基本功扎实，低温产品表现显著好于行业，质地优得验。 2022年乳品行业受到疫情、送礼场景减少、消费力等因素的扰动，但新乳业依旧取得优于行业的业绩，2022年前三季度预计低温鲜奶实现接近20%的增速、低温酸奶每个季度均实现正增长。背后主要系：1）守住战略底线投入资源和精力，坚持低温为主；2）重视新品开发，大单品及新品表现出色；3）华东三家核心子公司在年轻总经理带领下增长提速，而唯品在有效的激励机制、高管高市场敏感度下实现高速增长。
　　产品结构优化，高毛利品类占比有望大幅提升。目前公司鲜奶营收占比20%+，低温酸奶营收占比25%~30%，常温奶营收占比40%+。2017年以来，鲜奶收入CAGR高达25%+，低温酸奶收入CAGR约中高个位数，常温奶由于并表夏进收入CAGR达到20%左右。公司坚持鲜战略，24小时鲜奶持续升级，唯品鲜奶快速成长，以城市群扩张加速市场裂变，预计未来鲜奶仍能保持强劲增长势头。酸奶品类中主抓高端酸奶、特色酸奶，陆续推出初心、活润晶球、气泡酸奶、轻食酸奶等差异化产品，以创新驱动增长。这两大类产品毛利率高，鲜奶毛利率预估40%左右（含运费口径调整），未来占比稳步提高将带动公司盈利能力提升。
　　内生增长动力强，子公司净利率提升逐渐兑现。2002年以来公司历经三轮并购潮，在西南、华东、西北、华北、华中等区域均有布局。凭借优秀的投后整合能力，保留子品牌充分强化本土消费者粘性，同时赋能研发技术、产品创新、生产系统改造、完善的冷链系统和销售渠道，整合成效显著。南山从收购时收入几千万、亏损，运作到现在净利率显著提升；唯品低温主导下盈利能力出色，可成为标杆子公司。此外，管理体系建设不断优化，总部前期投入研发和数字化建设等费用较大，基础夯实后也有降费空间。公司未来将以内生精耕优于外延并购，净利率提升确定性强。
　　盈利预测与投资建议：略微调整盈利预测，预计2022-2024年公司实现营业收入100.36/116.50/133.15亿元，同比+11.93/+16.07%/+14.29%，归母净利3.79/5.02/6.42亿元，同比+21.31%/+32.47%/+27.99%，EPS为0.44/0.58/0.74元，对应2023年2月6日收盘价，PE为30.41/22.95/17.93X，维持“增持”评级。
　　风险提示：疫情波动，行业竞争加剧，新品推广不及预期，食品安全问题

研究报告全文：公司研证券研究报告究industryId乳品investSuggestiondyCompany新乳业002946investSug增持维持gestionCh000009title内生精耕利润率提升潜力大angecreateTime1年月日20230207投资要点公市场数据marketDatasummary基本功扎实低温产品表现显著好于行业质地优得验2022年乳品行业受司日期2023-02-06到疫情送礼场景减少消费力等因素的扰动但新乳业依旧取得优于行业点收盘价元1328的业绩2022年前三季度预计低温鲜奶实现接近20的增速低温酸奶每个季度均实现正增长背后主要系1守住战略底线投入资源和精力坚持低评总股本百万股86658流通股本百万温为主2重视新品开发大单品及新品表现出色3华东三家核心子公84480报股司在年轻总经理带领下增长提速而唯品在有效的激励机制高管高市场敏告净资产百万元261804感度下实现高速增长总资产百万元960873产品结构优化高毛利品类占比有望大幅提升目前公司鲜奶营收占比低温酸奶营收占比常温奶营收占比年以来每股净资产元291202530402017来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理鲜奶收入CAGR高达25低温酸奶收入CAGR约中高个位数常温奶由于并表夏进收入CAGR达到20左右公司坚持鲜战略24小时鲜奶持续relatedReport相关报告升级唯品鲜奶快速成长以城市群扩张加速市场裂变预计未来鲜奶仍能保持强劲增长势头酸奶品类中主抓高端酸奶特色酸奶陆续推出初心新乳业Q3收入提速鲜奶延续良好表现2022-10-31活润晶球气泡酸奶轻食酸奶等差异化产品以创新驱动增长这两大类新乳业鲜奶维持高增盈产品毛利率高鲜奶毛利率预估40左右含运费口径调整未来占比稳步利能力提升2022-08-30提高将带动公司盈利能力提升新乳业鲜奶增速亮眼Q1内生增长动力强子公司净利率提升逐渐兑现2002年以来公司历经三轮并利润高增2022-04-29购潮在西南华东西北华北华中等区域均有布局凭借优秀的投后整合能力保留子品牌充分强化本土消费者粘性同时赋能研发技术产品emailAuthor分析师创新生产系统改造完善的冷链系统和销售渠道整合成效显著南山从金含收购时收入几千万亏损运作到现在净利率显著提升唯品低温主导下盈jinhanxyzqcomcn利能力出色可成为标杆子公司此外管理体系建设不断优化总部前期S0190521080003投入研发和数字化建设等费用较大基础夯实后也有降费空间公司未来将以内生精耕优于外延并购净利率提升确定性强盈利预测与投资建议略微调整盈利预测预计2022-2024年公司实现营业收入100361165013315亿元同比119316071429归母净利379502642亿元同比213132472799EPS为044058074元对应2023年2月6日收盘价PE为304122951793X维持增持评级风险提示疫情波动行业竞争加剧新品推广不及预期食品安全问题主要财务指标assAuthor会计年度zycwzb主要财务指标20212022E2023E2024E营业收入百万元8967100361165013315同比增长3287119316071429归母净利润百万元312379502642同比增长1523213132472799毛利率2456239224232460ROE1184130915071648每股收益元036044058074市盈率3688304122951793来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明公司点评报告带市场行情图1新乳业及其子公司地区分布图截至2022年9月30日资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理图2新乳业分产品营收拆分图3新乳业分区域营收拆分低温酸奶调制乳乳饮料低温鲜牛奶常温奶粉其他业务西南华东华北西北其他区域1001009780801609660602444040202040300年年年年年年年年2022E201420152016201720182019202020212014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-公司点评报告带市场行情附表资产负债表gscwbb公司财务报表单位百万元利润表单位百万元会计年度20212022E2023E2024E会计年度20212022E2023E2024E流动资产2076186219852335营业收入8967100361165013315货币资金515602582666营业成本67647636882710039交易性金融资产0293542税金及附加44505866应收票据及应收账款623632671831销售费用1248140516311864预付款项202141172211管理费用492484521566存货685382441502研发费用40455053其他50778284财务费用116146113114非流动资产7429765080368395其他收益57626262长期股权投资462508508508投资收益55626262固定资产2839324734263523公允价值变动收益24200在建工程45223211206信用减值损失7-2-2-2无形资产7137988951017资产减值损失-1-1-1-1商誉1190130913091309资产处置收益-14-17-16-17长期待摊费用22222222营业利润368417557716其他2157154316641810营业外收入12151414资产总计950495121002010730营业外支出3334流动负债4298417543324557利润总额377429568727短期借款1755179816921578所得税36435773应付票据及应付账款882100111921406净利润341386511654其他1661137614471574少数股东损益297912非流动负债2337220521112016归属母公司净利润312379502642长期借款1464136412641164EPS元036044058074其他873841847852负债合计6635638064426573主要财务比率股本867867867867会计年度20212022E2023E2024E资本公积665665665665成长性未分配利润1092139318102350营业收入增长率3287119316071429少数股东权益232239248260营业利润增长率2398133233562858股东权益合计2869313235784157归母净利润增长率1523213132472799负债及权益合计950495121002010730盈利能力毛利率2456239224232460现金流量表单位百万元归母净利率348377431482会计年度20212022E2023E2024EROE1184130915071648归母净利润312379502642偿债能力折旧和摊销398440539631资产负债率6981670864296126资产减值准备1-6205流动比率048045046051资产处置损失15171617速动比率032035036040公允价值变动损失-2-4200营运能力财务费用116146113114资产周转率099106119128投资损失-55-62-62-62应收帐款周转率15161717少数股东损益297912存货周转率1173143121452128营运资金的变动223179755每股资料元经营活动产生现金流量1035114212611410每股收益036044058074投资活动产生现金流量-1108-695-886-936每股经营现金119132145163融资活动产生现金流量47-360-395-391每股净资产304334384449现金净变动-2687-2083估值比率倍现金的期初余额536515602582PE3688304122951793现金的期末余额515602582666PB437398346296请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-公司点评报告带市场行情分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15票评级和行业评级另有说明的除增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间外评级标准为报告发布日后的12个中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级月内公司股价或行业指数相对同减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5期相关证券市场代表性指数的涨跌无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确幅其中A股市场以沪深300指数为定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级基准新三板市场以三板成指为基推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数准香港市场以恒生指数为基准美中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平行业评级国市场以标普500或纳斯达克综合指数回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数为基准信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份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