事件：疫后复苏大背景下，我们认为低温鲜奶依然具备可观的成长空间，而伴随新乳业对子公司进一步整合实现赋能，净利率具备较大的提升空间。
　　投资评级与估值：维持盈利预测，预测22-24年归母净利润为3.76，4.89，6.15亿元，分别同比增长21%，30%，26%，最新收盘价对应22-24年PE分别为39X，30X，23X。公司“鲜战略”下大力发展鲜奶业务，依托并购形成“1+N”的品牌矩阵和全国化的鲜奶布局，并背靠新希望集团在奶源、冷链、渠道等方面享有优势，随着产品创新带来的结构升级，以及渠道、市场布局从中心城市对外辐射，当前伴随新品不断上市，结构持续升级，有望持续释放内生增长潜力，维持增持评级。
　　鲜战略为核心，低温鲜奶和特色酸奶有望打开盈利空间。从结构看，公司鲜奶业务占比20%以上，低温酸奶占比20%~30%，22年公司鲜奶业务预计维持双位数以上增长，显著高于行业平均水平。单品看，“24小时”通过创新迭代实现稳定的双位数提升，朝日唯品通过BC端渠道的双向扩展实现高双位数增长，且未来有望进一步扩张到华东以外的核心城市，成为全国化单品，维持高增。此外，公司新品占比长期在10%以上，今日鲜奶铺、气泡酸奶、活润水晶球等单品凭借差异化的产品定位，在原有成功单品的经验赋能下，有望复制高增长轨迹。伴随高端鲜奶和特色酸奶增长，收入贡献提高，长期有望推动公司毛利率提升，释放盈利弹性。
　　基地市场稳健发展，管理赋能逐步见效，区域子公司释放增长动能。公司经历三轮并购，形成超15个乳品品牌、16个乳制品加工厂的乳业集团，过去由于各个子公司禀赋不同，部分子公司盈利能力弱，而如今伴随管理赋能、内部挖潜增效，各个区域子公司增长潜力得到初步释放。例如南山乳业过去受困于管理落后、供应链薄弱等问题亏损严重，公司对症下药，调整管理架构，并打造以集约化大型牧场为核心的供应链体系解决核心矛盾，盈利能力显著改善。西北区域，夏进乳业作为区域性常温龙头，预计22年初步实现五年倍增的阶段性目标，并依据自身的奶源优势，实现对公司的逆向赋能。长期看，我们认为投后整合赋能作为公司的核心能力，有望在长期进一步优化各个子公司的盈利能力，带动公司净利率中枢进一步提升。
　　股价表现的催化剂：消费者对低温鲜奶偏好提升，原奶成本下行
　　核心假设风险：竞争格局恶化，食品安全事件

研究报告全文：上市公司食品饮料2023年02月20日公司新乳业002946研究管理赋能提升子公司盈利鲜战略拉动中长期增长公司点报告原因强调原有的投资评级评投资要点增持维持事件疫后复苏大背景下我们认为低温鲜奶依然具备可观的成长空间而伴随新乳业对子公司进一步整合实现赋能净利率具备较大的提升空间证市场数据2023年02月20日券收盘价元1665投资评级与估值维持盈利预测预测22-24年归母净利润为376489615亿元研一年内最高最低元1795994分别同比增长213026最新收盘价对应22-24年PE分别为39X30X23X究市净率55报息率分红股价-公司鲜战略下大力发展鲜奶业务依托并购形成1N的品牌矩阵和全国化的鲜奶流通A股市值百万元14066告上证指数深证成指3290341195413布局并背靠新希望集团在奶源冷链渠道等方面享有优势随着产品创新带来的结构注息率以最近一年已公布分红计算升级以及渠道市场布局从中心城市对外辐射当前伴随新品不断上市结构持续升级有望持续释放内生增长潜力维持增持评级基础数据2022年09月30日每股净资产元302鲜战略为核心低温鲜奶和特色酸奶有望打开盈利空间从结构看公司鲜奶业务占比20资产负债率7113以上低温酸奶占比203022年公司鲜奶业务预计维持双位数以上增长显著高于总股本流通A股百万867845行业平均水平单品看24小时通过创新迭代实现稳定的双位数提升朝日唯品通过流通B股H股百万--BC端渠道的双向扩展实现高双位数增长且未来有望进一步扩张到华东以外的核心城市一年内股价与大盘对比走势成为全国化单品维持高增此外公司新品占比长期在10以上今日鲜奶铺气泡酸新乳业沪深300指数收益率奶活润水晶球等单品凭借差异化的产品定位在原有成功单品的经验赋能下有望复制40高增长轨迹伴随高端鲜奶和特色酸奶增长收入贡献提高长期有望推动公司毛利率提20升释放盈利弹性0-20基地市场稳健发展管理赋能逐步见效区域子公司释放增长动能公司经历三轮并购-40形成超15个乳品品牌16个乳制品加工厂的乳业集团过去由于各个子公司禀赋不同05-2107-2102-2103-2104-2106-2108-2109-2110-2111-2112-2101-21部分子公司盈利能力弱而如今伴随管理赋能内部挖潜增效各个区域子公司增长潜力相关研究得到初步释放例如南山乳业过去受困于管理落后供应链薄弱等问题亏损严重公司对新乳业002946点评新品持续拉动症下药调整管理架构并打造以集约化大型牧场为核心的供应链体系解决核心矛盾盈收入疫情下利润逆势增长20221030利能力显著改善西北区域夏进乳业作为区域性常温龙头预计22年初步实现五年倍新乳业002946点评疫情下新品拉增的阶段性目标并依据自身的奶源优势实现对公司的逆向赋能长期看我们认为投动收入稳健增长内部提效优化盈利后整合赋能作为公司的核心能力有望在长期进一步优化各个子公司的盈利能力带动公20220830司净利率中枢进一步提升证券分析师股价表现的催化剂消费者对低温鲜奶偏好提升原奶成本下行吕昌A0230516010001lvchangswsresearchcom核心假设风险竞争格局恶化食品安全事件联系人吕昌财务数据及盈利预测862123297818202122Q1-Q32022E2023E2024Elvchangswsresearchcom营业总收入百万元89677480105181265015098同比增长率329125173203193归母净利润百万元312310376489615同比增长率152212205298259每股收益元股036036043056071毛利率246248248251255ROE118118125143156市盈率46393023注市盈率是指目前股价除以各年每股收益净资产收益率是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明公司点评财务摘要百万元百万股2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入67498967105181265015098其中营业收入67498967105181265015098减营业成本509667647905947611243减税金及附加3344526375主营业务利润16202158256131113780减销售费用9211248151018752315减管理费用369492557618690减研发费用3540516171减财务费用82116133158167经营性利润212261310399537加信用减值损失损失以-填列-67000加资产减值损失损失以-填列-3-1100加投资收益及其他93100111112112营业利润297368422513650加营业外净收入129338099利润总额308377456593749减所得税1936446077净利润289341411534672少数股东损益1829354557归属于母公司所有者的净利润271312376489615全面摊薄总股本854867867867867每股收益元032036043056071资料来源公司公告申万宏源研究投资收益及其他包括投资收益其他收益净敞口套期收益公允价值变动收益资产处置收益等营业外净收入营业外收入减营业外支出请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共3页简单金融成就梦想公司点评信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人华东A组陈陶021-33388362chentao1swhysccom华东B组谢文霓18930809211xiewenniswhysccom华北组李丹010-66500631lidan4swhysccom华南组李昇0755-82990609Lisheng5swhysccom股票投资评级说明证券的投资评级以报告日后的6个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准定义如下买入Buy相对强于市场表现20以上增持Outperform相对强于市场表现520中性Neutral相对市场表现在55之间波动减持Underperform相对弱于市场表现5以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准定义如下看好Overweight行业超越整体市场表现中性Neutral行业与整体市场表现基本持平看淡Underweight行业弱于整体市场表现我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论申银万国使用自己的行业分类体系如果您对我们的行业分类有兴趣可以向我们的销售员索取本报告采用的基准指数沪深300指数法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司并接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共3页简单金融成就梦想