22FY业绩下滑，长期均衡稳健发展态势不变，投资评级下调至“增持”
　　公司发布2022年度业绩：22年营收829.9亿元，同比-8%；综合毛利率同比-2.8pct至15.8%；剔除宏泰股权私有化及减值影响后，核心利润同比-39%至29亿元，受行业下行及疫情的影响，整体业绩有所下滑。考虑公司的结转资源，我们预测公司23-25EEPS为0.17/0.18/0.21元。可比公司2023年PE均值9.4倍（Wind一致预期），考虑公司已售未结资源的毛利率相对偏低，对应未来两年结转利润的增速将有所放缓，我们认为公司合理2023EPE为8.4倍，调整目标价至1.64港币（前值：7.00港币），对应下调评级至“增持”。
　　22年结算规模及利润率双降，期待23年经营性业务反弹
　　22年受地产行业下行拖累等影响，公司各板块业务均有所下滑：1）物业开发收入747亿元，同比-10%，毛利率15%，同比-2pct；2）物业租赁收入14亿元，同比-6%，毛利率84%，同比持平；3）酒店经营收入11亿元，同比-30%，毛利率30%，同比-15pct。截至22年末，公司已售未结资源2358亿元，对应22年物业开发并表收入的覆盖倍数为3.1x，为公司未来两年收入端增长提供支撑，但考虑二级开发的已售未结毛利率仅为12-13%，未来利润率可能仍存在下行空间。展望23年，随着经营环境改善，我们认为利润率较高的经营性业务将迎来明显改善，有助于平滑整体收入及利润。
　　销售排名逆市创新高，开发业务未来将更聚焦核心城市
　　公司22年销售金额1550亿元，同比-27%，销售排名逆市提升3名至第12名，销售回款率104%，同比+8pct，签约TOP10城市均为高能级城市，贡献63%的销售，助力公司销售排名及回款率均创历史新高。22年公司拿地力度减弱，新增权益土储179万平，对应权益地价177亿，同比-69%/-71%。目前公司二级开发土储5250万方，超82%位于一二线城市，土储充裕优质。22年新增土储项目均位于核心城市，充分体现公司未来聚焦核心城市的战略，公司23年计划供货超2500亿元，结合年初以来核心城市楼市复苏势头渐显，我们认为公司销售有望持平（即60%去化目标）。
　　财务保持稳健，融资成本创历史新低
　　截至22年末，公司“三条红线”维持绿档水平，有息负债485亿元，其中短债占比仅21.6%，财务水平保持稳健。公司境外债敞口占比36%，比重偏高，我们预计公司未来将进一步压缩境外债敞口。公司22年获三大信评机构全部维持“投资级”评级，信用优势依旧。22年公司融资成本同比-8bps至3.90%，创历史新低，我们预计公司23年融资成本有望保持低位水平。
　　风险提示：1）疫情影响业务开展，尤其是商务租赁及酒店运营业务；2）盈利能力和销售增速不及预期。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告中国金茂817HK销售排名创新高融资成本创新低华泰研究年报点评投资评级下调增持2023年4月04日中国香港房地产开发目标价港币164研究员陈慎22FY业绩下滑长期均衡稳健发展态势不变投资评级下调至增持SACNoS0570519010002chenshenhtsccom公司发布2022年度业绩22年营收8299亿元同比-8综合毛利SFCNoBIO834862128972228率同比-28pct至158剔除宏泰股权私有化及减值影响后核心利润研究员刘璐同比-39至29亿元受行业下行及疫情的影响整体业绩有所下滑SACNoS0570519070001liulu015507htsccom考虑公司的结转资源我们预测公司23-25EEPS为017018021元SFCNoBRD825862128972218可比公司年均值倍一致预期考虑公司已售未结2023PE94Wind研究员林正衡资源的毛利率相对偏低对应未来两年结转利润的增速将有所放缓我SACNoS0570520090003linzhenghenghtsccom们认为公司合理2023EPE为84倍调整目标价至164港币前值SFCNoBRC046862128972087700港币对应下调评级至增持联系人陈颖SACNoS0570122050022chenying019881htsccom22年结算规模及利润率双降期待23年经营性业务反弹8675582492388年受地产行业下行拖累等影响公司各板块业务均有所下滑物业开221发收入亿元同比毛利率同比物业租赁收入747-1015-2pct2基本数据14亿元同比-6毛利率84同比持平3酒店经营收入11亿元同比-30毛利率30同比-15pct截至22年末公司已售未结资源目标价港币164收盘价港币截至4月3日1502358亿元对应22年物业开发并表收入的覆盖倍数为31x为公司未来市值港币百万19972两年收入端增长提供支撑但考虑二级开发的已售未结毛利率仅为12-136个月平均日成交额港币百万4625未来利润率可能仍存在下行空间展望23年随着经营环境改善我们认52周价格范围港币101-300为利润率较高的经营性业务将迎来明显改善有助于平滑整体收入及利润BVPS人民币356销售排名逆市创新高开发业务未来将更聚焦核心城市股价走势图公司年销售金额亿元同比销售排名逆市提升名至第221550-27312中国金茂名销售回款率104同比8pct签约TOP10城市均为高能级城市贡港币相对恒生指数献63的销售助力公司销售排名及回款率均创历史新高22年公司拿地3020力度减弱新增权益土储179万平对应权益地价177亿同比-69-712513目前公司二级开发土储5250万方超82位于一二线城市土储充裕优质20622年新增土储项目均位于核心城市充分体现公司未来聚焦核心城市的战152略公司23年计划供货超2500亿元结合年初以来核心城市楼市复苏势109头渐显我们认为公司销售有望持平即60去化目标Apr-22Aug-22Dec-22Apr-23资料来源SP财务保持稳健融资成本创历史新低截至22年末公司三条红线维持绿档水平有息负债485亿元其中短债占比仅216财务水平保持稳健公司境外债敞口占比36比重偏高我们预计公司未来将进一步压缩境外债敞口公司22年获三大信评机构全部维持投资级评级信用优势依旧22年公司融资成本同比-8bps至390创历史新低我们预计公司23年融资成本有望保持低位水平风险提示1疫情影响业务开展尤其是商务租赁及酒店运营业务2盈利能力和销售增速不及预期经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万9006082991892588495292960-4997785755482943归属母公司净利润人民币百万46901984219823472758-2084576910806751753EPS人民币最新摊薄037015017018021ROE970407458477546PE倍362899811760647PB倍034038037036035EVEBITDA倍12221747168615791496资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1中国金茂817HK图表1公司营收和同比增速图表2公司归母净利润和同比增速百万元百万元100000营业收入同比增速同比607000归母净利润同比增速同比80900005060006080000404070000500060000302040005000020030004000010-203000020000-4020000100010000-10-600-200-80202220182019202020212022201720182019202020212017资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表3公司毛利率和归母净利率图表4公司期间费用率毛利率归母净利率8销售费用率管理费用率财务费用率407356305254201531025100201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2中国金茂817HK投资建议盈利预测城市及物业开发2022年公司开发业务结转收入74708百万元同比-96考虑公司20212022年合同销售额增速2-34以及结转节奏一般情况下从销售到结转需要2年时间我们预计开发业务结转收入将于23年有所增长但于24年存在结转收入下滑的压力假设公司23年合同销售有望持平的情况下我们预计公司开发业务2023-2025E结转收入增速分别为7-79毛利率方面目前公司二级开发的已售未结资源利润率偏低但考虑到23年初至今销售市场有所回暖且公司22年计提减值较为充分我们预计开发业务2023-2025E的结转毛利率将逐步回升分别为161617商务租赁及零售业运营2022年公司物业出租业务收入1468百万元同比61随着疫情防控措施的优化经营活动逐渐恢复正常我们预计公司未来因疫情导致的租金减免损失将明显减少预计2023-2025E物业出租业务收入增速分别为201513当前物业出租业务毛利率为84处于行业合理水平区间我们认为公司23-25E出租业务毛利率为84与22年持平酒店经营2022年公司酒店收入1144百万元同比-302下滑明显主要受疫情拖累随着疫情防控措施的优化线下出行逐渐恢复正常我们预计2023-2025E酒店和其他业务收入增速为352025当前酒店经营业务毛利率为30处于行业合理水平区间我们认为公司23-25E酒店经营业务毛利率为84与22年持平期间费用公司成本管控处于业内领先水平考虑公司大部分土储位于一二线城市分销渠道占比相对较少我们预计公司2023-2025E的销售费用率将维持261管理费用方面随着未来公司城市布局的更加集中我们预计公司2023-2025E管理费用率将呈逐渐下降分别为505495485综上我们预计公司2023-2025年营收分别为892588495292960百万元同比增速分别为8-59归母净利润分别为219823472758百万元同比增速分别为11718对应2023-2025EEPS分别为017018021元图表5盈利预测表假设简表2020A2021A2022A2023E2024E2025E总收入百万元600549006082991892588495292960YoY3950-88-59总成本百万元479407330269846752447119077343YoY5753-58-59总毛利百万元121141675813146140131376215617YoY-538-227-213总毛利率201718611584157162168营业收入百万元城市及物业开发543678264274708797147413480806商务租赁及零售业运营146115631468176220262289酒店经营125816381144154419302316毛利率城市及物业开发-1715161617商务租赁及零售业运营-8484848484酒店经营-4530303030费用率销售费用率267264315261261261管理费用率588519517505495485净利润388146901984219823472758YoY-4021-5811718净利润率646521239246276297EPS030037015017018021资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3中国金茂817HK估值和目标价我们认为公司作为央国企背景房企有望享受行业竞争格局优化带来的市场份额提升看好公司在未来的行业竞争中能够将其自身融资优势转化为拿地和销售优势估值方法方面我们将公司估值方法从NAV改为可比公司法主要原因系公司项目数量较多难以对每个项目售价成本结算节奏等情况进行准确估计我们选取信用水平相对较强的央国企背景房企建发国际集团招商蛇口越秀地产作为可比公司可比公司2023EPE均值为94倍考虑公司已售未结资源的毛利率相对偏低对应未来两年结转利润的增速将有所放缓我们认为公司合理2023EPE为84倍目标价164港元1港元088人民币对应下调评级至增持图表6估值表收盘价总市值EPS元PE倍公司代码公司简称交易货币百万元2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E0123HK越秀地产366621184116128142160908173651908HK建发国际集团44754257525428433340089796856001979CH招商蛇口1087341405116041100138121343141102平均1001689474注盈利预测来自Wind一致预期统计时间为2023年4月3日资料来源BloombergWind华泰研究图表7中国金茂PE-Bands图表8中国金茂PB-Bands港币中国金茂5x10x港币中国金茂02x06x15x20x25x09x13x17x1510118854300642061020642161021642261022642061020642161021642261022资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究风险提示1疫情影响业务开展尤其是商务租赁及酒店运营业务2盈利能力和销售增速不及预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4中国金茂817HK盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E营业收入9006082991892588495292960EBITDA1361610792118831221313743销售成本7330269846752447119077342融资成本400665801355265886747027毛利润1675813146140131376215617营运资本变动13683383319131762996482销售及分销成本23782617233022172426税费50094536502653656306管理费用46754295450842054509其他184517733970158858412530其他收入支出18353606360636063606经营活动现金流2084610846452758757806财务成本净额400665801355265886747027CAPEX985502938293829382938应占联营公司利润及亏损157649743582236839880608其他投资活动3839918737494049005331税前利润127149757108111154113564投资活动现金流3938521676787919618269税费开支50094536502653656306债务增加量941615697155601563915639少数股东损益30153237358738284500权益增加量82259756000000000净利润46901984219823472758派发股息27291266104311561234折旧和摊销5011245463519385841364887其他融资活动现金流400665801355265886747027EBITDA1361610792118831221313743融资活动现金流629514449139641439414875EPS人民币基本037015017018021现金变动122443618106122223014412年初现金5207839744447035531677546汇率波动影响000000000000000资产负债表年末现金3974444703553167754691957会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E存货906938624410436975973119956应收账款和票据7006255000795054851291572现金及现金等价物3974444703553167754691957其他流动资产54115525521350676108总流动资产205911191472244403207096309593业绩指标固定资产1173313401150151657418079会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产1748973655128818302362增长率其他长期资产194183216285225120216617229796营业收入4997785755482943总长期资产206091230423241423235022250237毛利润383321556601791348总资产412002421896485826442118559830营业利润428414729571521227应付账款173719159072199442139753228757净利润2084576910806751753短期借款2519826723281102957631042EPS2130596910806751753其他负债23282664286527272984盈利能力比率总流动负债201245188459230417172056262783毛利润率18611584157016201680长期债务8289697068111241125414139587EBITDA15121300133114381478其他长期债务2106823682267402220028989净利润率521239246276297总长期负债103964120750137981147614168575ROE970407458477546股本2614026738267382673826738ROA117048048051055储备其他项目2382120707218632305324578偿债能力倍股东权益4996147445486014979151316净负债比率1368116669172911555415331少数股东权益5683265241688287265677156流动比率102102106120118总权益106794112687117429122448128472速动比率057056061076072营运能力天总资产周转率次023020020018019估值指标应收账款周转天数2732827125271252712527125会计年度倍202120222023E2024E2025E应付账款周转天数8369885764857648576485764PE362899811760647存货周转天数4694445599455994559945599PB034038037036035现金转换周期942613040130401304013040EVEBITDA12221747168615791496每股指标人民币股息率745585648692813EPS037015017018021自由现金流收益率11857385898120703186每股净资产394356365374385资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5中国金茂817HK免责声明分析师声明本人陈慎刘璐林正衡兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6中国金茂817HK香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员中国金茂817HK华泰金融控股香港有限公司其子公司和或其关联公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师陈慎刘璐林正衡本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入中国金茂817HK华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司在本报告发布日之前的12个月内担任了标的证券公开发行或144A条款发行的经办人或联席经办人中国金茂817HK华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司在本报告发布日之前12个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬中国金茂817HK华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司预计在本报告发布日之后3个月内将向标的公司收取或寻求投资银行服务报酬中国金茂817HK华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7中国金茂817HK法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营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