200820092010资料来源新希望公司公告华西证券研究所资料来源公司官网华西证券研究所第二轮并购2015-2017年方法论初见成效高效盘活资产拉动企业增长公司第二轮并购的湖南南山苏州双喜唯品乳业等子公司在并购后利润稳步提升其中2015年并购的湖南南山在2019年扭亏为盈苏州双喜并购后两年净利率提升017pct201pct唯品乳业并购后一年内扭亏为盈公司第二轮并购进一步深入西南和华东市场并弥补了华中市场空白请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明8证券研究报告公司深度研究报告图5二轮并购后子公司利润提升单位百万图6二轮并购扩张路径资料来源公司公告华西证券研究所资料来源公司官网华西证券研究所第三轮并购2019-2022年精选优质标的保障奶源填补市场空白1保障奶源2019-2021年国内上游奶源供应偏紧原奶价格持续上行为了加强奶源供给保障新乳业在2019年收购现代牧业928股权2020年进一步增持了0632021年9月公司以5840万美元收购澳亚投资5股份澳亚牧业牧场主要位于内蒙古山东等黄金奶源带附近图7现代牧业牧场分布图8澳亚牧业牧场分布资料来源公司公告华西证券研究所资料来源公司官网华西证券研究所2填补空白市场2020年公司收购福建牛奶市场重要品牌福州澳牛55的股权同年通过现金和可转债方式分别收购宁夏地区龙头乳企寰美乳业6040的股权进军华南西北地区寰美乳业收购前后营业收入由2019年1-11月的1381亿元上升至2021年的1754亿元增长2702021年3月公司收购现制茶饮品牌一只酸奶牛其总部位于山城重庆目前下设重庆成都西安河南深圳海南云南贵州10家子公司和20余个省级海外区域代理2021年3-12月一只酸奶牛收入182亿元净利润900万元此次收购是公司向下游产业链延伸的一次尝试请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明9证券研究报告公司深度研究报告图9一只酸奶牛门店布局图10寰美乳业并购前后财务状况单位百万资料来源公司公告华西证券研究所资料来源公司官网华西证券研究所成为多区域布局的龙头乳企公司在经历三轮并购整合之后打造了一支多区域布局的联合舰队2017-1H2022新乳业基地市场西南地区营收占比逐渐降低而华东华北西北区域占比逐渐提升1西南地区公司在前两轮并购中收购四川新阳平乳业四川新阳平奶牛发展四川华西乳业四川新华西乳品饮料等四家四川乳企以及邓川蝶泉昆明雪兰两家云南乳企第二轮并购中收购西昌三牧四川以及昆明海子云南西南地区共参控股9个乳制品生产制造企业多年区域精耕成为公司营收的主要支柱2015-2021年CAGR677皇氏集团是西南地区另一代表性乳业品牌2022年上半年低温奶业务占公司总营收的376西南地区营收1036亿元毛利率200与之对比新乳业在西南地区的营收为1887亿元毛利率为284近四年新乳业在西南地区的盈利能力优于皇氏集团在西南地区低温乳企中占据龙头地位图11新乳业西南地区营收情况单位百万图12新乳业与皇氏集团西南地区毛利率对比40030020010000201720182019202020211H22新乳业毛利率皇氏集团毛利率资料来源公司公告华西证券研究所资料来源公司官网华西证券研究所2华东地区公司于第一轮收购中并购青岛琴牌杭州双峰安徽白帝为华东地区布局奠定基础第二轮并购中公司收购苏州双喜以及朝日乳业现唯品乳业和朝日农业业务范围进一步扩展2015-2021年公司华东地区营业收入由822亿元上升至2191亿元CAGR为177上海作为光明乳业的基地市场2021年营收7965亿毛利率236新乳业在华东地区的营收为2191亿元毛利率为252新乳业毛利率于2021年反超光明乳业未来盈利提升空间依旧可观3华北地区北京作为三元股份的基地市场2021年营收4394亿元毛利率267新乳业在华北地区的营收为864亿元毛利率为163新乳业在华北地区由于竞品先发优势略显弱势但2019-2021年营收yoy55161214增速可观渗透率持续提升请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明10证券研究报告公司深度研究报告图13新乳业华东地区营收情况单位百万图14新乳业华东与光明上海毛利率对比50040030020010000201720182019202020211H22新乳业毛利率光明毛利率资料来源公司公告华西证券研究所资料来源公司官网华西证券研究所图15新乳业华北地区营收情况单位百万图16新乳业华北与三元北京毛利率对比4003503002502001501005000201720182019202020211H22新乳业毛利率三元毛利率资料来源公司公告华西证券研究所资料来源公司官网华西证券研究所4西北华南地区2020年公司收购福建牛奶市场重要品牌福州澳牛55的股权与宁夏地区龙头乳企业寰美乳业100的股权将业务版图扩展到西北华南地区通过集团赋能帮助夏进进行产能扩张产品升级公司西北地区营业收入从2017年的023亿元增加至2021年的1431亿元请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明11证券研究报告公司深度研究报告图17新乳业西北地区营收情况单位百万图18新乳业各地区营收占比变化1200100080022322424660025024424740060658256120045740339500201720182019202020211H22西南华东华北西北其他区域资料来源公司公告华西证券研究所资料来源公司官网华西证券研究所22成功案例盘活资产提质增效尽管有15家子品牌现阶段公司利润主要由5家子公司1家参股公司贡献而这5家子公司在新乳业1H2022收入中占比66产能占比64即另10家乳业生产子公司利润贡献较少未来有优化提升空间新乳业有自己的一套并购整合方法论在公司整合优化下部分子公司经营呈改善趋势案例一刮骨疗伤湖南南山三年扭亏为盈湖南南山成立于2013年11月主要在湖南长沙从事乳品生产及销售业务在本土深耕多年产品以低温奶为主常温奶为辅由于内部控制不当生产管理混乱缺少核心大单品以及三聚氰胺等事件公司入局之前经营业绩持续低迷声誉跌至谷底2015年6月新乳业接盘后由于整合经验不足湖南南山持续亏损净利润由2015年的-1017万元下降至2016和2017年的-2149万元-2105万元于2017年计提资产减值准备720万元占当年新乳业资产减值损失的482而后公司总结失败经验持续摸索对湖南南山进行全面赋能改造在2019年扭亏为盈实现收入235亿元净利润500万元2019-2021年收入复合增长率274新乳业对南山的改造赋能措施如下企业文化引入注入新乳业像军队像学校像家庭的文化基因贯彻鲜战略推陈出新生产技改新乳业先后投入资金对湖南南山原有设备进行升级改造引进国内外先进设备全面实施奶牛群体改良计划DHI完善TMR饲喂技术提高牛奶乳蛋白全部实现机械化挤奶原料奶运输全程GPS定位和视频监控截至2021年公司实际产能43万吨年引入数字化系统实现生产灌装包装全自动化操作大幅提升了生产效率及产品品质2018年12月湖南南山成为湖南省内首家通过优质乳工程验收的企业同时也是新希望乳业旗下第8家通过中国优质乳工程审核的企业渠道营销持续推动渠道变革总部在数字化营销私域布局D2C业务等方面提供了很多支持让南山的营销更加精准能更好地触达和沟通消费者继续发展和完善线上电商渠道2019-2022年天猫淘宝销售额yoy2317812619472京东2020-2021年销售额yoy32631047请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明12证券研究报告公司深度研究报告产品导入经集团深度调研后结合本地特色进行属地化产品创新主打长沙本土风味的南山老酸奶实现了量级增长同时将初心24小时鲜奶活润今日鲜奶铺等明星产品导入南山产品体系中打开公司新的增长点图19湖南南山线上销售情况单位万元图20新希望导入湖南南山明星单品15001000500020172018201920202021天猫淘宝京东资料来源魔镜华西证券研究所资料来源公司官网华西证券研究所图21湖南南山经营情况单位百万元50003811100573840002000-1725803000234720001629-1008909301000423-200-22600-240-2422015201620172018201920202021-1000-300营业收入净利润净利率资料来源公司公告华西证券研究所案例二零磨合标杆夏进实现极速协同寰美乳业于2007年在宁夏成立是宁夏地区单体规模最大市场占有率最高的地区性乳制品企业主打常温纯牛奶常温乳饮料常温调制乳等产品寰美乳业旗下夏进品牌在西北地区拥有稳定的品牌形象以及忠实的品牌追随者是西北区域市场的领导品牌在与宁夏伊利工厂全球最大液态奶基地竞争的情况下夏进乳业在宁夏地区仍有50的市占率2021年作为并购后首个完整会计年度夏进乳业收入单体同比增长18净利润增长20新乳业对夏进的改造赋能措施如下问题梳理投后新乳业第一时间对其存在的问题进行分析发现夏进乳业存在一定程度的产品老化产品以常温为主低温业务较为薄弱提出目标制定详实的战略定位与规划提出五年之后再造一个夏进的目标并向其他区域扩展打开第二增长曲线激励协同根据公司战略结合业务模式在子公司采用多种激励机制在激发员工奋斗热情的同时也为员工分享经营成果设置良好的机制产能扩张根据环评报告塞上牧业万头奶牛标准化牧场扩建项目计划2021年7月开始建设2022年6月投产运营新增养殖规模年存栏奶牛7500头投产后预计年产6万吨生鲜乳截至H12022夏进乳业实际产能为1546万吨上半年请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明13证券研究报告公司深度研究报告产品研发导入新乳业低温业务资源助力产品升级实现低温业务扭亏为盈从研发团队和市场团队方面进行赋能大力发展差异性高端区域特色产品推出了塞上牧场枸杞牛奶区域渠道拓展以宁夏为中心争取陕甘宁连成一片例如在银川到西安的高铁线路上投放广告形成辐射效应扩展线上销售渠道2021年线上电商销售总额5004万元yoy586图22夏进乳业线上电商销售情况单位万元图23新希望帮助夏进升级核心大单品60005000400030002000100002019202020212022淘宝天猫京东抖音资料来源魔镜华西证券研究所资料来源公司官网华西证券研究所案例三坚持高端定位唯品在疫情中化危为机2016年12月公司以549991万元收购山东朝日绿源乳业有限公司100的股份截至2021年朝日乳业现有产能4075吨年公司并购之前朝日集团生产的牛奶价格高昂在国内市场主推的高端鲜奶品牌唯品低温冷藏牛奶在当时的马可波罗电商网站上250毫升产品价格为128元价格高于国内高端品牌的牛奶和进口鲜奶尽管高端牛奶在中国供不应求但朝日乳业仍持续亏损2016年公司年收入4930万元亏损318万元在新乳业整合赋能之后1H22唯品收入308亿元净利润2500万元利润率8新乳业对唯品的改造赋能措施如下精准定位目标人群唯品品牌目标人群定位为新中产阶级外延至中产白领将以上海为代表的经济基础较好的华东市场作为核心基地根据QuestMobile数据显示目前中国2亿新中产中8090后分别占比508492这也是品牌未来的主要客群借助品牌积淀创新唯品先前就定位为高端乳品自2006年成立以来形成了一定的品牌积淀并购之后产品最终定位为循环农作自然出美味的高价值差异化乳品符合目前低碳减排潮流极大驱动产品增长乘疫情之势完善渠道布局公司积极拓展ToB和ToC渠道其中ToB端抓住咖啡红利通过与多家咖啡品牌达成合作关系在专业性咖啡板块获得了增长机会其中与永璞咖啡联名的咖啡酪乳高端低温酸奶售价2015元100g疫情期间成立社区团购业务项目组首次启动大规模团购业务通过去找团长团长来找的思路调动本地经销商资源和员工资源抢占市场份额基于客群特征目前唯品的主要销售渠道为线下精品商超合作方包括麦德龙山姆会员商店线上渠道2022年天猫淘宝和京东线上销售额同比增长44512150912请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明14证券研究报告公司深度研究报告图24新中产阶级为唯品目标人群图25唯品乳业线上销售情况单位万元23000150720000611000050809002021202220172018201920202021202280后90后天猫淘宝京东资料来源QuestMobile华西证券研究所资料来源魔镜华西证券研究所23新乳业并购整合方法论总结从第一轮并购的十年调整期到第二轮湖南南山三年扭亏为盈再到第三轮夏进乳业的零磨合新乳业在企业并购方面已形成了一套可复制的方法论通过投后管理实现高效运营的实践越来越短并购标的选择契合公司鲜立方战略我们认为选择并购标的时重点考虑其与公司战略目标和愿景的契合程度选择能够增强企业鲜能力提高公司区域竞争优势以及填补区域空白的优质标的少走弯路并购标的重整一企一策因势利导产品更新升级现有产品线发展区域特色产品总部研发大单品赋能渠道重视送奶入户等D2C直达消费者渠道的建设构建适应区域乳企的高复购壁垒运营通过数字化转型实现产业链各个环节降本增效组织管理根据公司战略结合业务模式在子公司采用多种激励机制在激发员工奋斗热情的同时也为员工分享经营成果设置良好的机制融入集团管理体系总部条线化管理区域落地各个品牌在母品牌下独立运营充分发挥各区域品牌的协同效应实现资源的优化配置1整合赋能整合赋能作为公司的核心能力有望在长期进一步优化各个子公司的盈利能力带动公司净利率中枢进一步提升2奶源中心上游端奶源由生态牧业公司统筹管理总部统一协同3物流与新希望集团旗内鲜生活冷链物流合作配送4考核制度实施红黄牌奖罚管理机制公司高级管理人员职务能上能下薪酬能升能降始终保持团队活力24子公司盈利预测现阶段公司利润主要由5家子公司四川乳业昆明雪兰寰美乳业青岛琴牌唯品乳业1家参股公司重庆天友贡献1根据五年后再造一个夏进的增长目标预计寰美乳业2021-2025CAGR12利润率89102根据欧睿国际预测2019-2024年低温奶销售额年均复合增速为656四川乳业昆明雪兰为公司2002年并购的企业在当地市场份额均超过50未来增速趋于稳定假设收入yoy均为8净利率随着公司数字化系统的建设带来的精细化运营能力提高以及规模效应稳步增长3青岛琴牌为公司2002年收购的企业2016-2021年收入复合增长率超过25净利润复合增长率超过30根据1H2022数据估算2022年收入和利润并预计2023-2024年收入yoy2020净利率6784朝日唯品凭借b端与多家咖啡品牌达成了合作关系以及品牌定位高端化等因素叠加c端高端酸奶和牛奶请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明15证券研究报告公司深度研究报告的快速发展过去3年的营业收入复合增长率超过40根据1H2022数据估算2022年收入和利润并预计2023-2024年收入yoy6550净利率8910表3重要子公司盈利预测20182019202020211H20222022E2023E2024E四川乳业营业收入136051447213880161348160185542133724537YOY64-41162808080净利润101610531017968370120614941963YOY36-34-49246238314净利率7573736045657080昆明雪兰营业收入105041159011276121405768131111416015293YOY103-2777808080净利润6566526426112897879911223YOY-07-14-48287260234净利率62565750607080寰美乳业营业收入1380917074175369674196402199724637YOY23627120120120净利润110010321297736157119802464YOY-62257211260244净利率806074768090100唯品乳业营业收入308061601016415246YOY512650500净利润2505009151525YOY406830667净利率818190100青岛琴牌营业收入474094801137613651YOY200200净利润270540683956YOY264400净利率57576070其他营业收入337144145548934YOY230180净利润-996-585-520YOY-413-110总计请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明16证券研究报告公司深度研究报告营业收入4972056750674868966947800100659120489142298YOY141189329123197181净利润24662515289434131933360855917747YOY2015117957550386净利率5044433840364654资料来源华西证券研究所3多区域联合舰队体系与新鲜牛奶业务结合相得益彰31矢志不渝鲜战略新乳业2010年提出以鲜战略作为公司业务发展主战略推出国内首创的24小时鲜牛乳2021年公司将鲜战略升级为鲜立方战略在坚守鲜价值初心的同时对品类策略品牌策略增长策略和管理策略进行了战略迭代精进确立了三年倍增五年力争进入全球乳业领先行列的发展目标新一代鲜立方战略将继续以鲜为主题拓展赛道围绕品类渠道品牌和用户四个维度全方位立体化强化新鲜硬性拓展鲜价值半径品类上重点发展低温鲜奶和高端特色低温酸奶并实现低温常温固奶等多赛道协同发展渠道上核心发展DTC渠道强化送奶入户及线上新零售推动线上线下渠道有机结合品牌上强化母品牌锐化地方品牌打造全国性大单品同时鼓励区域创新特色产品用户上与新鲜一代共鸣满足消费者的多层级多场景多元化新鲜营养需求图26新乳业低温常温收入及同比增速百万元图27新乳业低温常温毛利率对比41850006004504033943843944000400400300035020027520003002592472502420010002500-20020020162017201820192020202115020152016201720182019低温奶销售收入常温奶销售收入低温奶增速常温奶增速低温奶常温奶资料来源公司公告华西证券研究所资料来源公司公告华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明17证券研究报告公司深度研究报告图281H18新乳业常低温业务数据对比元吨图291H22新乳业销售费用明细占收入比与伊利对比120001079810772200184100761000014315080006866661354025402118600052481008440005020004055000低温鲜牛奶常温纯牛奶低温酸奶常温酸奶新乳业伊利单价单位成本人工薪酬费用宣传促销费用折旧费其他资料来源招股说明书华西证券研究所资料来源公司公告华西证券研究所32低温奶有空间但难做的生意低温奶VS常温奶目前常温奶市场已进入成熟阶段双寡头格局稳定伊利蒙牛合计市占率接近80具有规模效应而低温奶市场竞争格局分散前三家市占率合计不超过30且随着乳制品消费升级未来增长空间广阔适合区域乳企发展与常温奶行业巨头形成错位竞争低温鲜奶行业低温鲜奶偏日常消费近几年市场规模不断增长增速稳定在营养成分口味感受上具备优势使其正在替代常温奶逐步打开市场日益受到认可和推崇同时ESL生产工艺的推出使低温鲜奶的货架期在冷藏条件下延长至15天最长可达45天扩展了销售半径加速了行业成长但也加剧了竞争低温酸奶行业低温酸奶偏休闲消费近几年行业由于受到疫情冲击较大整体市场规模有所萎缩但部分细分品类如零糖零添加高端酸奶等仍受消费者追捧基础酸奶产品依靠价格促销拉动销售盈利不易产品创新高端化是突破低温酸奶行业沉寂现状的主要方向图30新乳业低温鲜奶低温酸奶等收入及同比增速200035031416441412300150025010742332001000182875713165150489578500382100500002015201620172018H1低温鲜奶低温酸奶低温鲜奶增速低温酸奶增速资料来源招股说明书华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明18证券研究报告公司深度研究报告图31低温鲜奶行业市场规模及增速单位亿元图32低温鲜奶行业市场格局5001401201151161081204009510083415100372803003438030885607273727373278200254604040100556662020889991514130000121220162017201820192020202120152016201720182019中国低温鲜奶市场规模增长率光明三元新乳业其他资料来源欧睿华西证券研究所资料来源招股说明书华西证券研究所图33低温酸奶同比增速与行业总体对比图34各低温酸奶的价格对比30020010000-100-200-300液态奶行业总体低温酸奶资料来源尼尔森华西证券研究所资料来源公司官网淘宝华西证券研究所在低温奶领域区域乳企机遇与压力并存机遇消费者教育初见成效高渠道壁垒铸就区域乳企先发优势1消费者教育根据尼尔森IQ数据2022年消费者选购乳制品时对营养成分的关注指数和鲜奶溢价支付意愿同比提升26低温鲜奶因其低温杀菌工艺最大程度上保留了对人体有益的活菌以及微量元素备受消费者青睐2渗透率凯度消费者指数显示2017-2019年低温鲜奶渗透率分别为308327340三年时间增长超3个百分点相当于新增550万城镇家庭2022年中国城镇化率6522相比于2019年提升462pct低温鲜奶依托城市群发展随着冷链基础设施的完善和居民收入水平提高行业量价齐升具有高景气度3渠道壁垒铸就先发优势根据中商情报网数据消费者购买低温鲜奶更青睐于便利店和送奶入户两种渠道占比分别为3127低温鲜奶渠道具有区域封闭性特征终端门店先发制人抢占门店冷藏柜位置后其他竞品切入就变得较为困难送奶入户渠道客户复购率高粘性强但搭建周期长资金投入高只有规模化后才能降低边际成本在常温赛道双寡头格局既定情况下低温赛道受限于奶源布局及高渠道壁垒竞争格局分散地方乳企区域深耕多年具有先发优势燕塘阳关乳业新乳业等区域乳企均大力建设订奶入户渠道构建区域护城河2021年新乳业送奶入户业务同比增长40挑战区域限制大单品生命力精细化运作能力1区域限制低温鲜奶生产运输和销售必须在2-6左右的环境中冷藏且保质期短一般在7天左右作为低温鲜奶运输的圆心区域乳企一般围绕目标市场布局奶源叠加冷链运输半径限制全国化存在天然壁垒并购成为区域乳企外延的重要手段2大单品生命力请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明19证券研究报告公司深度研究报告明星大单品作为兼具流量与高毛利的现金牛业务是提升品牌价值建立护城河的重要策略新乳业和天润标志性低温产品24小时鲜奶爱克林包装酸奶具有明显的差异化优势在同质化的低温赛道中助力企业快速打响知名度对大单品进行迭代升级延长其生命周期成为发挥大单品高毛利红利的重要手段3精细化运作能力原奶包材辅料成本上行渠道建设固定成本高使得乳企成本承压并且低温产品货架周期短精准预测网点销量高效配送及有效促销等需求均对企业的精细化运作能力提出考验图35区域乳企机遇与挑战并存资料来源华西证券研究所整理33突破点一建立销售渠道壁垒阳光乳业案例阳光乳业是一家典型的城市型乳企销售渠道以送奶上户为主主要通过经销商实现产品的最终销售经销收入占比约90直销收入占比约10公司保持了行业较高的毛利率净利率水平主要得益于公司多年来主营毛利率较高的低温产品以及经过多年的积累建立了以送奶上户为主的扁平化经销渠道送奶上户渠道具有封闭性客户忠诚度高重复消费率高的特点能够建立起销售渠道壁垒有效地阻碍新进乳企和外来品牌的渗透新乳业渠道结构新乳业送奶入户占所有销售渠道的6-7且增长速度远快于其他渠道未来通过不断加速送奶入户渠道的拓展有望进一步提升低温奶业务利润率同时相比于阳光乳业产品销售主要集中在江西及周边市场规模偏小新乳业通过多轮并购进行区域布局已建立起泛全国化发展优势成长性更大请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明20