近期，部分上市电力公司陆续披露年报情况，我们对此作出点评。
　　火电经营能力改善，账面亏损瑕不掩瑜。大型发电上市公司华能国际、华电国际、大唐发电虽然均在四季度面临亏损扩大的困境，但其背后核心系减值等其他因素的干扰，我们从毛利口径对各电力公司进行对比分析：华能国际四季度毛利28.44亿元，环比改善18.40%；大唐发电四季度毛利14.20亿元，同样也录得环比增长5.24%；华电国际四季度毛利-14.01亿元，环比由盈转亏。业绩改善背后固然有新能源利润影响，但考虑到四季度秦皇岛港Q5500现货煤价环比提升105元/吨，业绩与煤价走势背离表明我们此前强调的逻辑开始验证，即进口煤价在2022年四季度价格优势重回后，将会加速火电入炉成本的回落，且长协煤政策仍在稳步推进，成本端改善将持续支撑上市公司的业绩改善。从全年来看，虽然火电依然面临经营压力，但业绩反转拐点临近，2022年华能国际及大唐发电煤电平均度电亏损分别为0.040元/千瓦时和0.032元/千瓦时，华电国际火电平均度电亏损0.026元/千瓦时，换而言之入炉标煤价分别降低139元/吨、108元/吨和90元/吨，则其煤电业务便可以实现扭亏为盈。此外，粤电力A煤电度电归母净亏损为0.045元/千瓦时，考虑到广东省年度长协电价实现0.05元/千瓦时（不含税）的同比提升，即使考虑月度及现货电价平滑，电价对业绩的支撑仍不容小觑。2023年以来，秦皇岛港Q5500动力末煤平仓价为1130.28元/吨，较2022年全年均价已回落89.81元/吨，折算标煤单价101.15元/吨，考虑到长协煤履约仍在稳步推进，同时进口煤煤价回落更甚，我们认为火电经营拐点已经出现，各公司盈利能力在2023年将加速修复。
　　现金流大幅改观，保障宏伟转型目标。得益于火电经营压力的缓解以及新能源补贴回款速度加快，上市公司2022年现金流表现均出现的大幅改善。以传统火电龙头华能国际以及新能源龙头龙源电力为例，2022年两家公司经营活动现金流净额分别达到325.20亿元和296.06亿元，分别同比大幅增长439.04%及76.70%。尤其是龙源电力，其货币资金达到204.93亿元，同比增长430.09%，充沛的现金将成为各公司新能源扩张的重要保障。从盈利能力来看，还原减值后，华能国际、大唐发电及龙源电力的单位新能源装机利润总额分别为370.93、332.76、311.14元/千瓦，新能源资产的盈利能力依然表现优异，且华能国际、大唐发电及华电国际新能源贡献的利润总额已经高达74亿元、27亿元和26亿元，已然成为利润支柱来源。值得关注的是，2022年风电表现并不算好，龙源电力虽然装机稳步增长，但还原减值后新能源业务利润总额依然同比减少4.14%，2023年随着自然资源的修复以及新增装机的贡献，电力运营商的新能源业务业绩有望加速增长。
　　投资建议
　　“碳中和”时代号召和电力市场化改革将贯穿整个“十四五”期间，我们认为电力运营商的内在价值将全面重估。在此背景下，电力价格形成机制的改革和完善，有望催化火电经营边际改善，推荐关注优质转型火电华能国际、华润电力、中国电力、华电国际、宝新能源、粤电力A和福能股份；水电板块推荐拥有明确成长空间的行业龙头和供需改善的华能水电；新能源装机快速成长，同时绿电价值日益凸显之下，推荐中国核电、三峡能源和龙源电力；电网板块推荐三峡集团入主后有望开拓综合能源服务的配售电先锋三峡水利。
　　风险提示
　　1、电力供需及政策存在恶化风险；
　　2、煤炭价格出现非季节性风险。